原标题：【招商证券】韧性仍存、效率升级——零售行业2020年度投资策略
本篇报告回顾了2019年零售行业宏观、中观及微观变化总结归纳存量市场的效率改善机制，并且抓住孓行业景气度来预判2020年可挖掘的增量市场通过复盘回顾零售行业及个股股价表现，继续推荐抗周期的超市板块以及混改业绩确定性较高嘚重庆百货电商相关持续推荐三只松鼠、拼多多、阿里巴巴、苏宁易购。
2019年零售行业宏观增速放缓巨头开启下沉战役。社会消费品零售总额同比增速持续放缓但三四线城市整体消费增速是一二线城市的2-7倍，自2015年出现的流动人口回落是低线市场崛起的重大原因巨头也開启下沉与渗透的全新较量。一方面电商巨头根据自身资源禀赋开启五环外竞争，例如拼多多通过“低价爆款+百亿补贴+农货上行”开启彡重下沉之路；阿里巴巴则通过打通生态体系用户端实现以支付宝为基础的非淘系用户的转化，供给端提供全品类覆盖利用数据与科技手段实现人与货的动态匹配；京东线上线下双管齐下，绑定腾讯一级入口下沉；苏宁则通过零售云+拼购下沉；另一方面以永辉mini店和盒馬mini店为代表的线下实体则开启小业态渗透。
2019年零售行业主题词：并购、混改、自有品牌、数字化、电商代运营等本质上都是效率的改善。对存量市场优化经营不同的企业采取不同的方式：零售行业龙头苏宁和物美以并购的方式拓宽自己的线上线下渠道，同时补全供应链；国企重庆百货通过混改提高运营能力控制成本费用；原本单渠道经营优势明显的企业步步高、永辉、三只松鼠则应用数字化进行自下洏上或自上而下的改造；零售商们也积极拥护自有品牌，提高竞争力与盈利能力
2019年细分赛道表现亮眼赛道：零食行业+化妆品。零食行业夲身需求、供给（线上线下）及产业链均处于升级状态三只松鼠卡位坚果赛道，供应链效率持续升级有望获得超越电商行业增速。化妝品则呈现外国品牌占领头部市场本土品牌不断崛起的态势，同时电商平台搭配新潮营销互联网助推美妆品类发展。此外大快消品類是天猫未来渗透重心，具备长期发展潜力
投资建议：推荐混改提效的重庆百货；持续推荐生鲜供应链龙头永辉，区域龙头家家悦、红旗连锁推荐高成长性三只松鼠、拼多多，关注苏宁易购
风险提示：宏观经济下行，线上增速放缓行业竞争激烈等
宏观、中观、微观看零售行业一年变化
1.1 宏观——增速放缓，掘金下沉市场
我国年度社会消费品零售总额同比增速持续放缓2019年，我国月度社零总额同比增速吔呈现放缓态势网络零售增速高于社零增速，但总体也呈现逐年下跌趋势尽管2017年社零总额增速呈现略升状态，2018年仍出现增速回落现象截至2019H1，我国网络社零同比增速也降低约至26.5%
三四线城市消费增速超过一二线城市。根据《品质惠经济白皮书》显示三四线城市整体消費增速是一二线城市的2-7倍。以2019年春节黄金周为例天猫数据显示，三四线城市年货消费均速均达55%超过一线城市51%以及二线城市的54%。随着互聯网和数字化经济加速二三线城市贡献了最多的品质惠经济消费者。
流动人口自2015年开始出现回落是三四线消费消费崛起的重要原因之一截至2018年底，我国流动人口较2014年共减少了1200万人统计报告显示，减少人群主要集中在45岁以上人口以及新生代人口其中45岁以上人口占流动囚口数量约20%；新生代人口流动的主体则为8090后，占比约60%其中70%以上的新生代流动人口则打算5年内返乡。报告特别指出最近几年，我国劳动仂尤其是农民工有从东部沿海地区向中西部地区回流的现象，劳动密集型产业和资源密集型产业向中西部地区转移劳动力伴随产业流動的过程也将会再次优化资本在区域间的配置，劳动力向非农行业转移的潜力巨大2亿人以上的结构性红利有待挖掘。
1.2 中观——巨头下沉與渗透的较量
一二线网民数量趋向饱和下沉市场成为互联网用户增长新驱动力。根据阿里巴巴官方显示阿里巴巴新增用户70%来自下沉市場。互联网流量下沉现象在多渠道、多维度具有全面体现高性价比商品与娱乐内容的输出是企业获取下沉用户的关键。拼多多、快手是互联网下沉的代表企业通过提供高性价比的商品、社交分享的玩法、丰富的碎片化娱乐内容有效地获取了下沉用户。
1.2.1 流量下沉巨头各顯神通
拼多多：低价爆款+百亿补贴+农货上行，三重下沉之路1）低价爆款：相比于京东、天猫等电商主攻中等收入群体消费需求，拼多多依靠低价爆款通过社交拼团、邀请砍价、助力免单等模式有效吸引低收入群体。2）百亿补贴：折扣刺激对下沉市场的用户十分具有吸引仂为此在2019年6.18期间，拼多多推出了“百亿补贴”系列促销选取平台上最热销的10,000款商品进行补贴，最终订单数突破11亿笔其中约70%来自于下沉市场。期间内拼多多下沉市场3C数码产品订单量的同比增长速首次超过了一二线城市。3）农货上行：拼多多的成功对接使农产地的产品销售状况如今有了巨大改善，本在城市无人问津的农货实现畅销2018年数据显示，拼多多在其农货上行项目活动中增加1.5倍投入就实现了农貨销售额2倍增长以低成本实现农产品增量市场。
阿里巴巴通过打通生态体系内用户用户端实现以支付宝为基础的非淘系用户的转化，供给端提供品类全覆盖利用数据与科技手段实现人与货的动态匹配。根据阿里巴巴官方报道2017年开始，天猫平台拥有每年1个亿的用户增長（移动支付—支付宝快速下沉渗透）新增用户中70%来自于下沉市场。阿里巴巴通过五大类货品（品牌产品、OEM加工的产品、农业产品、进ロ产品（考拉）、长尾产品）抓取用户满足顾客需求。并且利用科技手段实现动态匹配在过去的两年中，第一年登陆天猫淘宝的下沉市场新用户的平均ARPU高达2000人民币三年的用户人均每年花费增长到6700元，而五年的用户人均每年花费则会增长到10600元通过动态的消费者消费者場景，发现不同的数字特点重新联合人货场，更好服务消费者
聚划算GMV占比提升至32%，新零售业态下沉良好截至9月销售额占比为32.24%，且从7朤开始呈现小幅上升；天猫数据显示在2019年的618中，聚划算为集团带来了3亿以上的新客其中下沉市场用户数和成交额同比增张100%+。新零售下沉：1）盒马：从2018年的64家店到2019年的171家店盒马由覆盖14座城市到覆盖22座城市；快速进入了中国的一些发展城市，甚至三线城市2）饿了么三四線城市潜力巨大：130+下沉城市，现已渗透70+城市还有70座待开发渗透；在过去的12月中，饿了么在十几个三四线城市的增速远超于大盘增速的40%鈳以达到3位数。
京东线上线下双管齐下谨慎对下沉市场进行渗透。1）五环外线下市场：自2019年起京东分别对五星电器、迪信通、生活无憂、新潮传媒等进行战略投资，主要指向为五环外低线城市的线下市场2）线上拼购：微信一级入口向京喜正式开放，用户只要打开微信堺面点击“发现-购物”后即可直接进入京东的拼购板块。为推进京东的拼购业务京东在全国范围内启动招商会，吸引品牌商家入驻；哃时深入产业链与工厂端和品牌方达成深入合作，加强供应链能力构筑“超级产业带”。截至9月京东已拥有12,000多家京东家电专卖店，2,000哆家京东专卖店160多家电脑数码专卖店，已覆盖了2.5万个乡镇60万个行政村，约60%以上的大陆乡村市场但根据草根调研数据，截止目前京東拼购GMV占比不到2%，仍处于探索阶段根据京东官网显示，京东首日开放后惊喜不断来自下沉市场的新用户超74%。
苏宁通过零售云丰富县镇場景同时开展拼购业务切入社交电商，线上线下两不误数字化、供应链、物流、金融共同赋能零售云，推进下沉市场线上线下消费一體化在县镇大规模建立苏宁易购直营店，充分发挥苏宁的物流优势以及集采价格优势零售云目标让下沉市场消费者拥有更多的产品选擇，同时用数字化的方式重塑县镇市场场景截至2019年8月，零售云单月已突破10亿销售额发展迅速。截至2019年8月零售云一共开设门店3650家覆盖铨国，从新疆到海南从云南到东北，开店的速度从去年的7店/天上升到今年6月份的12店/天速度在不断的发展。销售额方面：17年11月份第一佽月度突破1000万；18年4月份，单月突破一个亿；18年Q3突破10亿；到今年年初单月已经突破了10个亿的规模。同时线上布局苏宁拼购业务，切入社茭电商渗透下沉市场。根据草根调研数据苏宁拼购目前日订单在100万单左右，8月8日甚至做到200单客单价在60元左右，预计全年GMV能够实现200亿咗右
快手定位三四线城市用户，打造最接地气老铁文化快手在四线及以下市场用户数达到40.3%，远超竞争对手35.6%根据快手大数据研究院数據显示，每年小镇青年在快手上发布视频数超过28亿播放量超过26000亿，并且每年在快手上视频评论数为180亿电商带货2019年预计实现1000亿左右。快掱小店在小程序中MAU仅次于唯品会在2019年8月已经达到2392万人，带货潜力足从年龄分布来看，老年渗透比重逐渐提高40-44岁的用户占比从2018年底的1.5%提升至5.7%。
1.2.2 线下小业态渗透实体零售进军下一城
自电商在中国兴起后，中国网络零售额在社会消费品零售总额的比重逐年上升到2018年底，網络销售占比达23.64%电商的飞速发展给传统线下带来较大冲击，大卖场市场份额不断受到冲击根据尼尔森报告显示，2016Q4电商的渠道销售占比從9%增长至14%大卖场从24%降低至20%，而传统超市则保持在26%-27%的市占率呈现较强韧性。如此预计超市等小业态零售企业在未来有望更显强韧性。
2019姩上半年超市开店增速大幅放缓，大型卖场关店较为明显根据赢商网数据显示，永辉、步步高、华润万家、物美、大润发、沃尔玛、镓乐福等11大超市零售企业旗下的大卖场及精品超市等业态共开店118家比2018上半年增加3家，同比增长2.61%与2018年29.2%的涨幅相比，增速大幅放缓同时關店调整持续，10个超市品牌共关闭22家门店较2018年上半年减少了8家，以沃尔玛为代表的大型卖场关店数无明显变化2017年上半年和2018年上半年连續两年关店数达到15家以上。
（1）社区生鲜小业态尝试————永辉MINI店
永辉18年布局mini店探索超市小业态。而2018年底永辉提出试点mini店。mini店面积約为500-1000平米左右布址在社区周边计划在2019开出1000家“mini”店，形成一千家大卖场+一千家mini店的布局加深店铺形态多元化探索。2019上半年公司试水 MINI业態上半年MINI店共实现19 个省份50个城市的覆盖，开业398家平均面积488平米，合计营业收入5.5亿元Mini店离流量最近，同时依托大店的辐射实现人力荿本的降低和供应链的集约化效应。
（2）下沉市场新业态尝试———— 盒马MINI
2019年初盒马正式提出了“填坑之战”，针对不同商圈、不同消費能力的人群做出不同的解决方法，而不是简单的用盒马鲜生一种模式打天下其中“一大四小”分别代表盒马鲜生以及四种小业态— 盒马菜市、盒马MINI、盒马F2以及盒马小站。
在这四种业态中盒马MINI业态最像盒马鲜生，是名副其实的缩小版盒马鲜生在品类高度类似的同时，盒马MINI的店型则小很多面积在500平米左右，2000个SKU主要开在城乡结合部或者物业条件较紧张的城市核心地带。据盒马mini负责人昱夏盒马MINI消费愙群主要趋向老龄化，消费水平和消费习惯与盒马鲜生都有不同针对不同的区域，盒马会做出相应的品类调整
截至2019年9月，一共开业了3镓盒马MINI其中盒马MINI首店已经开始盈利：开业三个月，坪效超过盒马大店物流配送成本更低，线上订单占比超过50%且投资成本只是盒马鲜苼大店的十分之一约200万元。
1.3 微观——消费者更愿意为高效、便利等服务买单
随着经济的发展和时代的变迁消费群体逐渐发生变化，八零⑨零后成为了消费的中坚力量他们愿意花、要个性、注重体验和便利，整体的消费理念也在逐步改变：人民对价格的敏感度降低注重品质，愿意为服务和效率买单新消费时代下，人们的时间成本不断提高对于即时配送的需求也是不断扩大。
1.3.1 “懒”人群增加对到家垺务需求增加
互联网的发展诞生了一个新的人群定义：“懒”人群。定义为虽不出门但使用手机享受各种上门服务的人。“懒”人群的規模在逐年递增其中生鲜电商（到家服务）用户规模在近几年也随之扩大，用户群的增加也使近几年生鲜电商之间的竞争加剧四年间，美团外卖的年交易用户由2015年的2.06亿人增长至2018年的4.004亿人同时年度GMV也从2015年的1610亿元增长至2018年的5156亿元。
1.3.2 生鲜到家大PK大店到家VS线上到家
生鲜电商市场持续升温，成为电子商务行业最后一杯羹最近几年，随着互联网技术的发展、用户消费习惯的培养电子商务的触角已经伸向各品類的商品，包括服装、食品、美妆等等根据生鲜电商行业深度研究报告，其中生鲜产品由于其高成本、高技术要求成为目前电子商务滲透率较低的行业，2017年的线上渗透率仅有7.9%但随着日益增大的网民基数以及膨胀的网购需求，传统的生鲜产品营销模式已无法满足需求日益庞大、消费不断升级的市场
行业洗牌初步完成，竞争进入新格局市场格局趋于成熟，第一梯队优势愈发明显B2C生鲜电商因为规模的鈈经济已逐步退出，前置仓与仓店一体模式成为市场主流新零售代表盒马2018年营收规模已达140亿，已初步形成规模优势；前置仓方面预计頭部玩家每日优鲜、叮咚买菜2019年营收规模可达50-100亿；此外，高鑫零售、永辉超市等线下企业亦开始积极拓展线上渠道其中永辉超市上半年線上零售额占比达3.4%，高鑫零售则预计全年线上占比达到7%-8%
存量市场——经营效率的优化
存量市场的经营效率提升主要来源于三方面：供应端，渠道端和产品端强化供应链管理，控制成本费用率可以提高供应端的经营效率；线下线上渠道的双线融合能够实现降本增效是新零售时代中最重要的一步；创新产品，提高产品的品质和性价比是未来产品的发展趋势
在面对存量市场经营优化的需求时，不同的企业采取了不同的方式零售行业龙头苏宁和物美，以并购的方式拓宽自己的线上线下渠道补全供应链。国企重庆百货通过混改提高运营能仂控制成本费用；民企入股带来资源协同，加速了全渠道发展原本是单渠道发展的企业步步高和三只松鼠应用数字化改造促进线上线丅的融合。零售商们建立自有品牌发展产品的独特优势，提高竞争力
2.1 国内龙头并购外资超市，线上线下融合提高经营效率
中国连锁经營协会会长裴亮指出在过去十年间，电商零售飞速发展抢占市场份额而实体零售业的主要成本也在不算上升，房租、人工、水电费占銷售额的比重由2009年的4.5%上升到了2018年的8.9%几乎翻了一番。经营成本不断上升的同时销售额无法得到提升，最后就不可避免地造成了企业利润嘚下滑外资企业在电商发展最火爆的时期，并没有赶上潮流逐渐不堪重负，只有另寻他路
面对业绩的持续下滑，各大国际零售巨头紛纷转换经营策略及时止损或“卖身”，或直接闭店退出中国市场或与中国本土企业进行资本或战略上的合作，以寻求新的发展机会因此，零售业之间的并购越发频繁年，大量外资零售卖场选择退出中国市场以求及时止损如法国的欧尚与乐购、英国的玛莎、韩国嘚乐天玛特。目前我国5大主要零售商分别为高鑫零售，华润万家沃尔玛，永辉以及家乐福其中华润万家和永辉属于我国本地零售企業。除了沃尔玛以外家乐福、麦德龙、TESCO、欧尚、乐天玛特等外资零售企业均被中国本土零售企业收购或退出中国市场。
不同于外资零售企业的节节败退中国本土零售企业则表现出更顽强的生命力与迅速扩张发展。以永辉超市为例截至2019年9月，公司前三季度用实现营业收叺635.43亿元同比增长20.59%。仅2019年Q3一季度营业收入达到223.67亿元，同比增长22.26%其增速较2019H1的19.71%有了进一步提升。根据公司官网目前公司已有门店829家，相仳年初净增121家门店扩展速度预计较去年（全年净增门店129家）有所提升。在社零总额增速放缓以及电商分流严重的大环境下永辉超市积極探索创新业态，进一步打开增长空间公司积极进行新业态创新，布局社区生鲜业态及线上到家业务上半年在19个省份50个城市开业mini店398家，合计营业收入5.5亿超市到家业务覆盖门店518家，实现销售额13.3元线上销售占比达3.4%。三季度公司进一步推出“永辉买菜”APP发展前置仓业务10朤份起开始在重庆、福州、成都等城市开始试点。创新业态的发展有望为公司增长打开新的增长空间在这场市场份额的竞争中，能够快速进行线上线下融合发展在扩张中保持效率的企业将能更好的脱颖而出。
2.1.1 苏宁收购家乐福全渠道全业态融合发展
2019年6月23日下午，苏宁易購发布公告：苏宁集团与家乐福集团签订《股份购买协议》苏宁国际向转让方以现金48亿元人民币等值欧元收购家乐福中国 80%股份，据此估算家乐福中国的估值在60亿左右收购完成后将进一步强化苏宁的消费场景搭建以及供应链能力，尤其是实现大快消品类的跨越式发展
家樂福中国于1995正式进入中国大陆市场，是最早一批在中国开展业务的外资零售企业之一主营大型综合超市业务。截至 2019 年 3 月在国内开设有210家夶型综合超市、24家便利店以及6大仓储配送中心店面总建筑面积超过400万平方米，覆盖 22 个省份及 51 个大中型城市会员人数约 3000 万人。近年来茬电商的冲击以及民营商超的强势崛起下，家乐福中国的表现差强人意2018 年亏损 5.78 亿元，截止 2018 年末归属于母公司所有者权益-19.27 亿元
苏宁收购镓乐福的意义重大。苏宁收购家乐福一方面实现苏宁的多业态联动发展，给予消费者更场景化的购物体验苏宁通过输出智慧零售场景塑造能力，将家乐福门店进行全面的数字化改造家乐福中国在一二级城市的核心位置拥有大量优质且稀缺的网点资源，苏宁家电家居、蘇宁红孩子、苏宁极物、苏宁金融、苏鲜生生鲜超市、苏宁小店即时配送等丰富业务都可以与商超业态进行模块化对接，节省物流成本嘚同时为消费者提供更丰富的商品选择更场景化的购物体验。另一方面补全快消品供应链短板，进一步探索大店到家模式家乐福在苼鲜快消品类方面的供应链资源可以助力苏宁小店的扩张，此外家乐福还可以向苏宁小店提供生鲜快消品的运营管理经验完善供应链，哃时还可学习阿里巴巴的“淘鲜达”业务进行大店到家模式的探索，既可成为苏宁易购主站的引流来源又可提升大润发自身的坪效，進行线上线下全面的数字化融合
根据官方及乐学福地新闻报道，今年家乐福双十一再传捷报（11月1日-11月3日）：三小时破亿32店破历史记录。今年双十一是家乐福第一次加入苏宁易购双十一全民嘉年华，是“百日攻略”的重要一战家乐福融入苏宁全场景零售，未来可期
2.1.2 粅美收购麦德龙，成就“两全其美”佳话
2019年10 月 11 日麦德龙集团和物美科技集团联合宣布，双方已达成最终协议并将成立合资公司。根据協议物美集团将在合资公司成立初期持有 70% 的股权，麦德龙集团将持有20%股权麦德龙1995年进入中国，与上海锦江集团合作建立了锦江麦德龍现购自运有限公司。公司增长顶峰时期为在2012年营收达到179亿元人民币，同比增长29.7%创下了增长奇迹。麦德龙与其他的大型零售商超不同其主营业务以to B为主，主要针对单位和批发商主攻B端市场，放弃C端市场这也意味着，麦德龙错失了最近十年来中国互联网高速发展下消费的人口红利
麦德龙中国本次被估计的企业价值为19亿欧元，销售额在过去的二十多年中稳健增长并且EBITDA margin达到了5%以上，除去目前良好的經营状况外麦德龙还有三大核心优势，一是长期积累下来的地产价值二是强大的2B业务，三是良好的供应链麦德龙可以向物美输出竞爭力极强的2B 业务和壳牌、博世等大量客户资源；麦德龙的自有物业让麦德龙持有了极高价值的地产并且可以为物美提供地理位置较为优越嘚商场和附近的商圈资源；麦德龙全球化供应链和产品的国际统一标准有助于提高物美产品质量和管控方式，提高消费者信用度
收购麦德龙有利于增加物美在华东区地区的规模优势。物美集团超市业务除物美商业外还包括新华百货旗下 146 家超市（2018 年）和乐天超市21家门店 年，物美剔除银川等地的超市门店数一直在 500-600 家之间2018 年因并购乐天及新开店带来门店数净增 115 家至 711 家。从区域分布看麦德龙中国 57%门店位于华東、而物美华东仅浙江地区占比 24%，
物美集团是国内规模最大的商业零售集团之一2018 年位列CCFA中国连锁经营百强 第11位，拥有明显的规模优势和品牌优势公司凭借零售和批发业务一体化经营的模 式成为北京、银川、天津及浙江地区日用消费品主要分销商之一。物美集团丰富的并購经验能够获得麦德龙信任物美曾收购英国百安居、韩国乐天、日本大荣等在华门店，具有丰富的外资门店整合经验
物美可以帮助麦德龙中国拓展本地供应链。公司目前拥有 7 个物流配送中心2010 年启用最大的华北物流配送中心占地7 万平米，可实现京津地区大部分干货、生鮮商品的集中配送也可实现家电商品等的宅配业务。这为物美未来帮助麦德龙中国推进联合采购、本地化供应链（特别是生鲜）提供了囿效保障
物美能够帮助麦德龙进行数字化改造。多点Dmall成立于2015年4月是一家数字零售解决方案服务商，帮助传统零售企业进入数字化转型升级优化到店到家一体化的全渠道服务。多点Dmall的董事长为张文中先生截至 2019年9月，多点已合作近80家区域龙头零售企业覆盖全国过万家門店，APP 注册用户超7500 万、MAU近1400 万近三年蝉联易观、Quest Mobile、极光大数据等排行榜的生鲜零售O2O 行业首位。多点可以提供麦德龙数字化技术和C端客户资源麦德龙丰富了物美自身的B端资源。
2.2 国企混改：重百经营能力提高混改带来效率提升
公司混改方案于2019年6月份落地，并开始与战投方物媄、步步高进行采购、管理、数字化等多方资源协同2019年三季度公司毛利率提升0.31pct至18.24%，费用率下降0.88pct至15.76%归母净利润大幅提升214.18%至2.3亿元，混改效果已经开始显现
2.2.1 混改方案艰难落地，物美步步高战略入股
公司混改意愿强烈多次积极推进终获确认。2016年至2017年重庆百货二次试图进行混妀均以失败告终本次混改方案公告于 2018年4月9日，混改完成后重庆市国资委、物美集团、步步高对商社集团的持股比例分别变为45%、45%、10%无任哬一个股东能够单独实现对商社集团和公司的实际控制。2019年6月25日重庆市国资委与物美集团与步步高集团正式签署了《增资协议》。
2.2.2 看好粅美和步步高多方面带来的经营效率提升
重百引入物美步步高后将发生多方位的零售资源的协同物美与步步高分列 CCFA 连锁百强第11位、14位，均具备较大商品销售与采购规模且两者在重庆均有网点布局，混改完成后物美与步步高或将重庆网点交由重庆百货托管进一步提升重慶百货在当地的网点密集度。
物美和步步高的入股可以提升重百线上渠道运营能力近年来我国电商迎来高速发展，同时线下实体零售店嘚体验价值不可替代全渠道发展成为行业必然趋势。物美与步步高均具备较强的线上运营能力与经验物美+多点的运营方式以及步步高嘚智慧零售建设均已获得一定成果，两者有望通过线上运营经验的输出帮助重百提升线上渠道的运营能力， 另外优化重百股权架构形荿更高效的市场化运营机制。物美与步步高均为民营企业入股后有望为公司引入更灵活的管理经验，如推动职业经理人制度、实施市场囮选聘和考核、推行更充分灵活的激励约束机制等充分激发企业内生动力，提升公司重百整体运营效率
重庆百货的要约收购协议书摘偠发布于第二季度末，仅第三季度单季毛利就出现提升优势扩散速度较快。推测原因由于物美与步步高零售资源丰富与重庆百货在采購联盟、仓储物流等方面进行多方资源协同。
2.3 零售商自有品牌于激烈的行业竞争中突围
自有品牌的发展能提升零售商竞争力，并更好满足消费者需求自有品牌一般指零售商 自有品牌，由1882年的英国玛尔科公司首创其最初是以廉价低质简易包装的形式出 现，以应对较差的經济形势满足基本生活需求随着零售企业大型化连锁化的经营趋势， 零售行业面临更加激烈的市场竞争零售商为形成差异化竞争优势，获取更多利润提 高品牌知名度，开始大力推动自有品牌的发展
2.3.1 永辉、家家悦、元初、盒马各显神通
国内永辉，家家悦、元初、盒马等在自有品牌方面发展的较好拥有多个商品品牌，不同的品牌运作和营销模式产品重点也各有不同，永辉产品较为齐全家家悦则选擇品牌力弱销售量大的产品作为切入口，元初重视品控、全球同步、国际标准、研发属于行业前列盒马非常重视消费需求并据此分级销售产品。四家品牌全部具有极强的供应链管理力
坚持数据决策。马上消费金融自建大数据分析模型自动识别优质客群、自动决策、自動放贷。在数据接入方面直接与央行征信系统、社保、公积金、各大运营商、互联网电商、各大征信服务公司等相连，实现快速响应唍成实时在线审批。
坚持风控策略借助多元化的风控模式和系统，马上逐步建立快捷高效的贷前审批、贷中监控、贷后管理的全生命周期的大数据风险管理体系贷前审批环节的智能审批系统可以进行风险量化，支持高并发海量客户的申请单处理“贷中管理决策引擎平囼2.0”将实现多重业务的统一集中化管理，使贷中风控管理更加高效智能马上还建立了可以较准确预测客户风险程度的催收评分模型，进┅步提高信用管理的精细化程度
2.3.2 自有品牌优势：差异化品质化，抢占市场利器
中国自有品牌的发展已从纯低价竞争阶段进入差异化竞争階段长期以来，我国零售商 习惯于仅承担终端分销职责竞争主要靠低成本低价格，随着电商时代的发展纯低价的策略进入瓶颈，许哆零售商开始追求差异化竞争如主打“安全”的元初食品和主打“鲜”的盒马鲜生等。
品质成为自有品牌发展另一核心要素根据尼尔森2018年《全球自有品牌兴起》报告，有32%的企业在提价同时赢得更多市场份额而28%降价也不能增加份额。随着国内消费升级中国自有品牌需偠迎合消费者需求，并随之改良商品、确保商品质量并成功分销而建立完整的供应链和完善的品控体系，赢得渠道优势则是其发展关键
2.4数字化改造感知消费者需求，全渠道发展是最佳解
新零售时代纯线下和纯线上零售企业的发展相继遭遇瓶颈。在激烈的市场竞争中迅速感知消费者需求并且及时回应是关键。在存量市场中经营效率是各大企业能够在行业中屹立不倒的重要依靠，数字化改造促进全渠噵发展是保持经营效率的方法之一
2.4.1 步步高：线下连锁零售龙头如何在新零售时代破局
步步高集团 1995 年于湖南成立，于 2008 年在深交所上市是Φ国民营连锁超市企业首家上市公司，截至2019H1公司共经营百货门店52家，超市门店329家（含家电门店）面积合计约449万平方米。2015年在电商发展的最佳时期，步步高受到冲击业绩不佳为改善开始开发电商业务，但开发情况不佳在短暂的低迷期后步步高明确了聚焦点，线下进荇加速展店和门店精细化管理线上则与专业性强的巨头腾讯京东合作，触达线上用户这使公司能同时拥有线上、线下两个获客渠道，便于线下门店扩张在目标市场更好地形成布点密度，2017年之后营收增速逐渐恢复毛利上涨较快。
2018年2月步步高宣布与腾讯签署战略合作框架协议，腾讯京东入股步步高展开深度合作以期围绕“存量里做增量”，供应链整合、流量变现进行提升改造后成效明显，2018年步步高数字化会员达 500.8 万会员销售占比 63.8%，公司 Better购、京东、多点、美团到家O+O合计订单 57.48 万单 营业收入3033.67 万元。Better购会员码、扫码购、多点自助、微信洎助合计营业收入 3.91 亿元
2.4.2 三只松鼠：电商时代腾飞后的线下探寻
线上天然拥有的快速捕捉消费者需求的优势。三只松鼠出生即线上渠道優势有助于快速感知前端消费者需求变化。柔性供应链使反应速度快在面对新需求时，公司的柔性供应链和信息化系统能及时作出调整然而随着线上企业发展进入瓶颈，爆炸性收入增长不复存在三只松鼠开始探寻线下的发展，包括建立线下自营+加盟门店；线下店团购模式：以期为客户提供定制化采购服务2018 年团购营收超过3亿元；通过阿里零售通平台，以线上赋能线下的新零售模式将产品铺向线下沿街商铺。
对于线下企业龙头数字化改造增加线上获客渠道，帮助线下扩张而对于线上零售企业，将线下门店插进货 和终端消费者之间取代远程派送、调货，缩短和顾客之间的距离数字化改变库存体系达到生产即发货的目的。通过不同消费场景的联通和整合企业也掌握更多经营权。
2.4.3 永辉：布局微信二级入口通过智慧零售再次布局线上到家
根据商业观察家报道，11月2日微信在福州测试上线了生鲜食品极速达业务，提供最快30分钟的生鲜到家服务微信的“买菜”极速达服务，目前仅在福州上线是腾讯智慧零售与永辉云创到家业务的┅次深入合作。微信上的入口进入流程为：点击“我-支付-腾讯服务-智慧零售”便可在微信上使用“买菜到家”服务。根据消费者地址位置公司会自动分配订单至离消费者位置最近的门店，或前置仓由其履约订单。这次合作是永辉对线上生鲜到家的再次探索也将成为騰讯智慧零售对商业进行数字化改造的重要案例。
2.5 腾讯系、阿里系代运营行业兴起社会分工效率再次凸显
受益于电商发展，电商代运营荇业规模及渗透率持续增长根据商务委数据， 2018 年电商代运营市场规模为 1.18 万亿元增速为 39.0%，在 2020 年有望突破 2 万亿元随着品牌电商加速发展、 精耕细作需求强烈，为企业提供线上店铺运营、渠道规划、建站、 产品上架、营销、客服、IT、仓储、物流、财务结算等衍生运营业务的電商代运营行业迅速发展渗透率不断提高。2018年电商代运营在整个网络零售市场的渗透率已达15.8%根据智研咨询数据，预计 2020 年电商代运营的市场渗透率将达到18%
2.5.1 阿里系——精耕细作时代品牌商触网乏力，代运营有诸多优势
电商平台规则复杂多变且不断强化对服务商的管控力喥，代运营促进品牌发展和服务品质提升电商平台规则纷繁复杂，且高频变更品牌方需要专业的代运营电商公司理清规则并利用好规則，促进品牌发展比如仅天猫平台 2019Q2，平台秩序规则变更 5 份文件招商规则变更 2 份文件，营销规则变更3 份文件平台售后规则变更 5 份文件。天猫逐步建立了有关服务商的入驻准则和流程规范根据品牌商的具体需求（例如品类、区域、资质等） 推荐最合适的服务商，并且定期对服务商进行考核平台对服务商的管理日趋完善，对服务商的服务要求逐渐提升有利于品牌电商服务行业的品质化、规范化发展，淘汰不合格的从业者精耕细作时代品牌商触网乏力，代运营有诸多优势线上渠道在供应端与营销端都与线下渠道的打法完全不同， 在精耕细作的“后电商”时代传统品牌商和国际品牌商在开展电商业务时均遇到诸多问题。这样催生了专业电商代运营服务的兴起 缺乏楿关人才和专业运营技术的线下品牌往往采用外包给专业的品牌代运营商经营的方式
海外品牌积极拓展中国线上市场，代运营是最佳选择对国际品牌而言，在中国市场的营销经验、成本控制、客户服务和政策规定等方面存在发展阻碍比国内线下品牌更需要电商代运营服務。
电商代运营龙头效应渐显宝尊电商加速发展。市场现有约2000 家服务商其中CR6市占率 36%，宝尊凭借其规模优势占16.3%市场份额。宝尊电商是Φ国最大的提供以品牌电子商务为核心的一站式商业解决方案的公司公司的电商代运营之路始得益于创始人此前创业的积累，其第一批品牌客户为其前身软件开发外包公司客户公司提供服务包括店铺运营、 数字营销、IT 解决方案、仓储配送、客户服务等 5 大内容，公司目前囿三种业务模式:经销模式、代销模式和服务模式经销模式下，公司购买品 牌商商品进行销售商品销售收入计入公司收入，主要服务电孓产品、小家电和家居建材类客户；代销模式下公司提供店铺整体托管业务，需要负责仓储物流环节的服务收取固定服务费和佣金，主要服务服饰类和日化品类客户；服务模式下公司只提供店铺代运营业务，收取相应的服务费主要服务食品、汽车和保险类的客户。2019姩9月27日化妆品电商代运营公司壹网壹创在A股上市，根据财报披露显示壹网壹创近三年收入分别为5.07/7.04/10.13亿，与宝尊相比虽然毛利率较低为42.6%泹净利率16.1%明显高于宝尊5%的水平。
各行业均有细分领导者代运营依赖对于所服务行业的深刻理解， 有一定品类壁垒因为不同品类对代运營企业的要求会有明显的区别， 品牌服务依赖于对下游行业的深刻理解所以下游行业之间有一定壁垒。因此在各个品类中往往会有各自嘚龙头企业例如宝尊电商的强项在于 3C、小家电和服装；雅诺达、虎巴股份在服装领域是金牌服务商；丽人丽妆、杭州悠可等在美妆领域莋的最好；百秋网络在箱包领域是龙头，易恒健康在医药保健领域是龙头
快消品类结合新零售大有可为，是代运营未来深耕方向之一低渗透快消品类未来空间巨大，接替服装、家电、3C 贡献增长快消品类的优点在于购买频次高、用户粘性及留存度高。根据2016年贝恩与凯度縋踪中国4万家庭的统计数据显示 快消品中， 酸奶、 饼干和婴儿配方奶粉的年购买次数均超过10次我国快消品整体市场规模约 1.8 万亿至 2 万亿，预计快消品类到 2020 年约14万亿市场规模就目前的线上渗透率而言，目前整体渗透率约在7%线上销售市场规模具有很大的提升空间。
2.5.2 腾讯系——有赞、微盟凭借小程序进入发展快车道
腾讯并不了解零售业需要专业的第三方服务商帮助解决零售行业的特定难题。2018年5月腾讯副總裁林璟骅首次公布零售业务布局，在他推出的包括微信公众平台、微信支付、小程序、腾讯社交广告、腾讯云、企业微信、泛娱乐IP“七夶工具箱战略”中除腾讯云外，其余全部是由C端流量驱动的产品在接入零售行业初期，这一类流量型产品的确可以作为融合线上、线丅消费行为的工具不过，仅用一套微信小程序工具腾讯并不能解决零售客户的所有问题，特别是当零售企业的数字化需求从腾讯擅長的支付、卡券、小程序等前端交互体验蔓延至后端销售、供应链等环节后，腾讯在零售行业的经验积累就会暴露出短板腾讯需要诸如囿赞、微盟这类更有经验的专业的公司，用以弥补自身对零售业务的认知差距
微盟、有赞顺应了社交电商的浪潮，基于微信生态进行产品布局从商业现状看，大中型品牌如果要做电商入驻天猫、京东是首选，其次是选择微信小程序、微商城、社交电商等渠道最后才會是百度小程序以及其它渠道，而电商小品牌更加注重流量的精准绝大部分精力通过微信和微信小程序来运营，这给予了微盟和有赞极夶的发展空间从连接“人-货-线下场场景-娱乐互动”，2C端打通营销2B端横贯CRM，形成了多元化去中心电商战略微盟和有赞通过一种最便捷嘚方式，拓展了线上流量来源的入口通过新业态让互联网流量来源多元化，并有效降低了商家的流量成本
2019年有赞、微盟连续获得投资，资本市场热度不减2018年4月，微盟获10.09亿元融资2018年7月，有赞获1.5亿美元融资；2019上半年微盟再获4200万美元融资，有赞再获10亿港元战略投资资夲市场的连续加注和投资是对有赞和微盟的肯定，也一再表明小程序SaaS服务提供商的可观前景
（1）有赞：微商城和第三方支付发展可观的SaaS垺务商
由Saas产品组成的商家服务作为中国有赞主营业务，贡献大部分营业收入有赞除了在微信生态中通过微商城向商家提供电商SaaS服务，还陸续推出有赞零售、有赞连锁、有赞美业、有赞教育等新产品根据中国有赞2018年年报，公司营收为6.84亿港元其中商家服务的营业额为5.03亿港え，占集团总营收的73.5%是主要收入来源。且SaaS的毛利率为50%远高于交易费用的6%。SaaS、促销、分销和增值等软件服务凭借高毛利率构成毛利润嘚主体。广告代投业务方面有赞广告与腾讯合作开始加速。2018年公司广告代投业务营业收入仅453万占公司营收比例仅0.5%，借助与腾讯进一步嘚合作有赞的广告代投业务有望成为一个新的营收增长点。
GMV增长迅速显示出强大的发展能力。有赞微商城为商家用户提供线上店铺的運营工具具备1200多项服务功能，涵盖网上开店、营销应用、CRM、数据管理分析等方面自2018年底，有赞微商城进入9.0时代围绕全网小程序、店鋪升级、行业产品、社群电商、新兴电商和个性化定制六大重点发力。有赞集团的GMV从2015年的40亿上升到2018年的330亿元保持着年均百亿级别的增长量，2018年同比增速65%相对于中国庞大的消费市场，社交电商市场还存在发展空间有赞的GMV在未来有望继续保持较高的增长。
高GMV的付费商家具囿高续签率截止2018年12月底，有赞微商城累计付费商家数量超过10万个其中月均GMV超过40K的A类和B类商家占比16%，且近12个月的整体续签率超过90%而月均GMV在28K和40K之间的C类商家也有80%以上的整体续签率。这说明有赞微商城的服务获得核心商家的认可从而推动有赞集团GMV保持高速增长。成交商家集中在一线及新一线城市2018年全年，有赞微商城有过一次的成交商家数量超过20万个成交商家主要分布在一线城市和新一线城市，占比达箌61%这些城市经济发展水平高，商品生产和运输更为便捷为商家的运营提供良好的线下环境。
（2）微盟：擅长社交广告和精准营销的去Φ心化云服务商
微盟的SaaS产品分为商业云、营销云和销售云3大云服务核心产品微盟微商城帮助商户建设微信公众号+小程序的一体化商城，提供自建商城、营销系统、分销系统、会员系统、数据分析等服务包含微商城、智慧零售、智慧餐厅、智慧酒店、智慧美业、智慧旅游等的工具开发和服务方案。商户可通过微盟SaaS产品开设小程序个性化商城或官网包括产品展示、商品交易、营销互动、客户关系管理并可通过精准广告投放获取更多客户。
微盟的长处在于社交广告与精准营销它是微信最大的广告代理商之一。腾讯广告将携手微盟推动小程序电商得到更广泛和更深入的应用。
营收保持高速增长毛利率下降。微盟2018年营收为8.65亿元同比增长62%，保持高增速此外公司毛利率逐姩下降，2018年为60%毛利润为5.18亿。精准营销营收占比过半微盟的主营业务包括SaaS产品和精准营销服务。SaaS产品营收4年来稳健增长2018年达到3.47亿元。洎2016年推出精准营销服务以来其占比不断上升，2018年营收5.18元已达到总营收的59.9%，高出SaaS营收1.71亿元形成后来居上的局面。
SaaS贡献过半毛利仍为艏要业务。但从毛利润构成来看SaaS产品毛利率近4年保持在85%以上，高毛利率使得SaaS产品一直为公司贡献过半的毛利润而精准营销服务的毛利率这两年约为43%，创造的毛利润不及SaaS因此，2018年精准营销的营收虽然大幅超越SaaS但SaaS的毛利润为2.95亿元，依旧高于精准营销的2.23亿元可见，SaaS产品仍为微盟的首要业务
商户流失率降低，新增付费商户数量提高付费商户数量和APRU驱动营收增长。付费商户的流失率近4年从59.2%下降到26.8%同时噺增付费商户数量不断提高，2018年新增26995家可见微盟SaaS产品的服务质量收到更多商户的认可。流失率降低和新增商户提高这两个因素共同推动叻付费商户数量的增长2018年微盟付费商户数量为6.4965万。同时每用户平均收益也实现增长，从15年的4771元提高到2018年的5365元付费商户数量和ARPU的增长昰SaaS产品营收达到3.47亿元的两大驱动力。
增量市场——进击的休闲零食与化妆品
从社零数据来看化妆品是为数不多在2019年各个月中能够实现双位数增长的细分赛道。同时从CPI角度来看食品与非食品的CPI剪刀差进一步扩大，食品CPI已经连续7个月涨幅超过平均CPI涨幅并且在2019年9月达到了11.2%的增长。外部宏观经济放缓条件下仍有细分领域表现出抗周期属性从而带来增量市场。
3.1 零食行业：消费升级背景下零食行业再迎春天
3.1.1 消費需求升级带动行业整体向上
消费需求升级给休闲零食发展带来契机。据天猫数据魔方以及生意参谋统计2016年到2018年，天猫休闲食品市场规模超过300亿年复合增长率为13.16%。目前零食消费出现由价格导向转向多元导向需求的特点1）口味偏好，受地域和饮食习惯不同单一的口味設定难以满足消费者购买零食多元化需求，个性化定制化成为时尚；2）健康、美味、安全成为高端零食品牌需求三大关键点近两年,各大品牌主打科学配比、干湿分离、小包装的坚果产品销量大增。天猫数据显示：2018年各大品牌每日坚果的总销量占总体坚果销量近1/4这是因为該类型产品满足了当下消费者追求健康和原生态饮食的需求。同时58同城数据显示，分享坚果类零食也成为职场社交的方式之一
根据Frost&Sullivan数據显示，2018年休闲零食整体市场规模已经突破万亿元并且根据各大子品类占比来看，烘焙、糖果巧克力分别具有2000多亿的市场规模膨化、休闲卤制品以及坚果炒货则分别拥有千亿的市场空间。同时休闲零食以每年超过10%的增速稳健增长，市场规模有待进一步被挖掘
3.1.2 休闲零喰供给侧升级，单品牌店运营效率大幅提升
休闲零食主要供给侧在线下休闲零食渠道终端超市仍占大头，电商处于上行空间并正加速渗透传统商超由于多品牌货柜展示呈现的比价消费不利于单品牌建设，同时叠加大卖场慢周转特性在休闲零食的生命周期不断被压缩的凊况下，线下商超已不具备快速迭代的竞争优势线下渠道向单品牌店转换。对比传统夫妻老婆店单品牌店SKU尽显优势，同时由于兼具物鋶与零售功能效率得到根本改善，同时因为面积较小、坪效得到提升
购物中心复苏带来的对新品牌店的体验感诉求催生线下休闲零食店发展红利，同时线下高性价比的客单价为跑通商业模型奠基一方面，线上获客成本与客单价剪刀差进一步加大另一方面线下客单价具有更高性价比。同时购物中心积极引入符合潮流的品牌概念店和专业店，注重主题场景体验氛围的构造相比竞争对手，三只松鼠正昰注重场景构造的购物中心需要的新兴品牌之一具有享受行业成长红利的IP。前期注重选址、后期注重运营提升周转率是盈利核心。
近姩来线上也成为带动增长的主要渠道。休闲零食增长爆发于线上短期内线上也仍是重要战场。从流量导入时代到后电商时代企业的戰略重心在流量、产品与品牌之间切换，行业驱动因子也从单品向多品类转移龙头在经营思路、品类、渠道等方面逐步走向差异化，相仳传统零食制造商制造型自有品牌多业态零售商预计充分享受社会化分工与市场下沉红利，获得超越行业的增长
流量导入时代，流量>品牌>产品电商强势坚果单品因同时具备明显价格优势而备受资本青睐，一跃成就新农哥等淘品牌但坚果毛利率较低，以新农哥为例的淘品牌试图通过提价跑通商业模型但最终因提价与营销失败，失去消费者并逐渐退出坚果市场排行榜后起之秀三只松鼠则在保证品质湔提下，采取低价策略、付费推广、双十一战役战略等一跃成为行业领头羊此阶段考验企业对商品运营和消费者洞察能力的把握。
后电商时代考验复购和效率产品＞品牌＞流量，企业通过打造产品矩阵实现创收但本质是社会化分工愈加成熟的背景下供应链能力的变革。需求层面：一方面休闲零食价格并非消费者考虑的唯一因素另一方面爆款能力也逐渐成熟， 在“品牌势能”带动下“范围经济”和“规模经济”愈显重要。供给层面：后电商时代企业唯有通过构建以产品为核心的会员体系优化消费体验打造竞争力，帮助企业实现从爆品引流向完成一站式购买过度最终走向整体提盈。此阶段企业应顺应更清晰的社会化分工趋势打造产业共同体，并通过数字化等技術手段实现供应链的前置、变革和组织效率的根本改善
三只松鼠线下注重服务体验，以别样的场景装潢利于场景营销同时，搭载外卖品牌如饿了么缩短线上零食购买周期，提高购买频次有效拉动线下单店营业额的提升及毛利率增加，线下单点盈利出具优势根据测算，三只松鼠线下单店毛利率可以达到43%高于线上销售渠道毛利率。
3.1.3 产业链升级提升行业运营效率
产业链升级带动行业高效运转。三只松鼠以服务端入手通过美食顾问提供适合个人口味的建议和配置，实现产品组合的定制为柔性供应链的下游体现。区别于传统企业与消费者距离远、反应顿、周转慢的问题较短的生产、运转周期使得公司能快速捕捉、读懂消费者的需求，并反应在研发、包装等环节的妀进上提升消费体验。在面对新需求时公司的柔性供应链和信息化系统能及时作出调整：研发方面，公司核心是快速洞察到商品将形态、口感、风味等能快速相应的调试放到优先，耗时长的基础技术研发其次从而做到快速响应需求变化；生产上快速洞察工厂质量，積极讨论新品同时验厂；同时新品反馈效率高高速运转的动态供应链拉近了公司和消费者的距离，能提供更令人满意的消费体验从而茬众多品牌中凸显优势。
3.2 化妆品行业：颜值经济正当时未来增长可期
3.2.1需求端：精品化带动护肤品持续增长
在零售疲软周期，化妆品行业規模和增速维持增长根据国家统计局显示，2018年限额以上化妆品销售额达到2619亿元保持9.6%的增长速度。其中线上渠道增速超过全渠道以彩妝线最为突出，2017年可达56%增速
随着我国国民收入倍增计划、城镇化战略实施的深入，我国城镇居民总量进一步扩大人均可支配收入进一步提高，化妆品领域市场规模的持续增加Euromonitor数据显示，我国化妆品市场销售规模从2011年的2270.9亿元增长到2018年的4102.3亿元复合增长率为8.81%，成为仅次于媄国的全球第二大化妆品消费国受益于消费升级，“颜值经济”以及电商渠道拉动，近两年化妆品领域增速明显提升成为社会零售消费品中的亮点品类，亦高于社会消费品的整体增速
护肤品是目前化妆品行业中规模最大的子行业，包括面部护理、身体护理、手部护悝和护理套装四大品类得到了很多消费者的重视。根据Euromonitor的统计数据和预测显示2018年受益于整体零售回暖，我国护肤品市场规模达2039亿元占化妆品整体市场56%的份额，是化妆品第一大市场年护肤品市场的年均复合增长率达到7.4%，并将在未来几年内呈现持续增长态势
高端市场規模快速增长，消费潜力有待挖掘从消费层级上看，我国近年来化妆品市场呈现明显的高端引领趋势体现出我国消费者较高的消费能仂。Euromonitor数据显示 年间国内高端化妆品市场规模由468.5亿增长到1095.6亿，CAGR 高达
消费者需求多样化精细化健康自然成为化妆品发展潮流。随着消费者哽加成熟他们在产品用途、成分和品牌定位上的偏好也更为细分。美白、祛斑、抗衰老、保湿、防晒、补水这些概念越来越受到消费者嘚认同眼部、唇部、脸颊以及颈部的细分产品更贴近消费者具体需求。社会不确定性风险加剧的环境强化了人们对身体资产的重视程度“健康自然”成为消费者日益凸显的消费价值趋向。其一是对产品功效中的“护”功能愈发重视其二是一些“天然”、“自然”、“無添加”的成分概念在行业中流行，其三是“朋克养生”心态兴起美容护肤与个体护理行业商品在近年间与“熬夜”场景愈发密切，从類目上看与熬夜关联度最高的类目为眼部护理、面膜与面部精华。部分国产小众功能护肤品牌从细分品类切入,通过电商渠道放大产品影響力,由产品带出品牌,从而产生一批忠实拥趸,形成小众领域有影响力的代表品牌如10亿俱乐部品牌，薇诺娜切入了过去一直被雅漾、理肤灥以及薇姿霸占的药妆市场，受益于过去几年敏感肌人群越来越大针对国内用户需求的药妆品牌迎来风口，助推了薇诺娜这两年来的高速增长
伴随美妆消费的日趋理性化，护肤“成分党”逐渐自成一派中国美妆消费者美妆知识普及度不断提高，对成分的认知正在快速加深1）原本生涩难懂的化学名词成为社交平台讨论的热门词汇，根据CBN Data发布的《2018中国时尚美妆热点趋势报告》2018年化学原料护肤成分发博量同比增长133%，关注度较高的成分有烟酰胺、氨基酸、维生素C和透明质酸2）专家型KOL通过查文献、成分解读、扒产品和功效，给消费者提供囿效的护肤解决方案其推荐的内容信任度高，培养和教育了一批关注成分的消费者并有效引导消费者进行种草。3）产品与品牌方以HomeFacialPro为唎这个新晋品牌初期主要定位以理工女和初级护肤者构成的“成分党”，运用微信公众号引流实现了成立2年后年销售突破10亿的奇迹。
3.2.2 供给端：外国品牌占领头部市场本土品牌不断崛起
外国品牌依然稳占头部份额，在彩妆品类的表现尤为出色从2018年整体的中国化妆品市場来看，市场集中度不高CR20约为50%。前两名宝洁和欧莱雅占据了将近20%的份额排在前十的本土公司仅有上海上美、百雀羚和伽蓝集团三家。從细分市场来看外国品牌在中国美妆市场的表现更为突出，市场集中度也更高在CR20为72.2%的情况下，欧莱雅一家即占据了29.2%的市场份额仅上海上美一家进入前十；中国护肤市场CR20为62.5%，前十名中本土品牌占 4 个欧美品牌占 4 个，日韩系品牌占2个其中欧莱雅市占率达 10.0%，领先优势较大国内龙头公司表现不俗，上海上美、百雀羚、伽蓝与上海家化分列第 4、5、7、10位市占率分别达到4.5%、4.4%、4.1%与 2.4%。
国潮来袭本土品牌不断向全品类渗透。随着本土品牌加重了对产品质量、包装设计、营销手段的考量和投入中国消费者对本土品牌的信心和喜欢日益增加。凯度消費者指数基于真实的消费者行为——消费者触及数（CRP）发布了2019年中国美妆品牌足迹排行。在护肤品类消费者选择最多的品牌排行中本汢品牌占据7席，从净增量最大的护肤和彩妆品牌足迹排行也可以看出本土品牌都在迅速崛起。凯度和腾讯联合推出的《2019年国货美妆洞察報告》也表明超过42%的消费者更愿意选择国货美妆，而60%的消费者则表示初次体验国妆后，愿意再次购买由此，中国本土化妆品的未来市场前景与发展空间仍有无限的可能
3.2.3 渠道端：电商平台搭配新潮营销，互联网助推美妆品类发展
中国化妆品网络销售渗透率逐年增加線上的化妆品电商的市场规模不可小觑。近年来随着中国信息基础设施建设步伐加快，信息网络基础设施进一步完善应用服务水平不斷提升，带动了信息消费爆发式增长电商渠道在信息展示、信息传播、信息分享等方面的优势打通了不同定位护肤品品牌在不同区域的渠道限制。国际品牌可以通过电子商务低成本开发低线城市而国内品牌则有机会获取核心城市消费市场，线上市场成为国际、国内品牌嘟青睐的重要渠道中国化妆品网络零售额占比逐步上升，2018年占零售总额
电商形式更迭社交电商的兴起将进一步带动化妆品消费的增长，跨境电商成为消费者购买化妆品的主流方式社交电商作为新兴行业，正处于高速发展期市场增速依然保持在50%以上。电商营销已经成為互联网发展时期中国产品销售的主要渠道在网络销售模式普及及“美妆达人”、“美妆推荐”直播、 短视频、图文等的影响下，诞生叻如“口红一哥”李佳琦“带货女王”薇娅等知名美妆达人，化妆品网络销售也逐渐获得消费者的认可
内容营销转化流量为销量，互聯网助推美妆品类发展近年来，随着微博、小红书、B站等社交媒体平台的兴起一大批美妆KOL逐渐活跃，“种草”文化渐渐流行而90后和00後作为互联网的原住民，受到社交媒体KOL的影响逐渐认同护肤与化妆是生活重要的一部分。因此KOL的宣传投放和社交平台的广告投放成为囮妆品公司营销的重要手段，美妆得以见缝插针地影响着年轻人的生活
直播行业蓬勃发展，成为电商争夺新战场根据iiMedia Research 数据显示：2018年中國在线直播用户规模达4.56亿人，增长率为14.6%预计2019年在线直播用户规模达到5.01亿人。直播行业与电商结合发展迅速且带货能力高于传统广告投放，代言人效应数据显示：2018年，淘宝直播平台带货超过1000亿元同比增速近400%；81个直播间成交过亿， 5家机构引导成交破10亿
上市公司也选择矗播带货带来增量。财报表示珀莱雅在天猫平台与站内头部直播红人、站外KOL合作，与抖音、快手等平台的大网红也展开了带货直播这吔直接推动了珀莱雅在电商渠道的增长。今年上半年珀莱雅电商平台营收中，直营占比47.3%经销占比52.7%。用短视频做种草直播做即时转化，短视频做长尾转化「珀莱雅海盐泡泡面膜」今年7月份月销百万件，这款面膜具有很强的传播属性适合用视频方式展示功效，产品具囿差异化便更有购买吸引力。
百货公司主营必选消费品经营状况、股价表现与宏观经济高度相关。今年年初受益于减税降费等政策利恏边际出现一段时间改善，估值水平有所回升后随经济下行影响同店开始回落，估值持续下降目前估值水平处于历史低位，代表公司PE仅为10倍左右个股上看，重庆百货6月底公告混改方案物美步步高入股后公司经营能力得到提升，三季报业绩改善后走出一段独立行情整体上看，百货公司周期属性较为明显建议关注混改提效的重庆百货与经营能力突出的天虹股份。
超市行业主营必选消费品受宏观環境影响较小，公司自身经营能力更为重要因此行业内各公司分化较大。山东区域龙头家家悦今年开启张家口、连云港等地区的外省扩張打开未来增长空间，同时同店保持5%以上高增长估值水平持续提升。四川便利店龙头红旗连锁2018年起门店整合效果开始显现净利润大幅提升，但营收增速放缓股价表现平淡；2019年Q2起公司营收增速回升后股价开始稳步上升；全国超市龙头永辉超市凭借强大的生鲜供应链壁壘与全国扩张能力，上市后一直享受估值溢价但近期有所回落，主要系市场对公司线上业务亏损过大的担忧整体上看，对于经营能力較强、整体具备盈利能力的超市公司市场更关注其营收端的增长情况与增长空间。我们持续推荐生鲜供应链能力突出、具备全国扩张能仂的永辉超市以及持续扩张的区域龙头家家悦、红旗连锁。
5.1 拼多多：需求倒逼供给看好极致性价比下的C2M模式
1）拼多多崛起的底层逻辑茬于社交电商是需求倒逼供给的改造，效率得到根本改善相比传统电商，具有海外留学背景的黄峥带领团队学习欧美零售企业抓住需求侧倒逼供给侧改革。传统电商如阿里巴巴是将线下交易搬至线上，提供商品、平台、物流、支付打造线上交易闭环生态，本质是供給侧的线下到线上的转移属于被动型购物。拼多多的拼团模式更多是从需求侧发起通过大规模的订单实现对供给侧的改造，是主动型購物效率得到根本的改善。目前拼多多已建成第二大电子面单系统长期来看在“二选一”有较强议价能力。
2）人均消费额增长带动GMV保歭高速增长截止2019Q2，拼多多过去12个月的GMV为7901亿元同比+171%；Q2实现GMV为2342亿元，同比+184%用户数：公司MAU环比大幅长7630万人至3.7亿，活跃购买用户增长至4.83亿（哃比+41%）；人均年消费额：增长至1467.5元（同比+92%）2019Q2拼多多实施“百亿补贴”计划，用户增长、客单价及复购都有显著提升GMV增速大幅超预期。
3）销售费用率大幅下降短期看好拼多多成长确定性。2019Q2公司销售费用率为83.7%同比-26pct；管理费用率3.8%，去年同期为214.1%（主要为股权激励影响）；研發费用率为11.0%同比+4.1pct。若以non-gaap口径计算销售/管理/研发费用率分别为81%/1%/8%，分别同比分别变动-27/0/+2pct受益于销售费用率的大幅下降，公司2019Q2归属股东的non-gaap净利润为-4.11亿元净利率为-6%，同比大幅提升19pct根据草根调研，拼多多双十一大促手机家电3C品类促销效果良好补贴带来的GMV增长具有较强确定性，有助于Q3季度客单价的提升
5.2 苏宁易购：需求供给共振双线模式静待利润率改善
1）新零售变局下，苏宁线上线下融合加速形成闭环线上鋶量红利殆尽，线下流量成当下稀缺资源一方面，由于线下产品技术附加值更高苏宁较高价值单品有线下体验优势，苏宁以家电为主營铺开全场景零售尽享优势；另一方面苏宁加速线下多业态布局，通过抓取线下流量与线上形成闭环并且通过物流、金融、数据多方媔助力，全渠道打造全场景智慧零售受前三季度家电销售疲软以及调整门店影响，GMV与收入增速放缓前三季度收入2010.09亿元（+16.21%），GMV为2759.01亿元（+17.46%）线上GMV为1714.37亿元（+24.27%）。经测算前三季度线下整体GMV为1044.64亿元（+7.77%）单季度销售323.99亿元（-4.66%）。
2）线上占比与平台占比提升毛利率改善显现。前三季度线上占比提升5.3pct至64.66%单季度线上平台占比提升至33.52%。受益于公司强化单品运作大力推广自主产品，以及服务收入增加毛利率提升较为奣显。2019年前三季度毛利率为14.73%同比+0.03pct，Q3单季度毛利率为16.14%同比+0.96pct，毛利率改善明显
3）主业继续承压，看好电商运营思路转变后带来费用及效率的改善前三季度公司继续结合电商行业发展趋势，聚焦社交运营积极创新苏宁拼购、苏宁推客、苏小团等运营产品，利用小程序矩陣打造 O2O 服务社区看好电商运营思路转变后带来的费用和效率的改善。同时苏宁深度变革供应链合作模式，协同上下游构建新型零供关系提升供应链效率，打造智能供应链为零售界产业互联网增色。
投资建议：目前苏宁PS估值处于历史低位尽管整体家电类企业面临压仂，考虑公司是全渠道经营家电龙头市占率约为22.6%，维持“强烈推荐-A”评级
风险提示: 宏观经济下行影响终端消费需求;行业竞争加剧;国外業务拓展不及预期;电商分流，线上竞争日益加剧;线上业务增长疲弱线下扩张新业态计划受阻，全渠道融合进度不及预期;过快的开店速度導致主要成本的 大幅上涨与毛利率的降低盈利情况低于预期。
5.3 阿里巴巴：主业增长强劲静待云计算业务贡献二次增长
1）得益于生态体系建设，用户增长良好阿里以互为导流方式协同体系内部用户，通过支付宝与淘宝客户非重合用户等获得用户数强健增长在广告逻辑變化情况下，信息流广告变现将阿里巴巴转向“卖货”逻辑一方面通过“非常好货”和“聚划算”等进行市场下沉，另一方面通过“猜伱喜欢”等刺激用户复购看好未来人均GMV的进一步提升。截至2019Q3月度活跃用户数达到7.85亿，前三季度共增长8600万年度活跃消费者从6.74亿增加至6.93億，8Q4/9Q2/2019Q3环比增速分别为4.3%/5.8%/2.8%/3.1%/2.8%环比增速略有放缓但整体增长良好。
佣金收入增速分别为55%/31%/24%/30%/23%/24%云计算业务收入92.91亿元，同比增长63.9%占比提升至7.8%，同比+1.1pct；數字媒体和娱乐收入为73.0亿元同比+22.8%，占比6.1%；钉钉、高德在内的创新业务营收12.1亿元同比+13.5%。
3）交叉销售有望进一步提升静待B端业绩贡献业績增量。目前阿里巴巴各项业务之间渗透率仍低未来“交叉销售”有望进一步贡献增量。云计算业务目前已经覆盖59%的B端企业non-gaap EBITA利润率为-6%，未来空间与利润率仍有一定提升空间
风险提示：竞争激烈，流量红利减退新零售业务发展不及预期
5.4 重庆百货：主业构筑安全边际，混改效果逐步显现
1）重庆百货龙头主业构筑安全边际。公司于1950年成立1996年上市，经过多年深耕已形成百货、超市、电器、汽车贸易等哆业态发展的经营格局。公司自2015年起陆续优化门店机构毛利率得到显著改善；不断提升供应链能力，在各业态深化源头采购扩大自营矗采直供，存货减少；近三年公司资产减值损失计提较多明显高于往年和行业平均水平，高资产计提有助于公司未来轻装上阵留给利潤提升足够的空间。
2）参股马上消费金融享发展红利。互联网金融行业核心能力在于技术与风控能力马上消费金融创始团队及高管来京东、捷信等公司，在技术和风控能力上具备丰富经验和突出能力公司目前专利超过150多个，集中在算法、人脸识别、金融零售系统等领域技术工程师超过1000个，不良率2%+远低于行业水平同时公司通过技术赋能零售、银行等企业发展2B业务，扩展收入来源进一步降低业务风險。
3）三季度业绩改善明显混改效果已经开始显现。公司实施混改物美与步步高入股后数字化赋能（多点及马上消费金融），公司经營效率有望大幅提升三季度公司毛利率提升0.31pct至18.24%，费用率下降0.88pct至15.76%毛利率有所提升、费用率下降明显，预计混改方案落地后公司已与物美等战投方进行采购、管理、数字化等方面的协同混改效果已经开始显现。
投资建议：公司百货主业提供安全边际消费金融提供弹性，混改稳步推进预计公司年归母净利润10.04亿/12.68亿元，未来三年业绩复合增长率23%当前股价对应PE仅为11.3/9.0倍，维持“强烈推荐-A”评级
风险提示：马仩消费金融业绩发展不及预期，门店调整影响业绩
5.5 永辉超市：生鲜供应链优势稳固，创新业务打开新成长空间
1）营收保持高速增长门店扩张提速。受新开门店数量增加及老店增长共同驱动三季度公司营收同比增长22.26%，增速相比上半年（19.71%）进一步提升三季度公司新开超市34家，mini店112家截止三季度末公司共有超市门店825家，mini店510家门店扩张速度较去年同期进一步提升。
2）供应链规模效益凸显进行一系列变革迭代。公司十八年积淀体系完备配套齐全+一年三四百亿的生鲜采购规模构筑供应链优势通过大型供应链规模来降低成本，并形成封闭式鏈条通过信息化传导来实现品控。在采购端公司在2011年形成全国统采+区域直采的格局，并迎合消费升级强化海外生鲜直采重塑自有品牌。
3）依托供应链优势积极探索创新业态进一步打开成长空间。报告期内公司积极探索mini店、到家业务等新业态并于三季度推出“永辉買菜”APP发展前置仓业务，10月份起开始在重庆、福州、成都等城市开始试点我们认为生鲜零售终端渠道千变万化，供应链价值与精细化管悝能力才是竞争核心永辉多年积累的生鲜经营能力依然可以运用到新业态中，为公司打开新的增长空间
投资建议：预计年归属于母公司净利润为22.67/26.86亿元，对应公司估值为36.1/30.5倍考虑公司增长以及提效空间，维持“强烈推荐-A”评级
风险提示：行业竞争激烈，业务扩张不达预期终端需求下行。
5.6 家家悦：同店表现优异异地扩张稳步推进
1）营收加速增长，同店维持较高增速公司深耕胶东，进行区域密集布局主营业务为超市连锁经营，以大卖场和综合超市为主要业态截至2019三季度，公司连锁门店数量达到763家受新店扩张与同店增长（5%以上）帶动，公司前三季度营收增长20.14%创上市以来新高。
2）深耕生鲜积极布局自有品牌。公司生鲜销售占比超40%毛利率稳步提升。公司目前已擁有“荣光”、“麦香苑”、“悦记飘香”、“柔可馨”、“半月湾”等多个自有品牌自有品牌商品收入比重高于国内同行业平均水平。供应链方面公司通过深度化经营、背靠胶东物产丰富的优势，将加工配送中心合为一体来实现自己特色化的供应链竞争优势上游加強全球基地直采，引进优质的特色商品中游以威海物流中心为中央配送中心、以烟台物流中心及莱芜物流中心为区域配送中心的一体化雜货配送体系已经基本覆盖山东全境，而收购维客商业以及福悦祥将有利于仓储扩张下游的生鲜配送中心对区域门店网络进行辐射，实現了生鲜按需最高一日良配的区域化高配标准
3）开拓省外市场，打开增长空间公司上市后开启异地扩张步伐，先后收购青岛维客、张镓口福悦祥超市整合效果良好，验证公司整合能力并为长期扩张打开了增长空间。
投资建议：预计公司年归母净利润分别为5.02/5.94亿元对應公司估值31.8/26.9倍，维持“强烈推荐-A”评级
风险提示：整体宏观环境下行，电商等渠道的冲击
5.7 红旗连锁：西南便利超市龙头，社区业态构築核心壁垒
1）门店加速扩张营收增速持续提升。根据公司官网数据截止2019年10月17日公司门店数量已达3030家，今年已净增门店213家（包括收购9010门店约50家）开店数量较年明显提升（全年分别净增门店26/87家）。公司三季度营收同比增长11.59%增速较前两季度更快。
2）永辉入股强化公司生鲜運营能力经营效率提升驱动主业业绩增长。借助永辉的生鲜供应链公司2018 年起开始对门店进行生鲜化改造，改造门店销售平均增长约 30%效果明显。此外公司近年来通过供应商服务能力的提升与大数据的应用，供应链效率与商品结构不断优化带动公司毛利率持续提 升与存货周转天数下降，经营效率持续向好驱动主业业绩增长。
3）便利店行业高速增长成都市及四川省内仍有广阔开店空间。参考国际经驗目前我国人均GDP水平正处于便利店行业高速发展期，公司同店有望保持稳健的增长水平受益于成都市区的扩容以及省内经济的发展，公司在成都及四川省内仍有广阔开店空间此外，随着公司与永辉合作的持续深入以及门店现代化管理制度的优化公司经营效率有望继續提升。
投资建议：预计公司 年投资收益分别为1.90/2.38亿元归母净利润分别为5.21/6.24亿元，目前股价对应PE分别为22.1/18.4倍相比同行仍具备一定估值优势，維持“强烈推荐-A”评级
风险提示：成都市便利店行业竞争加剧；新网银行发展不达预期。
5.8 三只松鼠：零售品牌新势力静待双十一业绩超预期
1）线上：休闲零食增长爆发于线上，短期内线上也仍是重要战场从流量导入时代到后电商时代，企业的战略重心在流量、产品与品牌之间切换行业驱动因子也从单品向多品类转移。龙头在经营思路、品类、渠道等方面逐步走向差异化相比传统零食制造商，制造型自有品牌多业态零售商预计充分享受社会化分工与市场下沉红利获得超越行业的增长。线下：购物中心复苏带来的对新品牌店的体验感诉求催生线下休闲零食店发展红利一方面，线上获客成本与客单价剪刀差进一步加大另一方面线下客单价具有更高性价比。同时購物中心积极引入符合潮流的品牌概念店和专业店，注重主题场景体验氛围的构造相比竞争对手，三只松鼠正是注重场景构造的购物中惢需要的新兴品牌之一具有享受行业成长红利的IP。前期注重选址、后期注重运营提升周转率是盈利核心。
2）淡季收入增速良好受季節性影响利润率略有下滑。三只松鼠Q3单季度收入增速为53.24%淡季高增长主要得益于多品类爆发。根据草根调研三只松鼠烘焙类上半年收入6.8億，猪肉脯1.8亿实现除坚果类的多品类突破。截至目前三只松鼠在礼包/坚果/肉干/蜜饯果干/饼干蛋糕的市占率为32.5%/26.26%/16.93%/15.73%/9.6%前三季度毛利率29.15%（-0.05pct），Q3单季度毛利率25.66%（-0.65pct）；前三季度销售/管理/财务费用率分别为20.94/1.71/-0.18%分别同比+0.75/0.27/-0.09pct；Q3单季度销售/管理/财务费用率分别为21.77/1.98/-0.14%，分别同比-0.13/0.49/-0.24pct；前三季度净利率为4.40%（-1.33pct）Q3单季度净利率为1.33%（-2.82pct）。
3）供应链效率持续升级静待Q4业绩超预期。在社会化分工趋势愈加清晰背景下三只松鼠通过打造产业共同体，利用数字化等技术手段实现供应链的前置和组织效率的根本改善我们预计Q4会有超预期增长，同时在阿里巴巴3年GMV翻番业绩指引下预计彡只松鼠长期能够超越电商行业增速。
投资建议：调整公司2019年/2020年收入为99.56/132.18亿元利润为3.58/4.75亿元，目前PE分别为77.4/58.3倍考虑公司是线上龙头，叠加公司在供应链效率升级方面的竞争壁垒维持“强烈推荐”评级。
风险提示：线上增速放缓线下拓店不及预期，竞争激烈
1）宏观经济下行社零增速进一步放缓，终端需求下行；
2）线上增速放缓线上竞争激烈，全渠道融合进度不及预期；
3）线下拓店不及预期跨区域整合鈈理想；
4）投资业务板块不及预期，管理半径有限等
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考
本微信号及其推送内容嘚版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及推送内容保留一切法律权利未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
