中基协进一步明确细化资管业务“八条底线”内容
　　本报讯（记者 彭峭）中国证券投资基金业协会昨日发布通知，就《证券经营机构资产管理业务八条底线释义（2015版）》（下称《释义》）公开征求意见，旨在进一步明确和细化“八条底线”监管内容，加强对证券期货经营机构资产管理业务的自律管理。
　　“八条底线”是指：不得有非公平交易、利益输送、老鼠仓等损害客户利益的行为；不得违规承诺保本保收益；不得不适当地宣传、销售产品，误导欺诈客户；不得开展资金池业务；不得利用资管产品进行商业贿赂；资管产品的杠杆率不得超过10倍，劣后级投资者数量不得少于3人；不得投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业；不得对业务人员、管理团队实施当期激励。
　　市场此前曾普遍反映对于资管产品杠杆率不得超过10倍的规定颇感困惑。此次发布的《释义》明确，分级资产管理计划的杠杆倍数超过10倍，主要是指权益类资产管理计划初始杠杆倍数大于5倍，存续期间杠杆倍数大于10倍；固定收益类资产管理计划和非标类资产管理计划初始和存续期间杠杆倍数大于10倍；存续期间，被动原因导致杠杆倍数超限，未在2个工作日内履行报告义务，且未按合同约定调整至限制以内；混淆产品类型导致杠杆倍数超限；通过嵌套投资其他金融产品风险级份额，导致总体杠杆倍数大于10倍。
（责任编辑：HN052）
01/16 22:47
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协会突发《资产管理业务八条底线释义（2015版）》征求意见稿
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阅读，只需一秒。精彩，尽在掌握！各证券期货经营机构：为贯彻落实2014年9月“郑州会议”精神，进一步明确和细化八条底线监管内容，加强对证券期
各证券期货经营机构：为贯彻落实2014年9月“郑州会议”精神，进一步明确和细化八条底线监管内容，加强对证券期货经营机构资产管理业务的自律管理，我会制定了《证券期货经营机构资产管理业务八条底线释义（2015版）》，现向行业公开征求意见。请将有关意见和建议以电子邮件形式于2015年2月9日前反馈至中国证券投资基金业协会资管产品部。电子邮箱：zcgl@。感谢支持。附件：证券期货经营机构资产管理业务八条底线释义（2015版）中国证券投资基金业协会二〇一五年二月四日证券期货经营机构资产管理业务八条底线释义（2015版，征求意见稿）一、存在非公平交易、利益输送、利用非公开信息交易等损害投资者利益的行为1、交易价格严重偏离市场公允价格损害投资者利益；2、以利益输送为目的，与特定对象进行不正当交易；3、资产管理业务与自营业务混合操作；4、进行不必要的频繁交易；5、利用非公开信息，指令他人或自行通过控制账户先于资产管理计划买卖同一标的。二、向投资者违规承诺本金不受损失或者承诺最低收益1、资管合同及销售材料中存在包含保本保收益内涵的表述，如零风险、收益有保障、本金无忧等；2、通过与投资人签订抽屉协议或承诺函等文件，直接或间接承诺保本保收益；3、销售人员或管理人口头承诺保本保收益。三、不适当地宣传、销售产品，误导欺诈投资者1、委托不具备相应资质或未按照规定进行备案的机构代理销售资产管理计划；2、利用互联网以及微信、微博等社交媒体向不特定对象进行宣传；3、未充分揭示投资风险，夸大投资收益；4、向投资者宣传的资产管理计划投向与实际投向不符5、未充分披露资产管理计划交易结构、当事各方权利义务条款、收益分配内容、投资顾问合作信息（如有）；6、假借其他金融机构名义吸引投资者购买资产管理计划；7、采取抽奖、回扣、赠送实物等方式诱导投资者购买资产管理计划。四、开展资金池业务1、资产管理计划与投资标的未能明确对应；2、多个资产管理计划对应多个投资标的，且未进行合理估值；3、资产管理计划未单独建账、独立核算；4、未按合同约定披露净值。五、利用资产管理计划进行商业贿赂1、以资产管理计划资产向个人或不具备相关专业能力或未提供实质服务的机构支付费用；2、以输送利益为目的，将资产管理计划份额销售给特定投资者，其承担的风险和收益不对等；3、以资产管理计划资产向相关服务机构支付不合理的费用。六、分级资产管理计划的杠杆倍数超过十倍，劣后级投资者数量少于3人1、权益类资产管理计划初始杠杆倍数大于5倍，存续期间杠杆倍数大于10倍；2、固定收益类资产管理计划和非标类资产管理计划初始和存续期间杠杆倍数大于10倍；3、存续期间，被动原因导致杠杆倍数超限，未在2个工作日内履行报告义务，且未按合同约定调整至限制以内；4、混淆产品类型导致杠杆倍数超限；5、通过嵌套投资其他金融产品风险级份额，导致总体杠杆倍数大于10倍；6、认购劣后级份额投资者数量少于3人。注1：本条所称分级资产管理计划是指存在某一级份额为其他级份额提供一定的风险补偿或收益分配保障，并在收益分配中获得高于其按份额比例计算的剩余收益的资产管理计划。以增信为目的，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的剩余收益的，不属于本条规范的分级资产管理计划。注2：杠杆倍数计算公式=总份额净值/提供风险补偿或收益分配保障份额净值注3：权益类资产管理计划：投资于股票或股票型基金的资产比例高于80%；固收类资产管理计划：投资于银行存款、标准化债券、债券型基金的资产比例高于80%；非标类资产管理计划：投资于未在公开证券交易场所转让的股权、债权及其他财产权利的资产比例高于80%。注4：被动原因是指因市场波动导致净值出现的变化的情况。七、投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业。1、投资标的属于国家禁止投资行业；2、通过穿透核查，管理人明知资产管理计划最终投向为国家禁止投资行业。八、对业务人员、管理团队实施当期激励。1、项目奖金发放机制与项目实际完成进度不匹配；2、项目结束前已发放奖金比例超过项目奖金总额的80%。资产证券化在房地产、基础设施和非标债权领域的创新运用及案例解析实战培训-08日上海第一讲 资产证券化在房地产、基础设施、非标债权领域的运用主讲嘉宾：知名证券公司资产证券化业务专业人士第二讲 债权类与收益权类基础资产的差异及案例分析主讲嘉宾：知名基金子公司资产证券化业务专业人士第三讲 基建BT合同债权及融资租赁应收账款ABS实操案例分享及探讨主讲嘉宾：证券公司投行业务专业人士第四讲 资产证券化业务实务及创新模式探索主讲嘉宾：知名证券公司资产管理业务专业人士第五讲 资产证券化在房地产金融创新中的运用与法律问题主讲嘉宾：资深信托法务专业人士联系电话：010-
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中基协进一步明确细化资管业务“八条底线”内容
[日期： 14:48:54] 来源：中国期货理财网
　　“八条底线”是指：不得有非公平交易、利益输送、老鼠仓等损害客户利益得行为；不得违规承诺保本保收益；不得不适当地宣传、销售产品，误导欺诈客户；不得展开资金池业务；不得利用资管产品进行商业贿赂；资管产品得杠杆率不得超过10倍，劣后级投资者数量不得少于3人；不得投资于高污染、高能耗等国家禁止投资得行业；不得对业务人员、管理团队实施当期激励。　　本报讯（记者 彭峭）中国证券投资期货基金业协会昨天发布通知，就《证券期货经营机构资产管理业务八条底线释义（2015版）》（下称《释义》）公开征求意见，旨在进一步明确和细化“八条底线”监管内容，加强对证券期货经营机构资产管理业务得自律管理。　　市场此前曾全部反映对于资管产品杠杆率不得超过10倍得规定颇感困惑。此次发布得《释义》明确，分级资产管理计划得杠杆倍数超过10倍，主要是指权益类资产管理计划初始杠杆倍数大于5倍，存续期间杠杆倍数大于10倍；固定收益类资产管理计划和非标类资产管理计划初始和存续期间杠杆倍数大于10倍；存续期间，被动原因导致杠杆倍数超限，未在2个工作日内履行报告义务，且未按合同约定调整至限制以内；混淆产品类型导致杠杆倍数超限；通过嵌套投资其他金融产品风险级份额，导致总体杠杆倍数大于10倍。（责任编辑：HN052）
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基金业协会发布资产管理业务八条底线释义意见稿
贯彻落实2014年9月“郑州会议”精神，进一步明确和细化八条底线监管内容，加强对证券期货经营机构资产管理业务的自律管理，我会制定了《证券期货经营机构资产管理业务八条底线释义(2015版)》，现向行业公开征求意见。请将有关意见和建议以电子邮件形式于日前反馈至中国证券投资基金业协会资管产品部。　　关于就《证券期货经营机构资产管理业务八条底线释义（2015版）》征求意见的通知　　中基协字〔2015〕31号各证券期货经营机构：为贯彻落实2014年9月“郑州会议”精神，进一步明确和细化八条底线监管内容，加强对证券期货经营机构资产管理业务的自律管理，我会制定了《证券期货经营机构资产管理业务八条底线释义(2015版)》，现向行业公开征求意见。请将有关意见和建议以电子邮件形式于日前反馈至中国证券投资基金业协会资管产品部。电子邮箱：zcgl@.感谢支持。附件：证券期货经营机构资产管理业务八条底线释义(2015版)　　中国证券投资基金业协会　　二一五年二月四日证券期货经营机构资产管理业务八条底线释义(2015版，征求意见稿)一、存在非公平交易、利益输送、利用非公开信息交易等损害投资者利益的行为1、交易价格严重偏离市场公允价格损害投资者利益；2、以利益输送为目的，与特定对象进行不正当交易；3、资产管理业务与自营业务混合操作；4、进行不必要的频繁交易；5、利用非公开信息，指令他人或自行通过控制账户先于资产管理计划买卖同一标的。二、向投资者违规承诺本金不受损失或者承诺最低收益1、资管合同及销售材料中存在包含保本保收益内涵的表述，如零风险、收益有保障、本金无忧等；2、通过与投资人签订抽屉协议或承诺函等文件，直接或间接承诺保本保收益；3、销售人员或管理人口头承诺保本保收益。三、不适当地宣传、销售产品，误导欺诈投资者1、委托不具备相应资质或未按照规定进行备案的机构代理销售资产管理计划；2、利用互联网以及微信、微博等社交媒体向不特定对象进行宣传；3、未充分揭示投资风险，夸大投资收益；4、向投资者宣传的资产管理计划投向与实际投向不符5、未充分披露资产管理计划交易结构、当事各方权利义务条款、收益分配内容、投资顾问合作信息(如有)；6、假借其他金融机构名义吸引投资者购买资产管理计划；7、采取抽奖、回扣、赠送实物等方式诱导投资者购买资产管理计划。四、开展资金池业务1、资产管理计划与投资标的未能明确对应；2、多个资产管理计划对应多个投资标的，且未进行合理估值；3、资产管理计划未单独建账、独立核算；4、未按合同约定披露净值。五、利用资产管理计划进行商业贿赂1、以资产管理计划资产向个人或不具备相关专业能力或未提供实质服务的机构支付费用；2、以输送利益为目的，将资产管理计划份额销售给特定投资者，其承担的风险和收益不对等；3、以资产管理计划资产向相关服务机构支付不合理的费用。六、分级资产管理计划的杠杆倍数超过十倍，劣后级投资者数量少于3人1、权益类资产管理计划初始杠杆倍数大于5倍，存续期间杠杆倍数大于10倍；2、固定收益类资产管理计划和非标类资产管理计划初始和存续期间杠杆倍数大于10倍；3、存续期间，被动原因导致杠杆倍数超限，未在2个工作日内履行报告义务，且未按合同约定调整至限制以内；4、混淆产品类型导致杠杆倍数超限；5、通过嵌套投资其他金融产品风险级份额，导致总体杠杆倍数大于10倍；6、认购劣后级份额投资者数量少于3人。注1：本条所称分级资产管理计划是指存在某一级份额为其他级份额提供一定的风险补偿或收益分配保障，并在收益分配中获得高于其按份额比例计算的剩余收益的资产管理计划。以增信为目的，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的剩余收益的，不属于本条规范的分级资产管理计划。注2：杠杆倍数计算公式=总份额净值/提供风险补偿或收益分配保障份额净值注3：权益类资产管理计划：投资于股票或股票型基金的资产比例高于80%；固收类资产管理计划：投资于银行存款、标准化债券、债券型基金的资产比例高于80%；非标类资产管理计划：投资于未在公开证券交易场所转让的股权、债权及其他财产权利的资产比例高于80%.注4：被动原因是指因市场波动导致净值出现的变化的情况。七、投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业。1、投资标的属于国家禁止投资行业；2、通过穿透核查，管理人明知资产管理计划最终投向为国家禁止投资行业。八、对业务人员、管理团队实施当期激励。1、项目奖金发放机制与项目实际完成进度不匹配；2、项目结束前已发放奖金比例超过项目奖金总额的80%.
编辑：东方财富网
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(徐信喆)上证指数自日1849.65点见底后，在经历了近两年的牛市后，达到高点5178.19，自6月15日起进入暴跌行情，第一次6月15日到7月8日，跌幅超过35%，第二次自8月18日到8月26日，跌幅近30%，市场舆论的矛头一致指向股指期货市场的高频交易者和量化对冲基金。本文将从详细分析不同交易者行为开始，仔细的阐述整个牛市形成和两次暴跌形成过程，继而说明谁是暴跌的始作俑者，谁又是泡沫形成的最大推手。无可厚非的是，危及来临之际，市场中的所有参与者都应当承担一定的责任，但在没有仔细分析清楚引起市场暴跌的原因的情况下，一味将暴跌的大部分责任都指向高频交易者和量化对冲基金，并进而影响管理层的决策判断，是不负责任的做法。市场投资者分类：X我们将目前A股市场的参与者大致分为以下几类：A、主动管理型机构投资者（包括传统非量化的公墓基金、私募基金、保险资金等） B、量化对冲型机构投资者（同样包括公墓基金、私募基金、海外投资机构、以及部分保险资金等，还有一部分个人投资者拥有较高的技术手段从事高频交易和量化对冲，其实力等同于机构投资者，因此不单列） C、主动管理型个人投资者（这要指的就是散户）。我们的市场主要是这三类投资者从事活动投资活动，因此，暴跌和这三类投资者的行为密不可分，尽管暴跌的原因纷繁复杂，但我们还是试图去理清楚这三类人的投资行为和投资逻辑，要分析清楚暴跌始末的原因。 首先来分析一下A类投资者，即主动管理型机构投资者，A类投资者是一批拥有强大团队，对基本面分析较为透彻，对市场把握较为准确的一批投资者，他们不仅拥有高超的投资技术，而且拥有数以万亿计的资金，能够对市场的预期产生深远影响。从微观层面来看，他们通过不断的市场调研、宏观经济分析、个股基本面分析，来调整自己的头寸配置和风格偏好，如医药行业相对于钢铁行业具有较高的投资价值，他们就会超配医药行业而低配钢铁行业，如宏观调控发生了变化，他们会在股市和债市之间选择一个合适的配置等。在市场上，从总体来讲，他们十分理性，大多不受情绪影响，尽管他们中有些人换手频率比较高，操作风格比较彪悍，但由于他们所操作的资金在较长一段时间里不会退出股市，因此他们中的绝大部分属于长期投资者。只有当危机来临时，由于大量的赎回会被动平仓资金退出股市，因此他们一般不会是暴跌的始作俑者，而是暴跌过程中的受害者。问题来了，将A说的那么高大上，而暴跌一来他们又成了受害者，说的好像A很无私。问题出在哪里？没有暴涨哪来的暴跌啊，A是股市泡沫形成时最大的推手，也是大牛市中最大的受益者，巨大的财富可以在1年乃至半年内聚集到A身上，A可以靠着一把牛市赚三辈子的钱。事实如此，具体例子就不举了，以免得罪了A。因此，总的来说，A在证券这场资本游戏之下，享受着暴发户式的快乐，当牛去熊来之后，遭受那些痛苦应该不算什么。我们将B类投资者放到最后分析，先分析一下C类投资者，即主动管理型个人投资者, 就是散户。中国股市经历了25年的风风雨雨，多少惨痛的教训，多少催人泪下的故事，多少悲剧在上演，大都发生在“散户”身上。有人会问，为什么最后受伤的总是散户，为什么政府和媒体说的话感觉老是在忽悠散户，而散户一次次无怨无悔的被忽悠之后，还是会毅然投入股市这场火海中去。其实原因很简单，大多数散户缺乏系统的投资者教育和分析能力，不是因为散户笨，而是因为我们的散户其实是老师、是医生、是工程师、是工人、是农民，C的第一身份不是股民，C有自己的职业。因此C是几乎没有任何精力用全天的时间来分析市场分析股票的，C只有听一些新闻，听一些公开的言论，来进行投资，因此，C中的绝大多数人的投资行为只是在跟随，跟随权威，跟随政府，跟随媒体。媒体说互联网企业好了，C就投资互联网，媒体说国企改革股票值得投资，C就投资国企改革，C也会分析和观察，但由于C的精力有限又缺乏一手信息，因此说的直白一点，C中大多数的分析和观察对投资收益没有任何帮助，并且C是非理性的，容易受情绪影响。国外对于散户的这种投资行为，有一个专业的术语，叫作“羊群效应”，具体不解释了，百度百科中就有。因此，由于C的这种“跟随”行为，C既不会是牛市的推手，也不会是熊市的始作俑者，C只是一直在跟随，有的跟的人对了，赚一把，有的跟错了，亏一把，长期来看，C中大多亏少数赚，但是因为C人多，像蝗虫一样，前仆后继，勇往直前，无所畏惧。A也正是利用C这一点，才能推起一把大牛市。因此，C虽然不是牛熊市的始作俑者，但却是牛熊市的自我实现者、舞台表演者。说了这么多A和C，得到的结论大致是这样的，A是牛市的始作俑者，却是熊市的受害者，C无论在牛市还是熊市中，都只是一个戏子，一个最佳配角，虽然很重要，但又很无辜。因此A和C都不是熊市的始作俑者，那么只有B才是了，说道这里，大家好像觉得我不是在给B正名，而是在火上浇油，继续抹黑，不要着急，我们先来分析一下B的投资行为。B类投资者，即量化对冲型机构投资者，这批投资者比A还要理性，比A的技术还要高超，他们会计算机，懂金融，冷静、果断、隐秘而睿智。他们在国际上享有盛名，他们中出了令人闻风丧胆的索罗斯，出了神秘高深的西蒙斯，他们的投资手法灵活多变，并且有时候杀伤力巨大。他们主要的投资手段是发掘证券市场微观结构中的不合理现象，跌得太多的时候他们会做多，涨得太多的时候他们会做空，他们善于精确制导，好比洲际导弹。说到这里，可能大家还是觉得B是坏人，B是熊市的始作俑者，不要急，我们进一步分析B。B中又存在很多类：第一类（X型）：宏观对冲型机构投资者（典型代表：索罗斯、约翰保尔森）、第二类（Y型）：量化对冲型构投资者（典型代表：西蒙斯）、第三类（Z型）：高频做市型构投资者（典型代表：海外投资机构如waterbridge、思度等）。这三类机构虽然都是B，但其投资手法迥异。我们来详细拆解一下。X型是B里面资金量最大，头脑最灵活，风格最彪悍的一群投资者，他们在没有机会的时候往往销声匿迹，让人感觉不到他们的存在，时间一长就遗忘了他们的手段，但是一旦机会来临，他们会开足马力对敌人进行精确制导，形成致命一击，大家可以参考《史上最伟大的交易》中所写的约翰保尔森，可谓08金融危机的始作俑者，在大危机中他们往往赚的盆满钵满，但背负主要骂名。Y型是量化对冲型投资者，他们在股市里的主要投资手段是通过数学模型及历史数据分析来投资一篮子股票，并且通过做空股指期货来对冲市场下跌的风险。什么意思？说的直白一点，他们和A和C一样，都投资于股票市场，只不过有两点不同，第一点的选股的方式不同，A靠主观分析来选股、C靠“跟随”加简单分析来选股、B中Y型投资者主要靠历史数据分析和数学模型来选股，第二点是风险承受能力不同，Y是所有投资者里面，风险厌恶最强的一批投资者，他们几乎无法忍受10%以上净值下跌的风险，因此他们必须要做空股指期货来对冲风险，其实对冲了下跌的风险的同时，也对冲掉了上涨带来的收益，因此Y所赚的钱每次都很少，赚的只是超额收益，只是市场其他交易者在投资行为过程中所产生的不合理现象的钱，举个很简单的例子，如果银行股估值低于历史平均估值了，那么有可能是在一段时间内其他投资者偏好小盘股所带来的溢出效应所导致，那么Y就会超配银行股，而低配小盘股，同时做空股指期货来对冲市场风险。那么如果接下来银行股相对于小盘股走得更好，Y就赚钱了，与市场总体涨跌无关；如果接下来银行股仍然弱于小盘股，那Y就会承受亏损，但是由于Y已经对冲了市场风险，因此Y可能并不会亏太多，除非市场发生极端情况。因此在大多数情况下，Y既不会亏太多，也不会赚太多，Y的收益是积少成多的，从长期来看，B中的Y型投资者的收益可能并不比A差，甚至比A要更高。因此，Y型是B里面真正的长期投资者，也是所有投资者中真正的长期投资者，为什么这么说，因为无论市场涨跌，无论是大牛市还是大熊市，Y一般都不会离开市场，而Y的收益也和市场无关，只是兢兢业业地寻找微观层面上不合理的现象。只有在一种情况下，Y才会无奈的退出市场，就是股指期货无法再做空了，或者做空的成本很高而不能够起到对冲风险的作用，后面会讲到这次暴跌和Y的退出有很大的关系，最大的原因就是Y无法在做空对冲风险了，先等一等，我们接着分析B中Z型投资者，即高频做市型投资者，这类投资者隐秘而睿智，大多是真正的天才型选手，他们每天在期货市场上的交易量，可以占到所有投资者交易量的50%-80%，甚至更高。由于每交易一笔都要付出一定的手续费，尽管费率不高（股指期货是十万分之2.5左右，相当于每交易一手交了20-50块钱），但Z平均每交易一次，所赚的钱也很少，可能只有80块钱，覆盖手续费后，还能赚个30-50块，但是他们一天可以交易1千次到1万次，累计下来就是3/5万到3/5十万块，甚至更多。因此Z中的佼佼者往往隐在背后，不想被人发觉，Z每次也只赚一点点，不易被人发觉。那么问题来了，Z是要交手续费的，市场上所有的人都需要交手续费的，因此总体是一个负和博弈，即期望值为负的博弈，即平均情况下是要输钱的赌博，如果Z一直在赚钱，那么一定有人一直在输钱，输钱的总量不但要覆盖Z赢的钱，还要覆盖交易所收的佣金。因此只有两种可能性，一种是有少数一些人承担了巨额的亏损，另一种是其他绝大多数人承担了少数的亏损。我觉得在不同时期，这两种可能性都是存在的，总的来说，后一种可能性较大，即其他绝大数人承担了少数的亏损都亏给了Z，那么问题来了，其他人是谁？如果排除一些做投机投机的交易者送的钱，那么就是B中的X和Y了，不知道大家明白了吗？我再说的详细一点，X是想赚大钱的，因此不在乎小钱，给Z赚一点无所谓，而Y做期货主要是作为一种做空工具来对冲风险的，Y主要靠在现货市场上赚钱，因此给Z赚了一点也无所谓。那么问题又来了，Z老是赚X和Y的钱，X和Y又不是傻子，怎么会心甘情愿的给他赚呢，那有什么好处呢？好处就是Z提供了市场流动性和市场报价，让X和Y不用去过多的考虑流动性问题而带来交易成本的上升，专业一点说，高频交易者在大多数时候提供了做市职能，为其他投资者提供流动性，而仅在少数时候才会进行追涨杀跌的趋势投资行为。所以说Z的存在还是让X和Y还是有好处拿的。还有个问题，就是既然Z也是会追涨杀跌的，那么他在暴跌中起了什么作用的？Z其实不会主动做空，而是由于X先大量做空了，Z在X做空的时候作为对手方，其实是输给X的，为了弥补损失或者止损平仓而被动做空，这种做空的交易行为其实和羊群效应没有多大区别，只不过一触即发，从时间跨度上来说反映更快，决策执行更坚决（因为是程序决策的）。好了，说了那么多，大家是否开始渐渐明白了，其实量化对冲型机构投资者并非全是坏人，里面有X、Y、Z三类人，Y是真正的量化对冲型机构投资者，是真正的长期投资，Z是高频做市型机构投资者，在大多数时候是为市场提供流动性的投资者，只有X是宏观对冲型机构投资者，他们才是熊市的始作俑者，是真正做空的主力机构，是真正的“坏人”。写到这里，可能会有宏观对冲型的机构投资者出来骂我，说市场不健康不合理了才会做空，如果市场很健康，那做空就是输钱的。说得的确有道理，那到底谁才是真正的坏人？说到这里，思路基本可以理顺了，终于可以来分析整个暴跌原因的始末了。我们来描述一下本轮牛市及一、二次暴跌的整个过程。牛市形成：07年的大牛市以来，市场经历了漫漫7年的大熊市，虽然当中伴有09年的结构化牛是，但是10年-12年又是漫长的几泡沫过程，市场的泡沫被慢慢挤出，很多股票已经回到了合理估值范围内，甚至是具有较高投资价值的估值范围内。投资者中，A类投资者（主动管理型机构投资者）首先发现了这个投资机会，他们开始慢慢布局，招兵买马，与此同时，他们通过卖方研究（券商）来写出一份份的投资机会报告，怂恿C类投资者（散户）和A一起进来赚钱，由于C类投资者是分批进来的，因此伴随着C类投资者的入场，股市不断被推高，同时，市场又引入了融资融券、伞形配资和分级基金等多种杠杆型投资工具，使得股票的价格被迅速推高，从估值便宜到估值合理，从估值合理到估值较高，从估值较高到估值出现巨大的泡沫，在这过程当中，A不断地怂恿C去进行投资，并且配合媒体和卖方研究来给市场一个预期，告诉大家牛市才刚刚起步，多少点多少点只是个起点，起码能冲到8000点等等，市场的预期就这样形成了，于是C不断地涌进来，忘记了08年惨痛的教训，忘记了过去7年的漫漫熊市，义无反顾地把指数点推高。截止到泡沫破裂前6月12日，全A去除创业板后PE的中位数是81倍，这个数字在07年顶部的时候是62倍，而09年顶部是40多倍，而创业板的估值更是到了惊人的近150倍。第一次暴跌形成：这时候A和C还沉浸在资本盛宴的狂喜当中，谁都忘记了B中X的存在，即宏观对冲型机构投资者，其实危机一触即发，事实上，X发动了做空攻击，市场在3个星期内暴跌近35%，一群杠杆型的投资者在暴跌过程中遭受了惨重的损失，暴仓强平者屡见不鲜。X的具体做法可能比较多样化，有些可能直接做空股指期货，有些可能通过融券进行做空，有些会作一些对冲，总的来说，做空是由X发动的这一事实毋庸置疑，但X发动做空是由一定市场基础的，那就是A股的泡沫实质上已经超过07年；并且一部分产业资本在4/5月份后开始撤离市场也是个征兆，这里具体不举例了；其次，在当时那个时点，市场的增量多头资金可能已经进入尾声，就是短期没有更多的增量资金入市了，或者说市场出现了“最后买入者”（last buyer），泡沫破裂的危机已经近在咫尺。只是那个时候，绝大部分人是没有办法统计这个数据的，因为这个市场是信息不完全的，包括X，他们中大部分人也不是就刚好在那个时点开始做空，然后赚得盆满钵满，大多数的X可能从4/5月份就觉得市场已经虚高了，开始做空，我们能够看到实际上市场在4/5月份都出现过短暂的下跌，但是很快又涨上来了，因此X实际上在6月之前应该会遭受一定的损失，而6月份开始赚了一大笔，如果6月不跌而8月才开始跌，如果不是5000点开始跌而是8000点开始跌，那么很多X一样会遭受惨痛的损失。暴跌维持了整整3个多星期，终于，在多项利好政策和国家队救市资金的入市后，并且泡沫在一定程度上也得到了消耗，市场情绪得到稳定，阶段性底部形成，大盘在3500点附近止跌回升。第二次暴跌形成：市场在3500点到4100点之间停留了不到一个月后，形成二次暴跌，这次暴跌所造成的伤害，比第一次更大，影响更加深远。多数投资者在第一次暴跌时只是抹去一部分浮动盈利，而在第二次暴跌后却处于深套过程中；第一次暴跌时网上各种调侃各种嘘声各种嘲笑，第二次暴跌时大家都安静了，没有人知道为什么暴跌，说好的牛市呢？危机不是已经过去了吗？怎么还会暴跌？本文论述到现在已经花了大部分精力在论述投资者结构和交易行为，全是为了要把第二次暴跌形成的机理试图说清楚。因此以下所阐述二次暴跌形成机理是本文的核心内容，请仔细阅读。二次暴跌和B中Y和Z有着密切的联系，但我们还是首先来说一下A和C，即主动管理型机构投资者和主动管理型个人投资者，这两类投资者其实在经历了第一次暴跌之后，对“牛市论”和“8000点论”的看法已经开始产生的变化，A应该最先开始认为牛市可能已经或者正在结束，而C中的一部分人也正在从极度狂欢的情绪转变为谨慎偏乐观的情绪。也就是说，尽管没有变的很悲观，但对于市场的预期已经发生明显的变化。理性预期理论告诉我们，预期的形成本身就是经济行为的一个组成部分，当我们对经济未来预期发生变化时，经济就会朝着预期的方向发展。股市也一样，当大家都预期会有一把大牛市的时候，牛市就形成了，这是一个自我实现的过程，是一个正反馈过程；而当大家的预期改变时，那牛市实质上已经结束了，因此有的说是牛皮市，有的说是猴市。既然牛市可能或者正在结束，那么原来能够支撑高估值和泡沫的牛市预期，在新的预期下的摇摇欲坠，这时问题就来了，什么才是合理的估值和合理的泡沫？一旦大家开始讨论这个问题时，我们就希望股市的估值向着合理的方向去运动，也就是去泡沫的方向，也就是下跌的方向，这时候合理可以变得更合理，低可以变得更低。但是A和C还是非常不希望泡沫迅速破裂的，因为他们还没有完全享受够牛市所带来的亢奋和贪婪。A和C都希望股市不要跌得太快，慢慢跌，或者还能反弹一下，或者某些板块、行业、个股还能逆市上涨，而这些逆市的板块、行业、个股又都是自己选中的，那该多好呀！但是事实上并没有那么幸运，如果杠杆资金不存在的话，如果B中Y和Z不存在的话，就像07和09年那样，或许可以慢慢跌，有反复，这个游戏还能玩。说到这里，大家又会认为我要黑Y和Z了，既量化对冲型机构投资者和高频做市型机构投资者，请继续往下看。Y是真正的量化对冲型机构投资者，在之前的分析当中得到，他们是真正的长期投资者，而Z是高频做市型机构投资者，他们为市场提供流动性，照理说他们是不会去主动做空的。但是在一种情况下，他们的行为产生了变化。什么情况？自日第一次暴跌以来，由于市场矛头一致指向X，即宏观对冲型机构投资者，认为是他们通过主动做空股指期货引起这次危机，事实上我不否认这一点，并且他们有不可推卸的责任。在舆论的压力下，中金所开始彻查所有做空帐户，并实施严厉的监管措施，具体有：从7月份开始提高套利帐户和投机帐户的撤单上限到400手，并且每次撤单需要支付1元手续费，其次，限制投机做空头寸保证金，提高中证500股指期货做空头寸的保证金比例到20%等，这些做法原先的目的是为了限制X，即宏观对冲型机构投资者的恶意做空行为。其实对Z，即高频做市型机构投资者的交易行为也产生了一定的影响，尤其是在撤单限制上，使得Z的交易频率受到一定的限制。这里要说专业一点的问题，Z中大部分人做的交易策略是股指期货的做市策略和跨期套利策略。什么是做市策略？就是在一个合约上同时提供买卖双边报价，以维护市场的价格在一定范围内。什么是跨期套利策略？就是在同一个期货品种上不同期限的合约上同时进行买卖双边交易，即买入近期合约卖出远期合约，或者卖出近期合约买入远期合约，这种交易行为总体维持了不同期限的合约的价格在一定水平范围内波动。由于这两种策略的存在，为市场提供了相当可观的流动性，可供其他交易者使用，当然使用的过程当中需要支付一定的成本，这在前面已经分析过了，并且，不同期现合约的价格差都维持在一个相对合理的水平上。而交易所的政策变化导致一部分Z由于不能够立即适应新的环境而选择暂时退出，这时候，流动性的供给方发生了变化，而不同期现合约的价差也不再稳定，事实上，我们可以看到的是，7月-8月的时候，无论是IF（沪深300股指期货）还是新开出的IH（上证50股指期货）和IC（中证500股指期货），远期合约和近期合约的价格差出现了持续性的负基差，即远期合约价格持续低于近期约合价格，而且低于的幅度不断加大。有人会问，如果Z不在维护价格和流动性，那为什么不是朝着正的方向去运动，而是朝着负的方向去运动，原因很简单，这就和市场预期有关，刚才提到由于市场的预期在7/8月份已经发生变化，大家已经不认为牛市能够继续，而预期是向下走的，因此远近合约价差也会朝着负的方向去运动，Z本身是无法改变运动方向的，只是如果有Z在，走得不会那么快而已。上面论述的Z，即高频做市型机构投资者在新政策下退出导致期货端远近合约的价差朝着负的方向迅速放大。但在那个8月17日之前，这个效应并没有传导到现货市场。但在8月17日之后开始迅速传导到A股市场，直接导致了二次暴跌的形成，这是为什么？这时候就要说到Y了，即真正的量化对冲型机构投资者，Y原先持有现货，并在期货市场上做空以对冲风险，但临近交割周，即8月17日左右，在Y需要把手里的8月空头头寸移到9月份合约上，问题来了，由于跨期套利策略的部分退出，导致整个8月份，9月合约价格远低于8月合约（IF低了约2.5%，IH低了约1.6%，IC低了约5%），移仓到9月合约直接导致Y分别损失2.5%、1.6%和5%，刚才已经说了，Y本来就是赚一点点，这样的亏损对他们来说是很难接受的，所以一部分的Y只能选择退出市场，即平掉期货的空头的同时卖出股票。刚才说了，Y是真正的长期投资者，但有个前提，Y本身的风险可以被对冲，现在这个前提被打破了，因此Y的行为产生巨大的变化——即他们的资金也开始迅速退出市场。如果Y退出后能够迅速再入场，那么连续暴跌也不会形成，跌一跌会回来的。但在基差没有回来之前，Y是不会再回来的。这时候，Y的退出对市场的影响是深远的，再次强调他们是真正的长期投资者。正是由于Y的退出，带动了市场的二次暴跌，进而具有高杠杆的融资资金和伞形信托资金，遭受了惨重的又一次暴仓和强平，许多没有杠杠的私募基金也遭受重创，被强平或者暴仓，其影响一直持续到今天，市场为其付出了极其惨重的代价。目前政府又推出了新一轮的救市政策，中金所也进行了新一轮的交易制度的限制，而部分蓝筹股已经跌出了投资价值，市场在3000点附近开始维稳。二次暴跌的形成机理十分复杂，这里的推断其实只是列出了其中一种可能性，笔者要说的是，无论是高频交易者还是量化对冲交易者，他们本身也是市场价格的接受者，不存在群体操控市场的恶意行为，如果硬要说是他们引起的暴跌，那也是市场存在不合理的现象，不健康，生病了，或者参与其中的投资者预期开始形成变化，或者交易制度的变化导致他们的行为发生变化，这些行为的变化是被动的，并非恶意做空。总结：说到这里，本轮牛市和两次暴跌的形成基本说清楚了，不知道读者认不认同。可能会有很多不认同的观点，但不管怎样，我写这篇文章的目的正如题目所言，是为了为量化对冲交易正名，大多数人对于“量化对冲”这个词感到陌生而恐惧，因此当暴跌形成时，一味的把责任全部推向“量化对冲交易”。再次强调其实“量化对冲交易”是市场真正的长期投资者，他们一般不会因为股市的涨跌而迅速退出市场，而“高频交易”在大多数时候为其他交易者提供流动性，维持市场的流动性充裕和稳定，而在市场发生问题时，他们也能迅速的发现，使市场回复合理的范围。本轮暴跌的源头在于市场过快上涨导致了一个比07年还要大的泡沫，而大量的杠杆资金入市所形成的财富效应来的快去的也快，即“杆杠牛”之后伴随着“去杠杆熊”，对整个资本市场和经济的发展已经产生了一定的副作用。刚才有一个问题没有解决，即谁是真正的“坏人”，其实这个问题很难解决，人生如梦，一场游戏一场梦，过去的得失不要太计较了。政府本轮救市的过程作用巨大显而易见，这是大家都公认的，几乎所有的政策和制度都及时而有效。这里希望表达的观点是，为维护证券市场健康稳定的发展，不是要提出“引入长期投资者”的概念，而是要“努力创造适合长期投资者留存的股市”（上海交通大学 杨朝军），而“量化对冲交易”是真正的长期投资者，他们留存于市场的前提是能够在衍生品市场对冲风险，而衍生品市场需要交易的多样化，如高频交易者和投机者的参与来为整个市场提供流动性和报价。因此，证券衍生品市场的发展有其一定的必要性和紧迫性，不要因为一两次的暴跌就开始限制衍生品市场的发展。笔者本身作为一个量化对冲投资者，坚信我们中的大多数人都是试图在为市场有效性做出贡献的同时，牟取一部分的收益，是合情合理的。已有2人赞助了这篇帖子2雪球币:11同时转发到我的首页发布分享到微信扫一扫