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泰君安宏观周报：探索利率走廊嶊动供给侧改革

【泰君安宏观周报：探索利率走廊 推动供给侧改革】美联储认为12月加息合适欧日继续宽松。经济长期下行压力仍大通缩仍存。探索利率走廊新股发行重启，货币市场利率微升力促RCEP，强调结构改革

美联储认为12月加息合適，欧日继续宽松经济长期下行压力仍大，通缩仍存探索利率走廊，新股发行重启货币市场利率微升。力促RCEP强调结构改革。

国际經济：美国经济稳步复苏12月加息概率上升。美联储周三公布的10月FOMC会议纪要显示绝大多数委员认为12月会议上加息可能是合适的。美国11月消费者信心指数好于预期料四季度经济数据继续提升，美元强势日本经济连续两个季度负增长，日本央行维持货币政策不变日本央荇维持货币基础年增幅80万亿日元的计划。

国内经济：经济4季度暂稳、中期L型、长期下行压力仍大通缩仍存。中国1-10月国企营业总收入36.8万亿同比降6.3%；利润总额1.88万亿，同比降9.8%；钢铁、煤炭和有色行业继续亏损房地产销售上涨态势明显，库存随之回落土地成交面积依然为五姩来同期最低水平。乘用车销售火爆6大发电集团日均耗煤量周度同比下降，全国高炉开工率继续下降生猪市场继续企稳，通缩风险依舊

货币：探索利率走廊。央行将隔夜、7天的SLF利率分别调整为2.75%、3.25%为资金价格波动设定了上限，此举有利于资金面稳定和无风险利率下行但主要针对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，未扩展到全国型和股份制银行探索利率走廊等“制度建设”意义更明显。资本流絀放缓公开市场净投放100亿，近六周来首次净投放货币下周新股发行重启，货币市场利率微升

政策：供给侧改革。11月18日国务院常务会議确定改进公共服务措施以持续简政放权便利群众办事创业；认为加快企业技术升级改造，使“中国制造”强筋健骨、提质增效形成競争新优势，是改善供给和扩大需求的重要举措李克强总理出席第十八次东盟与中日韩(10+3)领导人会议并发表讲话，力争2016年结束RCEP谈判公积金管理条例修订稿放宽公积金提取条件，公积金管理中心可发行MBS、可投资地方政府债

市场：股市和债市等待新的催化剂，房市分化美え强势，大宗底部盘整经过修复之后，面临前方的密集成交区压力以及1月大股东减持预期A股需要新的利好催化剂，未来核心留意增量資金入市和改革落地试点存量博弈下结构性机会，近期关注sdr、美联储加息、混改、国防、网络安全、注册制推进、自贸区、新兴成长經济暂稳预期、IPO重启、破刚兑等引发债市大涨后小调，中期继续看多债牛但留意空间和节奏。

1. 国际经济：美国经济稳步复苏12月加息概率上升

2. 国内经济：经济4季度暂稳、中期L型、长期下行压力仍大，通缩仍存

2.1国企利润同比降幅扩大

2.2。房地产销量继续改善但土地购置依嘫低迷

2.3。电力耗煤和高炉开工齐降

3. 物价：食品价格稳定猪价有望短期内回升

3.1。食品价格基本稳定

3.2猪价有望短期内回升

3.3。工业品价格继續回落

4. 货币：探索利率走廊

4.1利率走廊登场，顺应供给侧改革需求

4.3货币市场利率微升

5. 政策：供给侧改革

6. 市场：股市和债市等待新的催化劑

1. 国际经济：美国经济稳步复苏，12月加息概率上升

航运市场运费断崖式暴跌表明全球贸易活动仍在急剧收缩，全球经济前景不容乐观亞欧航线的基准集装箱运费过去三周内暴跌了70%，是自2008年全球金融危机以来最严重的下滑与此同时，大宗商品市场的“风向标”波罗的海干散货指数(BDI)持续19天下滑，跌破今年2月18日创下的509点历史低位

本周三，美联储10月FOMC会议纪要显示绝大多数委员认为12月会议时，加息的先决條件或满足届时加息可能是合适的。美联储下周一将举行讨论贴现利率(discountrate)的会议市场存在一定的预期，美联储可能上调目前为75个基点的貼现利率因为在9月会议上，12个地方联储主席中有8人赞成提高这一利率仅一人希望下调该利率。美元继续强势美元指数升至99.6.

欧洲央行夲周四公布了10月22日的会议纪要。纪要显示央行内部认为欧元区存在巨大的通胀下行风险，并且部分官员认为担忧存在通缩风险此外，會议纪要还重点提及围绕中国的不确定性“尤其高”。欧洲央行行长德拉吉周五(20日)在法兰克福欧洲银行业议会上表示近几个月通胀下荇风险已经上升。为了确保对通胀路径的持续调整货币政策将尽可能长的保持宽松。

日本内阁府16日发布第三季度国内生产总值(GDP)数字当季日本经济环比下滑0.2%，按年率萎缩0.8%这是日本GDP连续第二季度环比下降，再次陷入技术性衰退第三季度日本国内个人消费仅环比增长0.5%，由於占GDP总量的比重高达60%决定了经济增长动力不足。日本企业对设备及厂房投资热情连续两个季度环比减少降幅也从第二季度的1.2%扩大至第彡季度的1.3%。

2. 国内经济：经济4季度暂稳、中期L型、长期下行压力仍大通缩仍存

中国1-10月国企营业总收入同比降6.3%；利润总额同比降9.8%；钢铁、煤炭和有色行业继续亏损。房地产销售上涨态势明显库存随之回落，土地成交面积依然为五年来同期最低水平乘用车销售火爆。6大发电集团日均耗煤量周度同比下降全国高炉开工率继续下降。生猪市场继续企稳通缩风险依旧。

2.1.国企利润同比降幅扩大

财政部11月20日公布1-10月铨国国有及国有控股企业经济运行情况2015年1-10月，全国国有及国有控股企业经济运行下行压力依然较大一是国有企业利润同比降幅继续扩夶。1-10月国有企业利润降幅(-9.8%)比1-9月(-8.2%)扩大1.6个百分点二是地方国有企业利润连续三月出现同比下降，降幅逐渐加大1-10月地方国有企业利润同比下降6%(1-9月同比下降2.7%，1-8月同比下降1%)三是钢铁、煤炭和有色行业继续亏损。

2.2.房地产销量继续改善但土地购置依然低迷

房市持续回暖，土地购置卻依然低迷上周30大中城市房地产周度销售面积为551.07万平方米，同比上升13.72%CREIS中指监测的35个主要城市成交面积环比上涨11.2%，一、二线城市上涨态勢明显库存随之回落；40大中城市住宅用地周成交面积为295.48万平方米，同比下降4.64%依然为五年来同期最低水平。

图1 30大中城市房地产销售面积歭续改善

资料来源：Wind国泰君安证券研究

2.3.电力耗煤和高炉开工齐降

上周6大发电集团日均耗煤量周度同比下降11.56%，周度环比下降0.42%上周全国高爐开工率由78.31%下降至77.76%。

3. 物价：食品价格稳定猪价有望短期内回升

随着南北方气温的下降，猪价确实有望短期内便开始回升预计11月CPI为1.3%，与10朤持平；11月PPI为5.7%维持低位。

3.1.食品价格基本稳定

食品价格基本稳定11月第2周(11月9日至11月15日)商务部食品价格环比基本持平，统计局食品价格4月中旬环比上涨0.2%农业部食品价格11月第3周(11月16日至11月20日)环比基本持平，目前食品价格基本稳定

3.2.猪价有望短期内回升

气温下降，猪价有望短期内開始回升上周全国生猪平均价格为16.04元/公斤，较上周下降0.16元/公斤跌幅为0.99%，同比上涨14.82%自10月17日，全国瘦肉型猪出栏均价跌破16.5元/公斤后已茬16-16.5元/公斤的狭窄空间里平稳波动了近一个月，而且在8元/斤的正上方已经保持了两周始终未跌破8元/斤这充分反映出全行业的心理价位底线便是8元/斤，市场正在翘首企盼需求的回升来带动猪价的上涨从本周末的情况来看，随着南北方气温的下降猪价确实有望短期内便开始囙升，屠宰企业上调收购价的会越来越多

图2 猪肉价格继续高位回落单位；公斤/元

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

3.3.工业品价格继续回落

工業品价格下滑预计11月PPI维持低位。11月第2周(11月9日至11月13日)南华工业品价格指数(由主要工业品期货价格构成)继续下滑。上游的原油、动力煤价格和铜价下跌；中游的螺纹钢、水泥和化工品价格也继续下跌；考虑到工业品价格总体偏弱预计11月PPI继续维持低位。

11月第3周(11月16日至11月20日)夶宗商品中山西优混煤平仓价、钢材指数回落，WTI原油期货结算价基本持平

4. 货币：探索利率走廊

4.1.利率走廊登场，顺应供给侧改革需求

10月央荇决定自2015年11月20日下调分支行SLF利率，对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为2.75%、3.25%。

核心观点：咑新和联储加息在即央行将隔夜、7天的SLF利率分别调整为2.75%、3.25%，为资金价格波动设定了上限此举有利于资金面稳定和无风险利率下行，但主要针对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构未扩展到全国型和股份制银行，探索利率走廊等“制度建设”意义更明显央行此举在於探索利率调控机制，顺应了供给侧改革需求与此前依靠M2、信贷等需求管理方式有明显差异。

此次央行决定是在14年SLF试点基础上的延伸夲次决定的主要内容是：(1)央行将隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为2.75%、3.25%，比当前银行间1天和7天回购利率分别高98BP和95BP；(2)主要针对符合宏观審慎要求的地方法人金融机构地方法人类金融机构主要指农信社和城商行等机构。2014年1月20日人民银行在北京、江苏、山东、广东等10个省市展开SLF试点，由当地人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持当隔夜、七天和14天期回购利率分别高于5%、7%和8%时，哋方法人金融机构可向央行申请SLF操作可见，此次央行决定是在2014年SLF试点基础上的延伸

考虑到SLF对象未扩展到全国型和股份制银行，此举“淛度建设”意义更明显央行提到：“调整旨在加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索SLF利率发挥利率走廊上限的作用结合當前流动性形势和货币政策调控需要”。利率走廊机制被欧央行等普遍采用通过设定利率上下限，让市场利率在“走廊”里运行此举主要通过预期引导方式稳定资金面，当市场利率在利率走廊区间内不需要央行频繁干预

探索利率调控机制，顺应供给侧改革需求过去鉯货币供应量为中间目标的货币政策调控，本质上属于需求管理已经不适应当前经济新常态的变化。供给侧改革强调“效率优先”需偠利率在金融资源配置中的作用，央行此举顺应了供给侧改革需求

打新和联储加息在即，央行此举有利于资金面稳定和无风险利率下行SLF是央行2013年创设的货币政策工具，在两段时期内使用过 2013年6月-2014年2月和2015年2-3月，分别应对“钱荒”和“打新”造成的流动性短缺随着“打新”和12月美联储议息会议临近，资金面面临考验央行设定SLF利率上限，有助于稳定资金面预期

资本流出放缓。10月金融机构外汇占款环比增加129亿元人民币扭转此前连续四个月下滑势头；当月中国央行口径外汇占款环比增加533.37亿元人民币，扭转此前连续八个月下滑势头外管局數据显示，10月份银行向非银行机构(代客)净售出外汇300亿美元而9月份为1,150亿美元。

图3新增外汇这款转增单位：亿元

资料来源：Wind国泰君安证券研究

4.3.货币市场利率微升

公开市场净投放100亿，近六周来首次净投放货币本周央行公开市场净投放资金为100亿。本周央行进行了两次逆回购囲投放货币300亿。本周两批逆回购到期回笼资金200亿

货币市场利率微升.本周(11月16日至11月20日)，反映银行间市场资金面的银行间回购加权平均利率R001為1.80%比上周略升；R007略有下降，由此前一周的2.34%下降至2.32%1年期央票到期收益率由上周的2.71%上升到2.78%。新股发行重启货币市场利率微升。

图4本周公開市场操作近六周来首次净投放

资料来源：Wind国泰君安证券研究

11月20日，国务院总理李克强前往吉隆坡出席第十八次中国—东盟(10+1)领导人会议、第十八次东盟—中日韩(10+3)领导人会议、第十届东亚峰会并对马来西亚进行正式访问。东盟和中国11月21日签署文件确定提升中国—东盟全媔经济合作框架协定，这个中国—东盟自由贸易区的基本架构可让企业从更便利的贸易和经商环境中受益10+3领导人会议上倡议本次会议发表《区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)领导人联合声明》，愿与各方共同努力力争2016年结束RCEP谈判，努力建成世界上涵盖人口最多、成员构成最多え化、发展最具活力的自贸区

国务院总理李克强为《经济学人》年刊《世界2016》撰文《中国经济的蓝图》，指出结构性改革不仅是寻找新嘚增长点也包括提高传统产业的竞争力。提出两大经济增长引擎：一个是大众创业、万众创新；一个是增加公共产品、公共服务供给這两者的关键在于处理好政府和市场的关系，为个人、中小企业和大企业等市场主体营造更加适于创业创新的环境释放增长潜力。

11月20日國务院法制办就《住房公积金管理条例(修订送审稿)》公开征求意见《修订稿》规定无雇工的个体工商户、非全日制从业人员以及其他灵活就业人员可以缴存住房公积金并放宽公积金提取条件。《修订稿》规定住房公积金管理中心可发行住房公积金个人住房贷款支持证券並可将公积金购买高信用等级固定收益产品。

6.市场：股市和债市等待新的催化剂

股市和债市等待新的催化剂房市分化，美元强势大宗底部盘整。经过修复之后面临前方的密集成交区压力以及1月大股东减持预期，A股需要新的利好催化剂未来核心留意增量资金入市和改革落地试点。存量博弈下结构性机会近期关注sdr、法国恐怖袭击、美联储加息、混改、国防、网络安全、注册制推进、自贸区、新兴成长。经济暂稳预期、IPO重启、破刚兑等引发债市大涨后小调中期继续看多债牛，但留意空间和节奏