原标题：关于政府融资平台的16个問题及解答

信泽金【G610】金融实务培训

财政监管改革背景下的地方融资平台政府创新融资、项目资本金PPP模式、主动管理型PPP项目投资运营及证券化实战培训（12月23-24日北京）详询：

问题1：从经营、财务或者别的方面如何界定一家公司为城投公司？

投资城投债主要需要关注其背后的政府我们一定需要紧跟政府，因此对于城投公司最好的政策最明确的就是2010年国务院发的《关于贯彻国务院加强地方融资平台政府融资岼台公司管理通知》，其中对于地方融资平台政府平台有明确的定义由地方融资平台政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能并拥有独立企业法人资格的经济实体。包括各类综合性投资公司如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中惢等，以及行业性投资公司如交通投资公司等。因此当时这个定义是十分明确的但是由于43号文的出台，其中表述很明确偿债资金来源为财政资金和政府，包括全额拨款事业单位提供直接或间接担保的排除在外了政府融资平台一定要被过滤掉。如果按照之前的口径鈳以简单概括其定义城投平台以及城投债，发行主体为地方融资平台主体范围可以更广一些。第二偿债资金来源一定需要是财政资金戓政府提供直接或间接担保的资金来源。第三点募投项目为公益性的。而根据43号文的规定其中有一点需要去掉，发行主体依然为地方融资平台国有企业募投项目为公益性的，但是偿债资金来源不允许是财政资金或政府提供直接或间接担保的资金来源如果是这个定义，现在依然值得商榷这也就是之前提到需要关注地方融资平台国有企业改革的问题，这个定义的范围也随之变宽了有些地方融资平台國有企业，比如大家比较关注的交通类企业属于地方融资平台国有企业，募投项目如果按照发改委的相关文件精神此募投项目为准公益性，那是不是算城投债呢正如我刚才所说，我们需要关注政策方向按照现在最新的国有企业改革的指导意见。此外需要看城投平台其类别需要为公益性的，然后募投项目也为公益性的那么这样的债券一定为城投债。如果募投项目为公益性的企业主体为非公益性嘚，举例来说铁岭新城

总体来说，最佳选择是按照最窄的口径即公共服务类企业然后为了做到更精细，以太仓为例作为县级市市属6個平台，每个平台分工定位明确确定政府需要给予支持，因为其分类为两种一种经营类的，另一种融资类的则其中融资类的城投公司和交通发展公司为公益性质的最接近城投平台定义的公司。投资者可以基于这个逻辑来筛选城投债得出的结果会更接近于城投债的定義，以上便是我们团队对此的看法

问题2：由于地方融资平台政府、企业和银行有着比较大的联系，如果地方融资平台政府对一些产能过剩的企业实施降杠杆的操作政府会否划拨城投平台的资金或者资产？这会对城投的分析框架产生影响吗

我们是业内较早关注平台转型嘚团队。从转型的规范的政策要求和自身的发展诉求上来说城投平台会不断地涌现资产划拨和重组的情况，我们对此也出过相关的报告其中经典的例子就是江东控股，亳州建投组建的建安集团、石家庄国控以及镇江的八大平台加一个新城组建成为四平台加一新城此外，像之前提到的太仓虽然其为一个县级市，但依然拥有错综复杂的平台体系县级市、新区、镇和局委办的平台等。另外还有一个例子僦是当年的哈投其将供排水职能划拨出来，成为哈城投、哈尔滨供水集团以及哈尔滨排水集团三大平台

个人认为这是必然的，对于其影响我们需要关注事件的来龙去脉以哈尔滨城投为例，供排水按照现有的国有企业划分中基本上属于竞争类或偏商业性的企业范围哈爾滨供排水资产的经营性很好，这个资产被划走对于哈城投来说肯定是一个负面影响包括之后镇江的调整也引起市场较大的争议，召开嘚债券持有人会议否决了当时把镇江路桥这样一个企业从镇江国控划到镇交投等

总体来说，投资者需要关注划出资产本身的经营性情况如果该资产本身经营性很好，现金流充足那么对于被划出平台来说影响较大。

问题3：城投平台划拨资产需要通过债券持有人大会吗

根据正常的流程来说，划拨资产需要通过债券持有人大会重大事项发生时需要召开债券持有人会议，不过更多的是通过市场的约束而非歭有人会议本身进行约束

问题4：在分析城投平台的财务报表中，很大一部分计入的收入为地方融资平台政府的财政划拨这一部分收入茬过去的每一年是不固定的，像这样一部分收入你们是如何分析的

这一部分收入需要考虑，但的确是有很强的随意性就像各位关注到紟年城投平台不缺钱一样，主要因为资金拨付的到位情况比较好不但好于市场预期也好于城投公司的预期。这是由于地方融资平台债务置换、大量地方融资平台财政拨款下拨等多方面原因造成的这是一种非线性的状态，其中还包括很多政府协议、回购款以及在PPP项目下的政府购买的履约情况未来这一块收入肯定会规范起来，但就目前来说我们对此关注的比较粗糙，主要关注其动态变化背后的逻辑关系

问题5：你们对于城投平台的分析主要从自上而下的逻辑来分析城投平台，那么对于平台报表中有没有比较关注的几个指标呢

自上而下囷自下而上的分析方法一定是结合在一起的，首先自上而下是一个重要的核心点，投资者需要明确该债券是否为城投债或者是否是最接近市场认定的最狭义的城投债，这是一个自上而下的逻辑如果是最狭义的城投平台，那么仅用自上而下的逻辑就够了因为其募投肯萣是公益性的。

如果该平台是经过包装的或转型的比较彻底的平台时投资者就需要关注其报表的情况。

简单来说看城投债主要有三个邏辑，第一看政策第二看城投本身的运营，主要是报表第三就是看地方融资平台政府的综合实力，因为不论是城投还是伪城投都要关紸地方融资平台政府的实力

问题6：如何看待城投平台的企业化转型？

第一这主要关注企业本身的定位，转型之后政府是如何看待其定位的如果其定位是公益性的，那即使该平台拥有很多经营性资产投资者也不用太过在意其经营性的一面，它依然是一个公益性企业洇为中央的国有企业改革明确对于公益性的这一类企业并不考核其经营状况，也不需要优胜劣汰甚至有些企业不一定去考核其资金的平衡问题，这都是有可能的所以这一定对于投资者来说是需要明确的，经历转型其资产是否发生根本性的变化但这个定位很明确。

第二投资者需要关注转型以后和政府有关的这一部分资产与和经营性有关的资产相互之间是什么关系。简单来说如果把企业拆成两半，如果A部分是平台化的职能假设给他的评级是AA，包装之后加入了经营资产B部分按照市场化逻辑，我们给的评级是AA-虽然城投的AA与企业的AA并鈈能完全在一个框架下去评，但是投资者可以大致做一个权衡这个资产的重组和转型肯定是一个负向的影响。但如果说划入的经营性资產按照目前的评估和未来的演化经营性资产的评级可以使AA+，那么对于整个平台的转型角度来说其实是有加分的

总的来说，对于转型后嘚平台第一要看政府对其的定位如何，分布在哪一类别里然后在看转型前后的资产对比，综合这两大方面的话对于平台的企业化转型的理解。

问题7：国务院对于国有企业有几大类的分类那么结合到其各券上来说，利差范围是否有统计

第一点来说，现在市场的主体投资者对于城投债深挖的逻辑思考的不是十分细化所以不管是之前我们团队提出的按照募投项目看政策支持，像棚改债如果不考虑主體的话其实根本看不出其中的利差。第二点我之前提的按照企业主体的分类，因为大家对于城投的定义市场上是有不同的理解的而且國有企业改革也是从最近才发生，从去年到今年总共也是一年的时间这一年的时间里市场只是享受了城投的溢价，还没有去仔细的考虑所以目前在利差上是不体现的。

问题8：有些城投债券的评级是AA+但是其利率水平和AA的城投债券差不多，这可能会导致投资者对于评级的鈈信任如何看待这一问题？

对此个人认为是这样子的市场可能过于担心转型原因，会对此类平台有一些负面的看法因为投资者对于此类事件不太明确其走向，因此投资者可能选择不参与此类标的的投资但这与国有企业的分类是两种逻辑，发生这样的变化还是主要由於平台转型以及资产划拨有关

问题9：在一年内，市场上的债券会有利差的分化吗

这不能确定，如果没有事件推动的话可能依然不会產生，因为政策是在动态变化的企业的分类可能在之后还会发生改变。但是如果我们本次的披露的比较精细化的择券的话安全边际会仳较高，在一定的时间和宏观背景下政策的支持程度会比其他债券好，这是我从这个角度进行筛选的原因至于在利差上，未来12个月不體现是很有可能发生的事情

问题10：如果不考虑流动性的问题，纯粹从信用风险的角度出发的话考虑两类的城投，像东北由于经济的下滑或者像负债率过高的城投债以及那些规模较小的不到十个亿的城投债前一种可能有评级下调的趋势性风险，另一种就是规模较小这兩类债券哪种的信用风险会更大一些？

这其实最后还是归集为杠杆问题像产业债，煤炭钢铁或者是城投债以及地方融资平台债纽约和柏林都出现过地方融资平台债务问题，所以层级问题不是从地方融资平台政府债务里需要考虑的最重要的要素因此归根结底还是在于杠杆问题，如果说我债务借了10个亿GDP或者是财政收入从各种指标来看如果是20~30亿那么杠杆是相对可控的，但如果说GDP是4000亿而债务有8000亿那么其杠杆仍然很高在2011年后，银监会主导的严控下爆发的城投风险有滇公路，申弘投资城投镇江城投等。

总体来说在自上而下的逻辑之下，峩们依然要去关注杠杆我们缺少地方融资平台政府债务的资产负债表，如果有那么平台的很多报表问题就迎刃而解了真实的背景要去看地方融资平台政府的资产负债情况，东北的江浙的，云贵的是较为典型的从一个宏观角度上来说，如果是同等杠杆情况下占有资產越丰富，变现能力和证券化水平越高的在同等条件下更好从这一角度讲省级好于地市级好于区县及以下，如果杠杆本身就不一样那這个问题就不一定了，因此大家需要去权衡这两个因素相互之间的影响

问题11：如果一个城市只有一个城投平台，那么在这种情况下是可鉯看到资产负债表大致的情况的

是的，这也就是为什么我们比较看好已经具备了整合以后的就是独占性和唯一性的平台比如说江东控股，马鞍山现在明确市级平台除了马高新以外就是江东控股那么平台的独占性就摆在那里了，不管它如何让转型政府对它的支持是不會变的。

问题12：城投类的企业转型后政府信用是否消失后期是否会转为政府债务？

财政部对于是否是地方融资平台政府债务表述的很明確2015年1月1日已经明确做了一个划分了，1月1日以后发的城投债肯定不会纳入政府债务了特别是转型的融资企业，因为政府债务的债务主体呮有政府和政府相关部门才有举债的能力现在主体明确，只有省和计划单列市所以无论转型与否，这种都不是成为政府主体存在的

問题13：地方融资平台政府债的价值有没有被高估？

估值问题是一个比较复杂的问题从一个更长时间来讲，由于中国的特殊制度严格定義的城投未来还是会存在的，可能会改头换面但本质不变，是一个修补地方融资平台财政不平衡的缺口的载体这个特定的功能是不会喪失的，那么从下面一个角度来说你如果去看主体的话，它仍然是拥有一些比较特殊的支撑所以它享有一些特殊的溢价完全合理。大膽猜测未来可能有以下几点导致城投的估值分化，第一因为按照预算法，未来依然有空间的发行地方融资平台债并不一定是省这一級别，如果我们后面有可能放开到下一层级例如美国债务最小的单位是学区，学区可以单独作为一个举债主体的因此到那个层次，地方融资平台政府的财政问题可能会有部分解决那么城投债的转型会比较彻底。第二中央和地方融资平台的分税制改革是否有一个比较夶的变化，包括最近讨论的房产税的问题等因为城投是内生于财政不平衡堵缺口的一个载体，如果财政的缺口被补上那么城投债的未來市场就极为有限了。第三凡是中国有债务的问题往往是由于一些事件性因素而爆发出来的，像当年整顿三角债及2010年约束地方融资平台融资平台的债务规模如果未来部委再来一次比较强力的超越43号文的政策可能会影响到市场对其的看法。

因此未来如果出现估值分化的话大概率是由于这三个方向，从概率来说第三个概率较高第三个因素具有一个背景，因为除了补缺口的漏洞补缺口的原因是为了宏观逆周期管理，通俗来讲就是企业有去杠杆压力，金融机构也有去杠杆压力这时政府必须加杠杆，那么加杠杆的载体是平台那么这个時候是不会去规范它的杠杆行为的，一旦企业的去杠杆告一段落也就是说经济下行压力有所缓解，整个系统性风险有所缓解这个时候对於地方融资平台政府债务行为和融资行为的约束政策出台的可能性就上升了经济相对企稳，区域性系统风险相对降低的时候有可能恰恰昰地方融资平台政府债务估值的扰动因素逐步酝酿和发生的时间窗口按照眼前的经济状况来讲，去产能去杠杆的背景下发生估值大幅赱阔的可能性不是特别大。

问题14：地方融资平台政府置换的具体额度属于哪一类有没有什么途径可以获得？

财政部已经公政府置换布额喥不管是全国人大两会还是预算委员会都可以看到，那么具体哪个地方融资平台的额度还就只能是通过它的披露信息包括平台发债时候的评级，或者是其他的信息来看到因为财政部没有明确的告诉大家最后政府债务的一个清单，所以只能逐家来看

问题15：因为城投主體的负债依然以商业银行的贷款为核心，债券类的还是偏少这样的话在2015年之后银行对于城投平台的贷款政策有没有什么变化？

这个问题嘚时间节点主要是2010年凡是严格在银监会平台名单上的企业，平台贷款是有限制的全国来看平台贷款在整个商业银行中的规模在10万亿上丅，随着地方融资平台政府债务置换的稳步推进这个余额可能是减少的。但是这个是按照银监会的平台贷款因为大家知道现在的经济環境，产业比较差产能过剩行业明确采取规避态度。从银行角度来说城投平台是可以超越周期的选择。它肯定不能划入平台贷款但昰对于一些准平台的或者是一些贷款以外的等，就是银行肯定会通过一些变通的方法包括一些PPP，产业基金等应该是有覆盖的因为现在金融资源全面向政府和政府的派出机构或者说派生机构倾斜，这是比较明确的但是这个定义需要明确。

问题16：最近有一些省级的平台唎如天津、云南和江苏一带的平台，还有一些较小的市级AA的平台到海外去发美元的债券这种情况具体有什么考量吗？

这从我了解的情况來看发改委鼓励此种行为，美元并购债是鼓励发行的融资渠道比较畅通。其实从正常的逻辑来看大家是有疑虑的，人民币有贬值压仂长期来看美联储有加息压力，这是去发行强货币负债好像不是特别的合理但其存在有着一些事件的推动，这可能和用汇需求和融资並购是有关系的这与2011年到2013年一波房地产企业境外发债的需求是不同的，因为那时是完全把国内行业融资的渠道被卡死了包括也有一部汾城投企业去境外发债，当时主要还是因为有拓宽融资渠道的考量这次应该不同。

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