（报告出品方/作者：中信证券，王冠然）1 出海背景：供给和需求共振，推动游戏出海发展供给端：国内游戏市场面临较严监管压力，政策层面鼓励优质游戏出海国内游戏市场面对较强监管压力。2021 年以来，监管机构针对游戏行业出台一系列 监管政策，涵盖了未成年人保护、游戏玩法和内容、游戏审批、游戏宣传等方面：①未成年人保护：执行最严格的未成年人保护政策。2021 年 6 月起实施的新修订《中 华人民共和国未成年人保护法》中针对网络游戏等互联网服务领域新增了网络专章，规定 了如网络游戏、网络直播、网络音视频、网络社交等网络服务提供者应当针对未成年人使用其服务设置时间管理、权限管理、消费管理等功能；国家建立统一的未成年人网络游戏 电子身份认证系统；网络游戏服务提供者不得在每日二十二时至次日八时向未成年人提供 网络游戏服务等相关规定。2021 年 8 月，国家新闻出版署下发了《关于进一步严格管理 切 实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，进一步要求严格限制向未成年人提供网络游戏服务的时间，所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日 20 时至 21 时向未成年人提供 1 小时服务，其他时间均不得以任何形式向未成年人提供网络游戏服务等。 此后，中宣部、版署有关负责人约谈腾讯、网易等重点网络游戏企业并强调严格落实执行 未成年人网络游戏时间限制，不得向未成年人提供网游账号租售交易等。②游戏玩法和内容：加强氪金、成瘾性、内容等方面管控。从中宣部和版署有关负责 人约谈游戏企业、版署专家监管培训、中宣部出版局领导 ChinaJoy 致辞等指导意见来看， 我们认为在游戏玩法上监管主要强调强化“氪金”管控（一定程度加强对概率性付费机制 的管控、杜绝骗氪、逼氪和过度消费行为等）、降低游戏成瘾性（改变诱导沉迷的各类规则和玩法设计）。游戏内容监管则主要强调增强精品意识（提升游戏文化内涵、技术能力 和内容品质）、抵制不良题材（抵制错误价值取向、淫秽色情、血腥恐怖、拜金主义、“娘 炮”、“耽美”等题材）、严厉打击“换皮”手游行为（杜绝擅自变更游戏内容、违规运营 游戏等）。③游戏审批：游戏版号近期处于暂缓发放状态，游戏审批未来预计将趋严。自 2021 年 8 月以来，虽然监管部门并未通知停止接受游戏版号申请，但是据我们了解，由于提交 版号申请的游戏需要补充相关防沉迷系统的材料和流程导致审核周期拉长，游戏版号处于 暂缓发放状态。同时，中宣部出版局下发《游戏审查评分细则》，并于 4 月 1 日开始试行 游戏评分制，每款申请版号的游戏完成终审后，从“观念导向”、“原创设计”、“制作品质”、 “文化内涵”、“开发程度”5个方面由参与审核的专家对游戏作品进行评分，评分结果将 直接影响最终的版号发放。我们预计相关审查和监管落实到位后，游戏版号有望恢复发放， 但是后续游戏审批或将趋严，版号审核将更倾向于拥有内容向、高品质、中华优秀文化题材等特点的游戏。④游戏推广：严格管理游戏宣传推广。今年 9 月 8日中宣部、国家新闻出版署约谈重 点网络游戏企业，强调严格管理游戏宣传推广，规范限制明星代言游戏广告。此外，工信部、市场监管部门也在对广告违规投放进行查处，同时抖音等平台也在加强对于广告素材 方面的管理，避免出现“货不对板”等现象。在整体监管趋严的背景下，国内游戏市场预计将面对较大监管压力。未来国内游戏审 核趋严或将影响产品在国内市场中的上线节奏；另外，对于氪金的加强管控或对游戏收入 增速造成一定影响。未成年人防沉迷建设和着重发展内容向游戏或将导致游戏研发周期延 长和 ROE 有所下滑，但预计也将推动游戏行业良性发展。与此同时，当前政策层面强调文化自信并鼓励优秀文化内容出海。同时，国家通过多种政策支持优秀文化 企业和平台，鼓励企业讲好中国故事、传播中华文化，提高国际市场竞争力。在“十四五” 开局阶段，党中央、文化和旅游部、国家广电总局等机关对于“十四五”期间加强文化产业建设制定了提纲挈领的规划。2021 年 10 月 25日，商务部、中央宣传部等 17 部门联合 印发《关于支持国家文化出口基地高质量发展若干措施的通知》，提出加快发展新型文化 企业、文化业态、文化消费模式，鼓励优秀传统文化产品、文化创意产品和影视剧、游戏 等数字文化产品走出去。游戏作为“第九艺术”，有望作为优秀的数字文化内容产品输出 海外。游戏出海料将成为未来游戏行业的发展重点之一。从政策面展望，我们认为未来游戏 行业将沿着坚持内容向游戏战略、加强对未成年人保护、鼓励游戏厂商出海三条路线长期 稳定发展。中宣部出版局副局长杨芳在 7 月 29 日 ChinaJoy 致辞中指出游戏行业要进一步增强国际化意识，商务部也发布了 2021-2022 年度国家文化出口重点企业名单，腾讯科技、 网易雷火等众多游戏厂商赫然在列。预计未来游戏厂商将立足国际国内两个市场，并对标 世界一流，构建游戏领域的核心竞争力，打造更多具有广泛影响力的文化符号，让中国故 事和中华文化借助科技和创意的翅膀在国际上走得更远。需求端：海外游戏市场空间广阔，手游渗透率和付费仍有较大提升空间海外移动游戏市场规模可观。根据 Statista 数据，2021 年全球移动游戏市场收入规模 可达 1096.58 亿美元；根据伽马数据，2021 年中国移动游戏收入规模达 2255.38 亿元。 相比之下，海外游戏市场空间是国内游戏市场的两倍。同时根据 App Annie 数据，全球游 戏用户支出中移动游戏的渗透率由 2014 年的 35.6%持续提升至 2021 年的 58.7%。2020 年新冠疫情蔓延带来线上娱乐红利，但是根据 App Annie 和 Google 数据，海外移动游戏 玩家用户时长在疫情逐步“常态化”后依然保持较高水平，2021H1 用户总使用时长较 2018H1 提升 92%。我们认为海外手游渗透率和付费仍有较大提升空间。渗透率方面，根据 Statista 数据， 截至 2021 年 3 月，相比中国市场手游玩家渗透率已达 70%，美国/德国/英国等欧美主要 市场的手游玩家渗透率仅为 40-50%左右，家用主机玩家渗透率相对更高。付费方面，根 据 App Annie 数据，大部分地区的单用户月均付费水平在持续提升，其中人均付费水平最 高的日本/韩国/美国 2021H1 单用户月均手游支出同比提升 8.6%/38.5%/40.8%。随着更多 优质手游有望出海并丰富海外手游行业的内容供给，同时海外玩家对于手游增值付费模式 的用户心智有望进一步得到强化，未来欧美手游渗透率和付费水平有望进一步提升。（报告来源：未来智库）2 出海现状：阶段性突破成果亮眼，未来仍有提升空间规模：游戏出海收入增速高于国内，头部公司海外游戏收入占比提升全球移动游戏市场保持稳健增长状态。根据 App Annie 数据，疫情趋于常态化后，全 球移动游戏市场用户的下载量和游戏内支出保持稳健增长趋势。虽然 2020 年新冠疫情蔓 延带来一定高基数效应，但是全球移动游戏周度下载量自 2020 年 3 月突破 10 亿次以来， 基本保持 10 亿次以上水平；2021 年 7 月，全球移动游戏周度用户支出突破 17 亿美元，同比提升 11%。移动游戏出海收入增速超越国内移动游戏收入增速。根据伽马数据，2021 年中国游 戏用户规模已达 6.66 亿，同比增长 0.22%。随着国内游戏市场渗透率已达较高水平，国 内游戏行业大盘增速有所下滑。根据伽马数据，2021 年国内手游收入达 2255.38 亿元， 同比+7.6%。相比之下，2021 年中国自研手游海外市场销售收入达 160.9 亿美元，同比 +21.8%，出海手游收入增速高于手游大盘增速，并且出海手游整体收入体量在 2021 年已 经突破千亿人民币规模。同时根据 App Annie 和 Google 数据，2021H1 中国出海手游的 用户支出占海外手游市场份额已达 23%，以平均 3.2pcts 的同比增速增长。以腾讯、网易、三七互娱为代表的头部厂商的海外游戏收入已经成为公司重要收入来 源。根据 App Annie 统计，2022 年 1 月中国游戏厂商出海收入排行中，腾讯、网易、三 七互娱分别排名第 3/6/5 位。根据腾讯 2021Q3 财报，腾讯国际市场游戏收入达 113 亿元 （同比+20%），占游戏业务收入比重达 25%。海外游戏收入中除了自 2019 年起并表的 Supercell 的收入贡献，还包括《PUBG Mobile》、《CODM》等自研游戏在海外的出色表 现。网易方面，我们估测当前网易海外游戏收入占比在 10%左右（以日本市场为主，2019年占比达 11%），公司展望未来 3-5 年内海外游戏收入占比有望达到 30%。三七互娱海外 增长亮眼，得益于《Puzzles & Survival》等游戏的强劲表现，2021H1 海外营收达 20.45%， 同比增速达 111%，海外收入比重提升至 27%。市场：中国移动游戏影响力提升，在欧美、日韩等成熟市场取得突破中国移动游戏海外市场份额已超越美国、日本等国，当前游戏出海市场格局中，亚太、 北美和欧洲等成熟市场规模占比较高。根据 App Annie 和 Google 数据，2021H1 中国移 动游戏的海外市场份额达 23.4%，同比提升 3.6pcts，领先于美国/日本的 18.8%/17.6%。 根据伽马数据，2021 年中国自研手游在海外主要市场美国/日本/韩国/德国/英国收入占比 分别为32.6%/18.5%/7.2%/5.0%/3.1%。这与当前全球游戏市场格局相似，根据 Newzoo 预测，2021 年亚太/北美/欧洲游戏市场规模占比分别为 50.2%/24.2%/17.9%。中国出海手游在新兴市场如东南亚、拉丁美洲等地区保持较强竞争力。根据 App Annie 和 Google 数据，2019H1 在东南亚、拉丁美洲等新兴市场中，中国移动游戏发行商市占 率处于领先位置，在巴西/印度/印尼/俄罗斯的市占率分别为 20%/36%/43%/38%。作为新 兴市场，中国手游出海面临美日韩等国头部大厂的竞争阻力相对较小，并且形成一定程度 的先发优势。同时，随着出海手游质量的提升和品类趋于丰富，2021H1 中国出海手游在 新兴市场依然保持着相对于美日韩厂商的优势，预计后续依然会保持较强竞争力。现阶段中国游戏出海在欧美、日韩等成熟市场已经取得突破。对于日韩、欧美成熟市 场，通常本土游戏厂商或全球头部大厂均已深耕多年，拥有较强的竞争壁垒，因此根据 App Annie 和 Google 数据，2019H1 中国移动游戏发行商在日本/韩国/美国的市占率分别为 11%/16%/21%，市占率明显落后于本土厂商（日本/韩国/美国在各自市场分别对应 78%/64%/43%的市占率）；中国移动游戏发行商在英国/德国市占率分别为 14%/23%，也 落后于美国厂商市占率（美国厂商在英国/德国市占率分别为 41%/28%）。然而，现阶段中 国手游已经在主要的成熟市场实现突破，2021H1 中国手游厂商出海成熟市场的份额已达 20%以上，并且在日本/韩国/美国市场相比本土厂商差距缩小，且在英国/德国/法国市占率 超越美国厂商。品类：策略类等重度品类集中度较高，轻度品类仍有突破空间当前中国手游出海品类中，策略类、射击类和角色扮演类等重度手游集中度较高，未 来仍有提升空间。根据伽马数据，策略类、射击类和角色扮演类等重度手游品类在 2021H1 占比分别为 41.5%/13.6%/12.3%，CR3 达 67.3%（2020 年 CR3 达 66.5%，上述品类保持强劲）。其中，以城战策略品类为代表，中国出海手游布局和发力较早，填补早期海外 市场重度手游空白，并已形成稳固的优势地位。根据 App Annie 和 Google 数据，2020H1 中国发行商的城战策略品类在北美、西欧和日韩市场用户支出中的市场份额在 70%以上。 虽然上述品类已经实现较高海外渗透，但是由于其收入规模仍有较高增速，同时品类中头 部游戏聚集度较低（Top5 游戏对该品类用户支出贡献低于 70%），中国手游出海发行商在 策略类、角色扮演等重度品类上仍有提升空间。欧美市场休闲、益智等轻量级手游份额占比较高，中国出海手游在上述品类中可拓展 空间较大。根据 App Annie 和 Google 数据，以美国市场为例，休闲、博弈、益智类在 2019 年美国手游市场份额排名分别为第 2/3/6 位，但其中由中国厂商运营的游戏占比较少，英 国、德国等市场均存在相似现象。对于全球市场规模较大但是中国出海手游份额较小的品 类来说，中国厂商作为挑战者，拥有较大的可拓展空间。（报告来源：未来智库）3 出海看点：系统化深耕出海市场，打造中国游戏品牌产品力：自研产品力持续提升，推动游戏工业化研发体系和自研 IP 建设精品化趋势下，中国游戏研发能力持续提升。经过多年发展，中国游戏厂商研发实力 不断提升，中国手游行业进入精品化时代。头部游戏厂商持续加大研发投入，根据伽马数据统计，2019/2020 年市值 Top10的游戏企业研发费用同比增速分别为 34%/36%，高于 头部游戏公司收入增速；单款产品上，开放世界等复杂玩法和高美术建模水平等要素也对应更高的研发成本，米哈游总裁蔡浩宇在演讲中提到《原神》研发成本达 1 亿美元水平。人才储备方面，各头部公司均已建立规模可观的研发团队，较海外大厂动视暴雪、EA、 Take-Two 相比并不逊色，甚至腾讯、网易两大厂商研发人员数量明显高于海外头部厂商。 在精品化趋势下，各大游戏公司对于优质游戏人才的持续需求也在推动游戏行业薪资待遇 持续提升；根据伽马数据统计，2020年游戏美术/程序人才招聘薪资两年内上涨达 30%。 此外，腾讯、网易等厂商也不断吸收来自动视暴雪、育碧等海外大厂的资深研发人员，进 一步增加在技术和项目管理等方面的经验积累。更多国产精品游戏得到全球认可。从游戏表现来看，以《永劫无间》和《原神》为代 表的国产精品游戏不断取得亮眼成绩。《原神》自 2020 年 9 月底上线以来在全球范围取得 巨大成功。根据 Sensor Tower 数据，《原神》上线一年在全球 App Store 和 Google Play （不包括第三方安卓渠道）总收入已达到 20亿美元，仅次于《王者荣耀》和《PUBG Mobile》； 同时《原神》在海外市场也得到海外游戏玩家认可，中国/日本/美国市场收入贡献占比分 别为 28.6%/23.7%/21.0%。《永劫无间》则代表中国端游取得国际市场上的突破。根据网 易财报披露，游戏于 2021 年 8 月全球上线后打破了国产买断制游戏销售记录（600 万份）， 并且登顶 Steam 销量榜首并连续多周保持畅销榜前五水平。根据 SteamDB 数据，12 月 份《永劫无间》Steam 平台仍保持 12 万以上的同时在线人数，12 月 10 日同时在线人数 排名 Steam 平台第 5 位。技术领域，中国游戏厂商的研发能力也逐步得到认可。在英伟 达 GTC2021 技术大会上，英伟达 CEO 黄仁勋通过 6 款游戏来展示新一代 RTX GPU 在 光追和 DLSS 技术的应用成果，其中 4 款为国内自研游戏，包括《永劫无间》、《黑神话：悟空》、《光明记忆》、《边境》。此外，动视暴雪、任天堂等海外厂商也多次与国内头部厂 商合作研发手游，如《使命召唤手游》、《暗黑破坏神：不朽》、《宝可梦大集结》等，充分 体现出国内厂商的研发实力和精品游戏得到全球认可。在游戏精品化和出海的浪潮下，对于优质内容产能的需求会更大，游戏工业化的趋势 必然会更加明显。现阶段国内头部厂商在研发技术方面已经达到了国际水准，但在游戏工 业化上距离欧美大厂仍有一定差距。对比欧美大厂，在过去二十年间已经完成了工业化研 发体系的搭建，其工业化体系相对成熟的标志之一便是能够稳定地推出高质量“年货”游 戏，以动视暴雪为例，《使命召唤》系列自 2003 年首部作品推出以来已经发布了 18 款正 式作品。海外大厂的强大的游戏工业化研发能力也是支撑头部海外游戏公司高估值的重要 因素。参照好莱坞成熟的电影工业体系形成足够丰富的影视内容供给，从而推动其全球化 发展的逻辑，游戏工业化未来也有望推动中国游戏出海发展。国内头部厂商将持续推动游戏工业化进程，提升优质内容生产能力并供给全球市场。 游戏工业化可以划分为三个维度：①资源整合中台化；②项目和管线流程管理优化；③AI 和程序化赋能。目前国内头部厂商已经推动工业化研发体系，例如在资源整合维度上，以 网易为代表的厂商形成了成熟的美术和技术中台体系，一方面提升研发过程的专业度和规 范度，另一方面资源形成复用体系可以提升研发效率；腾讯、网易等厂商在海外设立自研 游戏工作室并吸纳海外大厂顶尖人才，也有望吸收海外先进的管线和项目管理经验；此外， Unreal、Unity、Houdini 等引擎和生产工具也在助力程序化提升效率。随着中国游戏工业 化水平持续提升，供给端有望将更多优质游戏内容输出海外。从 IP 合作开始，打造中国手游研发的“名片”。海外游戏大厂的产能重心还是集中在 3A 级主机游戏，在手游领域的研发资源相对有限。因此，随着国内厂商研发能力提升， 由中外厂商合作研发知名 IP 的端转手作品成为国内厂商突破海外市场的重大机会。直接自 研出全球欢迎的游戏 IP 难度更高，而基于全球畅销的成熟 IP 作品改编则降低了前期突破 市场的门槛。欧美厂商提供成熟知名 IP 结合国内厂商强劲的研发能力，实现双赢的强强联合。对于国内厂商来说，IP 合作研发拥有三点优势：①可以凭借热门的手游产品去打开海 外市场，持续培育海外用户对于移动游戏和增值服务模式的用户心智，并且凭借优质产品先建立游戏品牌的形象，获得更多海外认可；②通过与海外大厂合作，可以学习和积累大 型游戏的开发、管理经验，打磨自身的工业化研发体系；③也可以从中获得一定收益，增 厚业绩（涉及到研发商分成，国内和部分地区（若自主发行）的发行分成等）。以腾讯天 美工作室与动视暴雪合作研发《使命召唤手游》为例，根据 Sensor Tower 数据，《CODM》 海外上线后打破了最快突破 1 亿下载量的纪录，上线八个月内累计下载总量突破 2.5 亿， 全球总收入 3.27 亿美元。根据七麦数据，该游戏于国内/美国 iOS 畅销榜平均排名 25/10 名。厚积薄发，推动中国自研游戏 IP 和品牌的全球化布局。随着中国游戏厂商的游戏工业 化研发体系、海外玩家对于中国游戏的认可度等要素趋于完备，我们认为未来中国自研 IP 游戏有望实现全球化布局，并实现多款自研 IP 游戏在海外成熟市场形成稳固地位。目前米 哈游的《原神》作为中国自研 IP 游戏已经初步实现这一目标，根据七麦数据，2021 年下半 年以来，《原神》在海外重要市场如美国/英国/日本/韩国 iOS 畅销榜排名分别在第 9/15/11/11 位，《原神》后续仍有丰富的内容体量仍未发布（7 国剧情目前仅上线 3 国），未来有望保持 强劲 IP 生命力。未来，腾讯、网易等头部厂商也将基于游戏工业化体系持续推出优质自研 IP 游戏作品，建设具有全球影响力的 IP 和游戏品牌，创造更多商业价值和文化价值。本地化：做好发行和内容的本地化，有望收获更多海外用户认可除了游戏产品力过硬之外，出海游戏能够得到海外用户认可的前提是做好游戏的本地 化。莉莉丝 CEO 王信文在 2020 年中国游戏产业年会分享游戏出海经验时提到“做好全球 化的本质是尽力去做好本地化”。由于不同用户群体的文化、习惯、喜好差异性较大，无法机械地将国内或海外某一市场的好的机制直接应用到其他市场中，需要针对特定市场制 定相应的本地化服务策略。沐瞳科技发行制作人蔡旭威在 2021 IGBC上分享《无尽对决》 在东南亚市场发行经验时提及游戏刚上线东南亚时采用国内外包的本地化工作，导致东南亚玩家满意度只有 60%左右，而后续公司找了很多东南亚当地的玩家和资源并对本地化内 容进行完善，带动当地玩家对于游戏本地化满意度提高至 90%以上，也推动游戏在东南亚 保持强劲热度。因此，游戏本地化对于出海至关重要，主要体现在发行和内容两个维度。 目前中国厂商在针对特定海外市场已经有了较为丰富的手游本地化经验和成功案例，未来 中国游戏厂商在全面出海的过程中，通过进一步加强立体式本地化的力度和覆盖，有望获得更多海外市场的认可。发行本地化：全方位立体式融入当地市场。以网易游戏《荒野行动》出海日本市场为例，根据 Sensor Tower 数据，《荒野行动》2018 年全球预估收入达 4.65 亿美元，其中日 本市场贡献了 80%左右收入，位列日本手游收入榜前 5 名；直至 2021Q3《荒野行动》在 日本依然可以贡献 1.1 亿美元的季度收入。《荒野行动》在日本市场的成功主要得益于全方位立体式的本地化发行策略，其中线上活动包括与《进击的巨人》、《东京喰种》等热门番剧联动、推出“决战东京”地图、与热门偶像团体乃木坂 46 联动推出单曲和线上虚拟 Live 等方式，同时结合一系列线下营销活动如参加 YouTuber Fanfest 线下粉丝盛会、联手日本 潮流品牌 Beams 推出定制产品并在涩谷开设线下实体店等。此外，得益于《荒野行动》 和《阴阳师》等游戏在日本为网易游戏建立的良好品牌形象，后续的《第五人格》、《明日 之后》在日本也收获亮眼表现；根据 Sensor Tower 数据，2021Q3《荒野行动》/《第五人 格》/《明日之后》在日本市场中分别排名中国出海手游第 2/11/19 名。内容本地化：降低用户的理解门槛，提升用户的接受度。游戏在向海外输出的过程中， 需要用对于海外玩家也喜闻乐见的方式把游戏的文化、设定、剧情、文化充分传达给玩家。 我们以在海外取得成功突破的《原神》为例，从文本、对话、文化三个维度对内容本地化 进行分析。文本方面，米哈游在《原神》文本翻译上十分用心，以英文版为例，米哈游团 队在角色和道具等名词选用、角色对话等文字和情景配套、诗歌等文学性的体现方面均做 到了很高的水准。对话方面，米哈游选取了高知名度且实力派的 CV 阵容，为游戏内容进 一步添彩。文化方面，因为《原神》设定下提瓦特大陆包含 7 大风格迥异的国家，而每个 国家都塑造出浓郁的风土人情，例如蒙德/璃月/稻妻分别以德国/中国/日本文化为原型，能 够给予玩家更强的文化带入感。通过良好的内容本地化，《原神》得以被全球广大玩家所 共同认可和接受。用户心智：海外用户逐渐接受手游和增值服务模式，拓展潜在商业化空间海外用户对于主机游戏更为热衷，但是近年来对于手游认知度正在提升。由于欧美市 场的电子游戏发展历史较长，海外用户也对于海外头部大厂持续推出高质量“年货”主机 /PC 游戏的模式形成习惯，形成了较为稳定的主机/PC 游戏受众群体。对于海外主机玩家 来说，3A 级主机游戏拥有更加高质量的画质、玩法、剧情内容，而对更加轻量化的手游 认可度较低。根据 Statista 数据，截至 2021 年 3 月，相比中国市场手游玩家渗透率已达 70%，美国/德国/英国等欧美主要市场的手游玩家渗透率仅 40%-50%左右，家用主机玩家 渗透率相对更高。根据 ISFE 数据，2020 年欧洲主要市场中，主机和 PC 游戏收入份额占 比达 58%。但是随着更多高质量的现象级手游崛起，手游也在逐渐得到海外玩家认可，动 视暴雪、育碧等头部厂商也在思考更多结合手游的商业模式。因此，未来像欧美等海外市 场的手游渗透率仍有进一步提升的空间。手游出海持续深化海外用户对于增值服务付费模式的用户心智。过往在海外尤其是欧 美这样的主机游戏更加流行的市场，用户所习惯的商业模式更倾向于传统的买断制游戏本 体+DLC 更新的付费模式。当前手游大多数采用的付费模式是免费游戏 Free-to-play 叠加游戏内增值服务付费模式，相比于买断制，增值服务模式能够提供更持续的流水贡献，并 且增值服务模式的收入天花板更高。得益于热门手游持续推出作为先行的市场教育，目前 海外市场已经对增值服务模式形成了一定的用户心智。根据 App Annie 数据，对比各国游 戏市场中各类增值服务变现方式的渗透率，其中消耗品的变现方式渗透率均超过 80%（截 至 2021 年 7 月 28 日），而对于虚拟抽奖/VIP/内购新手礼包/外观付费/战令系统等付费方 式，预计欧美、日韩市场的渗透率较中国市场仍有较大空间。事实上，海外玩家对于其他 付费方式也存在需求，对于虚拟抽奖模式，根据 Sensor Tower 统计，《原神》钟离/魈限定 卡池上线当天，带动流水从单日 580 万美元激增至 1550/1510 万美元水平（中国玩家流水 仅占 29.5%水平）；对于外观付费模式，Roblox 的 Avatar 系统也成为了欧美年轻人彰显个 性的热门方式，《永劫无间》在游戏本体买断制的基础上，增加了英雄皮肤等增值付费方式进行出海探索。因此，我们认为，随着更多优质的游戏输出海外市场，海外用户对手游及增值服务付费将形成更强的用户心智，从而拓展中国游戏出海的潜在商业化增量空间。分成比例：出海产品或将享受更低的渠道分成比例相比国内游戏发行，海外游戏发行渠道分成比例相对较低。对比国内第三方安卓平台 （除心动 TapTap 不参与联运分成外）分成比例大多为 50%（部分议价能力强的产品有相 对更低的分成比例），海外 App Store 和 Google Play 两大主流渠道分成比例均为 30%，一 些特色应用商店如 Uptodown（拉美）、ONE Store（韩国）分成比例为 20%，分成水平相 对较低。同时海外渠道亦有进一步降低分成比例的可能，游戏出海的利润空间或将进一步扩大。 随着优质内容议价能力不断提升，国内外游戏厂商都在推动传统渠道分成体系改革。海外 应用商店分成比例率进一步松动：①华为 AppGallery 在 2020 年推出优惠政策，规定 2020 年 6 月 30 日前加入平台的游戏开发者享受前两年分成比例 15%的优惠；②App Store 和 Google Play 也在 2021 年相继推出优惠政策，游戏开发商获得的前 100 万美元收入分成 比例降为 15%；③韩国通过《电信业务法》修正案，禁止应用商店强制要求开发商只使用 应用商店支付系统；④Google Play 将从 2022 年 1 月 1 日开始对订阅服务采取 15%分成 比例，电子书和音乐流媒体订阅分成比例将低至 10%。当前，Epic Games 与苹果之间的诉讼案成为海外渠道分成比例调整的关键事件。2020 年 8 月，由于《堡垒之夜》绕过苹果应用商店让玩家直接付费而被苹果下架，后Epic 上诉苹果质疑其 30%平台抽成，2021 年 9 月法院首次判决要求苹果 90 天内松绑 App Store 的支付机制，允许开发商使用其他 支付渠道；但是 12 月 9 日苹果获得了法院的暂缓执行令，暂缓令不会推翻此前裁决，但是苹果在案件全面审理之前可以暂缓调整原有的禁止开发商添加外部支付链接的政策。此 外，Epic Games 诉讼苹果案件还获得包括美国 34 个州和哥伦比亚特区的州检察长以及微 软等支持（通过提交“法庭之友”书状）。虽然目前海外分成比例仍未进一步实质性调整， 但是若未来分成比例进一步调整，游戏出海或将获得更高的利润空间。4 出海展望：空间广阔，国内厂商出海成绩值得期待行业：出海空间广阔，2025 年有望达到翻倍空间基于前文的分析，我们认为目前中国游戏出海已经取得阶段性突破；未来随着各大厂 商系统化深耕出海市场，形成中国游戏的品牌力，海外游戏市场仍有可观渗透空间。我们 对中国游戏厂商出海的市场规模进行测算：根据 Statista 预测，2021 年全球移动游戏市场收入规模可达 1096.58 亿美元，同比增 长 15.3%，未来 4 年 CAGR 可达 10.0%，对应 2025 年收入规模可达 1606.39 亿元；2021 年全球移动游戏用户规模可达 17.93 亿，同比增长 8.5%，未来 4 年 CAGR 可达 5.5%， 2025 年用户规模可达 22.21 亿。预计全球移动游戏 ARPU 将由 2021 年的 61.16 美元提 升至 2025 年的 72.33 美元。根据 Questmobile 数据，2021 年 6 月国内移动游戏用户规模达 5.48 亿，我们预测 2021 年平均国内移动游戏用户规模为 5.48 亿，未来 4 年 CAGR 达 3.2%，预计 2025 年中国移 动游戏用户规模可达 6.21 亿，游戏 ARPU 将从 2021 年的 419.13 元提升至 2025 年的 591.14 元水平。根据伽马数据，2021 年中国移动游戏收入规模达 2255.38 亿元，同比增 长7.6%。我们预测未来4年（2021年-2025年）中国移动游戏收入规模CAGR对应12.0%， 2025 年中国移动游戏市场份额将达 3543.63 亿元。因此，预计 2021 年海外移动游戏市场规模可达 749.60 亿美元，同比增长 15.8%，未 来 4 年 CAGR 对应 9.1%；预计 2025 年海外移动游戏市场规模可达 1061.22 亿美元。根 据伽马数据，2021 年中国自研移动游戏海外市场实际销售收入可达 160.90 亿美元，同比 增长 21.8%，测算得到 2021 年中国自研移动游戏出海收入占海外移动游戏市场比重达 21.5%，预计这一比例有望持续提升、至 2025 年达 31.0%的水平。预计对应 2025 年移动 游戏出海收入规模可达 328.98 亿美元，未来 4 年 CAGR 可达 20%。通过敏感性分析，中 性预期下，预计 2025 年中国出海游戏收入规模对应 2021 年空间翻倍（104%）。公司：基于系统性布局和集中优势突破打法，头部厂商主动出击相比过去，当前国内头部游戏厂商更加主动寻找出海机会。我们认为国内厂商目前出 海主要分为两种打法，其中腾讯、网易两大头部厂商采用投资+头部厂商合作+设立工作室 的系统性布局打法，同时以米哈游、三七互娱、心动公司等为代表的厂商基于品类优势集 中突破的打法。接下来，我们将对几家头部出海公司的出海现状和展望进行分析。腾讯控股腾讯游戏通过对外投资打开海外游戏研发合作大门。腾讯海外重要的投资项目包括 Supercell、Riot Games、Epic Games、Sumo Group、动视暴雪、育碧等公司。除了像 Supercell 实现并表增厚公司业绩外，腾讯游戏通过对外投资打开研发合作大门，例如两大 重要产品《PUBG Mobile》、《使命召唤手游》IP 分别来自于蓝洞和动视暴雪，并分别联合 腾讯旗下光子工作室群、天美工作室群进行开发。此外，马晓轶在 2020 年腾讯游戏发布 会上提出，腾讯游戏将携手国内外超过 100 家游戏厂商与工作室，致力打造“全球技术共享菜单”——全球化的研发协作体系，开启全球化创新探索和合作。腾讯与 Krafton、动视暴雪的强强联手成为中国厂商与海外厂商合作“端转手”模式 的标杆。腾讯曾经于 2017 年和 2018 年投资 Krafton 投资共持股 10%，并且获得《绝地求 生》端游国服独家代理权及合作开发正版手游。后续所开发的手游《和平精英》/《PUBG Mobile》至今保持强劲表现；根据 Sensor Tower 数据，这款游戏 2021 年 4-6 月全球 App Store+Google Play 收入分别达 2.37/2.58/2.13 亿元；根据七麦数据，游戏于国内/美国 iOS 畅销榜平均排名 2/9 名。此后，腾讯天美工作室与所投资的动视暴雪合作研发《使命召唤 手游》，海外表现亮眼。根据 Sensor Tower 数据，《CODM》海外上线后打破了最快突破 1亿下载量的纪录，上线八个月内累计下载总量突破 2.5 亿，全球总收入 3.27 亿美元。凭借 优质产品来强化欧美等主机游戏文化浓厚的地区对于手游的用户心智，并且拥有了海外头 部厂商实现良好合作的先例，凭借强大的“端转手”研发实力吸引更多厂商的研发合作。 例如腾讯投资的育碧旗下拥有《刺客信条》、《彩虹六号》、《看门狗》等知名游戏 IP，同时 暂未进行手游化开发，未来或将开展更加深度的研发合作。2020 年起，腾讯游戏在海外加速布局，吸纳资深游戏制作人并设立海外游戏工作室， 并着力布局 3A 级游戏。腾讯旗下天美、光子工作室群 2020年以来在北美地区布局了多 个研发工作室。天美分别设立了西雅图（由《光环 4》首席设计师 Scott Warner 领导，开 发主机和 PC 平台的 3A 级 FPS 游戏）、洛杉矶（由前 EA Partner Scott Warner 领导）和 蒙特利尔（正在开发一款多平台开放世界的新IP 端游 3A级产品）三个工作室；此外，天 美还与微软 XBOX Game Studios 达成深度战略合作，并且带来一款 RTS 手游新作《重返 帝国》。光子分别设立 LightSpeed LA（由参与开发《GTA》的前 Rockstar Games 的 Steve Martin 领导，目前正在开发 3A 级开放世界主机游戏）、Uncapped Games（由暴雪资深老 兵 David Kim 和 Jason Hughes 领导，专注于开发PC 平台的即时战略 RTS 游戏）两个工 作室。此外，曾参与开发《死亡搁浅》的前小岛工作室联合创始人今泉健一郎于 2020 年 加入腾讯欧洲。我们认为，腾讯海外自研工作室一方面作为海外战线，产品直接触达欧美市场；另一方面可以将 3A 级主机游戏和工业化研发经验反哺给国内市场，构建起国内外 合流的产品线。短期维度，2022 年腾讯多款产品将拓展海外市场： ①腾讯旗下 Riot Games《英雄联盟手游》随着英雄池、皮肤等不断积累和玩家规模 的提升，料游戏的对局体验和收入体量有望提升，叠加电竞体系的搭建（9 月中旬开启东 南亚 Wild Rift SEA Icon 锦标赛，国内电竞赛事规划以及后续世界联赛也将开启），《英雄 联盟手游》未来有望迎来商业化突破。②Supercell 目前有三款基于全球爆款产品《Clash of Clans》IP 的管线产品储备，包 括《Clash Quest》（轻量级策略产品）、《Clash Mini》（自走棋玩法产品）、《Clash Heroes》 （RPG 产品），有望在全球范围取得突破。③根据“腾讯游戏大玩咖”公众号，腾讯与 EA 联合研发的《APEX 英雄》手游招募 10 月下旬国内测试玩家，同时游戏已于 9 月下旬在海外部分地区开启新一轮测试，预计有 潜力成为像《PUBG Mobile》和《CODM》等的全球爆款。④腾讯游戏宣布推出海外品牌 Level Infinite，首批发行旗下 NExT Studio《重生边缘》， 新游《饥荒：家园》以及天美、光子及第三方工作室出品游戏，加强本地化发行能力。长期来看，腾讯游戏将重点专注于面向全球布局的高工业化游戏。根据腾讯 2021Q1 财报，腾讯计划将未来部分增量利润投资于新的机会，其中游戏作为三大战略重点之一， 将专注于能够吸引全球用户的大型及高工业化水平的游戏，有望在现有的游戏基本盘之上 贡献可观的增长弹性。网易网易游戏在海外的拓展同样采用投资+头部厂商合作+设立工作室的系统性布局打法。网易在海外开展的投资涵盖了海外知名 3A 厂商如 Bungie，也有海外资深游戏制作人 所建立的工作室，如被誉为“炉石之父”的 Ben Brode 创立工作室 Second Dinner。网易 的海外投资体系主要围绕拥有差异化特色的厂商进行投资，比如知名互动叙事类游戏厂商 Quantic Dream、基于宝可梦 IP 的 AR 游戏厂商 Niantic、艺术风格独特的日本草蜢工作室 等。此外，网易在 2019、2020、2022 年也分别在加拿大蒙特利尔和日本东京设立自研游 戏工作室布局 3A 游戏研发，并吸纳了像知名系列游戏《如龙》制作人名越稔洋以及来自 于 Bandai Namco、Capcom、Square Enix、SEGA 等知名厂商的游戏研发人才。网易与暴雪合作共研《暗黑破坏神》IP 手游，同时与海外知名影视 IP 合作开发游戏， 意在欧美市场取得突破。网易自早期代理《魔兽世界》端游以来，与暴雪保持良好合作关 系，共同研发的新品《暗黑破坏神：不朽》也将于明年面世。此外，网易也与国际影视巨 头华纳、漫威开展合作，其中网易基于哈利波特 IP 自研推出《哈利波特：魔法觉醒》目前 已在国内上线并成为爆款，后续《哈利波特：魔法觉醒》也将上线海外市场；影视 IP 还包 括全球家喻户晓的指环王、漫威英雄等，并由网易开发为手游。目前指环王 IP 手游《The Lord of the Rings: Rise to War》已经上线，经过近 2 个月的软启动期，目前在英国/德国/ 法国排名 30-40 名左右，同时在美国市场也呈现出向上突破的潜力。网易此前通过《阴阳 师》、《荒野行动》等多款产品出海日本市场，并且已经形成相对稳定的基本盘。现阶段， 网易的重心转向与更受欧美市场青睐的 IP 合作，旨在欧美市场也取得突破。明年网易多款产品将拓展海外市场，出海成绩值得期待：①《永劫无间》取得国内外玩家的良好口碑，未来也将持续突破海外市场，目前工作 室 24 Entertainment 也官宣了《永劫无间》手游项目并开启预约；②《哈利波特：魔法觉醒》计划 2022Q2 在日本、欧美地区发行，其基于全球知名 IP， 若开始海外发行有望取得出色表现；③根据动视暴雪披露，《暗黑破坏神手游》计划将于 2022H1 面向全球发行，有望成 为全球爆款游戏产品。游戏已于 2022 年 1 月初完成国内付费测试。④指环王 IP 手游《The Lord of the Rings: Rise to War》作为长线 SLG 且基于海外知 名 IP 改编，通过深度运营有望保持甚至提升当前表现，计划 2022H1 在港澳台、日韩地区 上线。长期来看，基于强劲的研发能力，以及在日本市场深耕和在欧美市场突破的经验和建 立的品牌形象，未来网易也将加强推动自研 IP 的出海。公司展望未来 3-5 年内海外游戏收 入占比有望达到 30%水平，我们认为公司有望实现这一目标。米哈游《原神》在海外一战成名，实现真正意义上的自研 IP 全球出海。基于强劲研发实力 和在二次元游戏领域的深厚经验积淀所研发的《原神》上线即成为全球爆款，根据 Sensor Tower 数据，《原神》上线一年以来在全球 App Store 和 Google Play 总收入（不含国内第 三 方 安 卓 ） 已 达 20 亿 美 元 ， 其 中 中 国 / 日 本 / 美 国 市 场 收 入 贡 献 占 比 分 别 为 28.6%/23.7%/21.0%，在重要市场均取得亮眼表现，今年下半年以来《原神》在美国/英国 /日本/韩国 iOS畅销榜排名分别在第 9/15/11/11 位，《原神》在海外市场得到全球玩家认可。《原神》本身游戏质量上乘，未来有望保持强劲的 IP 生命力。根据米哈游总裁蔡浩 宇在演讲中提到《原神》研发成本达 1 亿美元水平，后续还将每年投入 2 亿美元进行进一 步开发。持续投入为《原神》这样的开放世界游戏不断注入新鲜血液，《原神》后续仍有 丰富的剧情和内容体量仍未发布（7 国剧情目前仅上线 3 国），以及像《神女劈观》这样的 现象级的内容和人物更新。此外，结合前文所提到的出色的本地化能力，未来有望保持强 劲 IP 生命力。三七互娱三七互娱主要采用基于品类优势集中突破的打法，早期专注于港澳台、东南亚等地的 MMORPG、ARPG 市场。三七互娱早期海外市场打法是将国内游戏复制到文化背景相近 的港澳台和东南亚等地，并取得了不错的成绩。例如，2016 年在港澳台地区发行了 3D MMORPG 手游《永恒纪元》的繁体版本《创世破晓》，随后发行至新加坡、马来西亚、越 南、菲律宾等市场，2017 年单月流水达到 7000 万美金，占据各地区游戏畅销榜榜首；2018 年自研 MMORPG 手游《大天使之剑 H5》在港澳台、越南地区上线发行，迅速升至中国台湾畅销榜第一名。此后，三七互娱在游戏研发和发行上均进行了战略调整。在研发上，基于公司过往深 耕数值类游戏的经验，制定了“双核+多元”的研发战略，围绕 MMORPG 和 SLG 两个核 心品类，以及卡牌、模拟经营、二次元、女性向等多元化品类进行布局。在出海策略上， 由原来的分区突破调整为按照赛道和品类作为架构突破，基于数值类游戏能力圈对海外市 场进行拓展。其中最为成功的是策略+三消类游戏《Puzzles & Survival》拓展海外市场， 并且在欧美主流市场取得亮眼表现，取得单月流水超 2 亿元的成绩，于美国畅销榜平均排 名前 30 名，且进入过 52 个地区 iOS 畅销榜前十。此外，模拟经营类手游《江山美人》、 《叫我大掌柜》也成功突破日韩市场，其中《叫我大掌柜》在韩国上线两个月内冲击进入 iOS 畅销榜前五位，后续也保持较长时间平均 30 名左右的排名表现。三七互娱出海收入规模迅速提升，后续出海产品储备丰富。2021H1 三七互娱海外业 务收入 20.45 亿，同比+111.03%。目前主力产品《Puzzles & Survival》作为 SLG+三消 品类拥有较长的生命周期，预计有望延续强劲表现。同时在海外取得优异表现的产品也有 望为厂商后续的游戏产品研发和发行提供宝贵经验，提升后续产品的成功率。目前公司还 有多款海外自研和代理游戏储备，未来产品矩阵陆续出海有望持续贡献业绩增量。心动公司心动公司过往的海外拓展主要集中在我国港澳台、东南亚地区的代理游戏产品。截至 于 21 年 6 月，公司海外流水前五的游戏依次为：二次元 MMORPG《仙境传说 M（Ragnarok M）》、放置冒险游戏《不休的呜啦啦（Ulala）》、射击类手游《香肠派对（Sausage Man）》、 二次元塔防手游《明日方舟（Arknights）》和宫廷策略游戏《蓝颜清梦（Lan Yan Qing Meng）》。心动公司的优势在于大 DAU 游戏运营经验以及结合 TapTap 社区的商业模式，因此 现阶段，心动的出海战略转为 TapTap 海外平台叠加心动自研游戏协同出海的模式：TapTap 平台：2020 年以来, TapTap 进行了支持全球化的底层框架修改，不再将海外 版作为独立版本开发，而是推出适用全球多语言多规则的新版本，并且计划陆续将国内版 已经采用的新技术，如智能推荐系统等，应用于国际版以提高用户体验。TapTap 海外版 用户规模实现爆发式增长，2021H1TapTap 国际版月活达到 MAU 达 1318.3 万人，同比增 长 484.4%。TapTap 平台用户的增长还得益于《香肠派对》在东南亚地区上线并取得亮眼 成绩（根据 App Annie 数据，上线 30 天内下载量超 1500 万），我们认为未来随着心动和 国内游戏行业更多优质游戏出海，有望带动心动 TapTap 平台在海外的影响力提升。自研能力持续提升，2022 年开始有望陆续收获成果并拓展海外市场。2020 年起，公 司加大自研游戏投入，2021H1 研发人员为 1565 名，同比增加 500 人；研发费用 5.76 亿 元，同比增加 164%。目前公司共有 13 款产品在研，其中已经公开的 6 款游戏若面临版 号发放收紧导致国内上线延期的现象，会选择优先在海外市场上线，包括平台格斗游戏 《Flash Party》（官宣将于 2 月 17 日在日本正式上线）、多英雄射击游戏《T3》（预计有望 在 2022Q1 下旬海外上线）、暗黑类 ARPG《火炬之光：无限》（预计有望在 2022H1 海外 上线）、像素风战旗 SRPG《铃兰之剑》（预计有望在 2022H2 海外上线）、休闲模拟经营 游戏《心动小镇》（预计有望 2022 年底或 2023 年上线）、美少女 APRG《萃星物语》（预计将于 2023 年开始商业化）。上述 6 款游戏题材多元，其中偏大 DAU 的游戏产品《Flash Party》、《T3》和《心动小镇》有望受益于公司此前发行《香肠派对》的经验以及海外版 TapTap 平台生态的协同作用；《火炬之光：无限》、《铃兰之剑》和《萃星物语》也有望凭 借产品质量和 IP 与地区的契合度优先出海北美或日韩地区。5 投资分析中国游戏出海目前已经取得阶段性突破。在政策层面鼓励出海的背景下，同时海外手 游渗透率和付费仍有较大提升空间，我们认为中国出海游戏行业未来有望享受更高景气度。 我们预计 2025 年中国移动游戏出海收入可达 328.98 亿美元，未来 4 年 CAGR+20%，对 应 2021 年空间翻倍（104%）。下一阶段的游戏出海看点在于系统化深耕海外市场，努力 打造出中国游戏品牌，需要各大厂商持续推动游戏工业化研发体系、自研 IP 能力、本地化 能力建设，从而不断强化海外玩家用户心智并拓展商业化空间。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】