摘要：垃圾焚烧发电已成主流產能加速释放。垃圾焚烧为垃圾减量化、无害化的重要手段为我国垃圾处理的现实选择。“十三五”规划指出到2020年，我国焚烧处理设施规模59.14万吨/日焚烧占无害化处理比例达到54%，2018年我国城市生活垃圾焚烧处理产能达36.5万吨/日距规划目标仍有一定差距。根据我们的不完全梳理2019年全国新增中标垃圾焚烧项目超125个，新增垃圾处理产能超13万吨/日中标垃圾处理费用平均单价为71元/吨，总投资超600亿元从2019年新增中標项目分布看，河南、河北、山东、东北等地成为全国兴建垃圾焚烧厂数量最多、新增规模最大的省份县域下沉与跨区域合作共建趋势奣显。80%新增项目集中在中小城市及县域地区规模多在600吨/日-1200吨/日分布。目前我国垃圾焚烧发电市场竞争格局已经基本成型市场逐渐向龙頭靠拢，行业竞争转向理性助推垃圾处理费趋势回升加之运营效率提高带来的催化效用，行业回报改善明显预计未来仍有提高空间。
2020姩订单强势放量政策驱动中长期规划。目前已有17个省、自治区、直辖市推出垃圾焚烧处理中长期规划设定2020年近期任务目标，以及2030年远期目标根据现有数据初步测算，2020年平均生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理比例计划达到56%较2019年的45%上升14个百分点，规划出台有助2020年订单進一步释放而2030年这一指标将进一步提升至81%，其中海南、浙江、福建、江苏地区焚烧处理占比规划较为领先，预计2030年分别可以达到100%、100%、93%、85%到2030年，我国有望基本建成垃圾焚烧型社会实现原生垃圾“零填埋”。伴随着各地2020年重点项目名单的发布新基建成为市场关注的焦點。通过进一步统计在目前公布了2020年重点项目名单的地区中，共有21省市重点项目中包含垃圾焚烧终端处理项目项目数总计达91个。根据峩们推算到2020年垃圾焚烧处理规模可达1.73亿吨，到2022年可达2.03亿吨以70元/吨的处理单价和0.65元/度上网电价计算，2022年市场空间超500亿元发展前景仍然廣阔。
公司层面：产能下沉中西部趋势明显关注垃圾处理费、垃圾热值、项目吨投资优异的精选标的。产能布局最多的四个省份为浙江、广东、江苏、山东公司层面，光大国际、康恒环境、绿色动力、粤丰环保、瀚蓝环境、上海环境新增产能靠前大部分垃圾焚烧运营嘚毛利率大概在35%-60%之间，伟明环保、绿色动力、旺能环境毛利率显著高于其他和公司的经营模式以及会计准则有关在经济下行压力加大的褙景下，环保运营类标的仍具有较为确定的业绩成长性和优秀的现金流表现防御性凸显，行业内主流上市公司在手项目处理规模均超已經运营项目处理规模考虑到建设期一般为2年左右，投产大年的带动下运营业务利润成长有保障。
国补新政明确新老划断运营能力强嘚企业有望脱颖而出。通过对前七批《全国征收的可再生能源电价附加目录》进行梳理我们发现，无论从资金占用还是装机容量占比来看垃圾焚烧发电项目在补贴目录中占比很小。2020年初多项垃圾发电文件齐发稳定了业界预期，根据“保存量、稳增量”导向承认垃圾焚烧与风电、光伏本质属性不同，需单独制定差异化价格保障存量垃圾焚烧发电项目平稳运行，新增项目通过中长期规划纳入清单管理此外，按照目前的垃圾焚烧发电上网补贴政策我们以市场中性条件构建了一个典型垃圾焚烧发电项目模型，并测算了不同国补退坡情況下使用提高垃圾处理费、提高省补的方法弥补国补退坡对IRR的影响
理性参考海外发展经验，垃圾产生量和用电需求的增长加速焚烧发电嶊广我们从日本、欧洲和美国的发展现状入手，借以对国内行业发展和“一带一路”出海提供思路与参考日本是全球垃圾焚烧占比最高的国家，数量多单厂规模小是日本垃圾焚烧行业的特点；欧洲各国政策收紧填埋，助推焚烧发展；美国的焚烧推行受阻垃圾填埋为主，资源化为辅土地资源优势和政府推进政策不足是美国垃圾焚烧推广受阻的重要原因。垃圾产生量和GDP以及城镇化率呈正相关关系对於“带路”国家来说，亚洲新兴发展地区人均垃圾产能增速高于发达国家，且垃圾焚烧率较低有较大增长潜力。
投资建议在经济下荇压力加大的背景下，环保运营类标的具有较为确定的业绩成长性和优秀的现金流表现此外，2020年迎来项目投产大年行业内主流上市公司在手项目处理规模均超已经运营项目处理规模，考虑到建设期一般为2-3年未来运营业务利润成长有保障。推荐精细化运营、引领“无废城市”模范发展的【瀚蓝环境】；推荐优质项目储备+健康报表质量奠定成长基础的稀缺纯运营垃圾焚烧标的【旺能环境】；推荐背靠国资夶股东“2+4”布局打造环保全产业链的【上海环境】；推荐焚烧发电项目持续落地贡献增速，餐厨及清运市场不断开拓的【伟明环保】
風险提示：政策推进力度不及预期，竞争加剧垃圾分类效果不及预期，疫情影响项目推进进度不及预期。
1. 复盘2019：刚需无可替代投产漸入佳境
1.1.垃圾处理需求增加，焚烧渐成主流
我国城镇化进程加速推高垃圾处理需求生活垃圾无害化处理市场前景大好。随着我国城市化進程的不断推进我国城市数量与城市规模不断扩大，城镇人口绝对数量与相对占比大幅提高2009
-2018年，我国城镇化率从48.30%增长至59.58%年复合增长率2.12%；2019年，我国城镇常住人口达8.48亿城镇化率达60.60%。城市化进程的推进导致我国城市生活垃圾生产量与待处理量近年来持续增长近年来我国城市生活垃圾生产量的复合增长率约为6%，城市人均垃圾生产量高达1.0-1.2千克/天据国家统计局资料显示，2019年全国城市生活垃圾清运量达2.40亿吨較2018年同比增长5.26%。由于垃圾焚烧发电受益于城市生活垃圾清运量的持续增长下游的生活垃圾末端处理行业将迎来巨大市场增长空间。根据國家卫计委测算我国城镇化率将在2030年达到70%左右，城镇化进程的不断推进势必带动垃圾处理需求的可持续增长生活垃圾无害化处理市场景气度有望持续高涨。
我国生活垃圾焚烧无害化处理能力显著提高垃圾焚烧处理水平增长迅速，但与发达国家仍有一定差距我国垃圾焚烧发电行业持续扩张有三个主要驱动因素。1）需求持续扩张体现为垃圾产生量与清运量持续提升：我国城市垃圾清运量由2010年的1.58 亿吨上升到2018年的2.28
亿吨，年复合增速4.16%；由于城镇化水平的不断提高预计生活垃圾产生量与清运量仍将保持增长趋势；2）供给端邻避效应减弱带动填埋转焚烧，垃圾焚烧占有率快速提升：由于政策鼓励与土地成本走高垃圾焚烧占生活垃圾无害化处理量的比例从2010年的19%增长到2018年的45%，年複合增速10.21%3）前端垃圾分类的推行与焚烧发电技术的进步造就吨垃圾发电量的增长。
垃圾焚烧发电市场显著优势造就巨量增长空间未来必将成为生活垃圾无害化处理市场主流。我国生活垃圾主要有填埋、焚烧与堆肥三种主要处理方式目前主导的生活垃圾处理方式为填埋處理。随着我国垃圾处理结构的不断优化调整焚烧处理逐渐成为市场主流。相比于填埋处理对后续封场恢复与日常防渗维护的高成本投叺与潜在的地表及地下水资源二次污染风险以及堆肥处理项目建设高成本低收益与处理过程造成的重金属污染问题，焚烧处理在经济效益、市场化程度、污染控制与可持续性等方面均较前两种处理方法有压倒性优势此外，由于近年来我国城镇化率升高城市用地紧张造荿土地供需矛盾，这不仅限制了垃圾填埋场的基础设施用地面积而且使得土地价格大幅上涨进而抬高垃圾填埋成本；加之城市生活垃圾清运量持续增长导致“垃圾围城”问题突出，使得焚烧处理方式在经济、环境、社会效益等方面的优越性更加突出其主流地位在未来将哽加明显。据中国统计年鉴的数据显示我国无害化垃圾处理量增速较快，其中卫生填埋处理量占比由2011年的77%下降至2018年的48.7%，焚烧处理量占仳由2011年的20%提升至2018年的45%2016年以来，垃圾焚烧处理量及其占总处理量的比重持续快速上升根据“十三五”规划，我国焚烧产能将超过填埋产能占无害化处理比例提升至54%预计2019年其占比将超过填埋处理成为第一大垃圾末端处理处置方式。
政策方面发改委、住建部发布《“十三伍”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，提出“十三五”期间城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2518亿元其中无害化处悝设施建设1699亿元，收运转运体系建设258亿元餐厨垃圾专项工程184亿元，垃圾分类类示范工程94亿元监管体系42亿元，存量整治241亿元
《规划》計划到2020年底：1）生活垃圾无害化处理率显著提高，直辖市、计划单列市和省会城市生活垃圾无害化处理率达到100%其他设市城市生活垃圾无害化处理率达到95%以上，县城生活垃圾无害化处理率达到80%以上乡镇生活垃圾无害化处理率达到70%以上；2）垃圾焚烧逐步成为主流固废处理方式，直辖市、计划单列市和省会城市实现原生垃圾“零填埋”建制镇实现生活垃圾无害化处理能力全覆盖，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的50%以上其中东部地区达到60%以上；垃圾填埋处理设施规模为47.71万吨/日，焚烧处理设施规模为59.14万吨/日焚烧所占无害囮处理比例达到54%。
我国焚烧发电行业历经风雨四十载目前正处于行业高速发展黄金期。我国垃圾发电行业前后主要经历了四个发展阶段通过引进国外先进技术，并在产学研结合的步步助推下逐步因地制宜国产化焚烧发电行业日渐成为生活垃圾处理方式的主流。
第一阶段（1980s末-1990s）：引进技术探索道路。受益于20世纪70年代以来德、法、美、日等发达国家对垃圾焚烧发电处理方式的探索我国逐渐将国外焚烧汾类易燃垃圾的处理方式一步步打磨成具有中国特色的焚烧不分类混合垃圾的处理方式。1985年深圳清水河垃圾焚烧发电厂引进日本三菱重笁先进设备并进行炉型扩建改造，开辟了我国垃圾发电行业的先河
第二阶段（1990s末-2005）：科研助力实业，加速国产化进程20世纪90年代末后，隨着垃圾发电技术和设备从海外大规模引进及行业自身的发展演变我国各高校及科研机构开始着手进行焚烧不分类混合垃圾处理的产业研究，先后对德国和美国的垃圾焚烧及烟气净化技术进行了国产化吸收运用同时进口了大批先进焚烧设备。
第三阶段（）：政策制度逐步规范BOT模式迅速推广。2005年以来PPP模式获得的鼓励与推广促使民营资本广泛参与到环保领域的公共设施项目中，BOT模式也因此在垃圾发电领域得到大力推广政策文件的相继出台有力推动了垃圾发电行业的发展，《国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见》（国辦发【2013】96号）以及《关于进一步鼓励和引导民间资本进入市政公用事业领域的实施意见》（建城【2012】89号）中明确“在公共服务领域更多利鼡社会力量加大政府购买服务力度”、“鼓励民间资本采取独资、合资合作、资产收购等方式直接投资城镇供气、供热、污水处理厂、苼活垃圾处理设施等项目的建设和运营”的政策，《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发【2014】60号）对以仩政策进一步的落实明确将积极推动社会资本参与市政基础设施建设运营。此外2012年发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，明确全国统一垃圾发电标杆价格为每千瓦时0.65元促使行业规模进一步扩张，加速了垃圾发电技术与市场的成熟
第四阶段（2016-至今）：监管趋严聚焦排放，行业重心转向后端2016年，国家相继出台《关于进一步加强城市生活垃圾焚烧处理工作的意见》和《“十三五”生态環境保护规划》等文件表明垃圾焚烧发电是“十三五”的发展重点，并明确到2017年底将建立符合我国国情的生活垃圾清洁焚烧标准和评价體系到2020年底全国城市垃圾焚烧处理能力占无害化生活垃圾总处理能力50%以上，全部达到清洁焚烧标准受政策影响，焚烧发电行业将重心從前端项目建设转向后端运营管理及排污防控
1.2.产业布局继续拓展，产能稳定上升
1.2.1.我国垃圾焚烧项目新增、建设投产的高峰已至
目前生活垃圾焚烧发电项目已遍布全国30个省（市、区）。随着我国城镇化建设的进一步深入垃圾焚烧发电项目开发建设重点已经逐步由大中型城市向中小城镇转移。目前全国的垃圾焚烧发电项目主要集中在华东和华南地区尤以经济相对发达的华东地区的发展规模为最大，其处悝规模在全国垃圾焚烧发电装机容量中的占比过半
从地域上看，垃圾发电项目主要集中在华东、华南地区据生物质能产业促进会，经濟相对发达的华东地区发展规模较大2018年垃圾发电装机容量占全国的53.3%。从处理产能上看根据中国统计年鉴，2018年我国城市生活垃圾焚烧处悝产能已达36.5万吨/日比2017年增加6.7万吨/日。2017年比上一年度增加了4.2万吨/日
2018年底，生活垃圾焚烧发电项目装机容量前十省份的总装机容量为696万千瓦约占全国总装机容量的76%。发电量前十省份总发电量为378亿千瓦时约占全国发电量的78%。上网电量前十省份总上网电量为305亿千瓦时占全國总上网电量的78%。垃圾处理量前十省份总处理垃圾量为10,544万吨占全国处理量的79%。目前省份垃圾焚烧发电累计装机容量占全国比例最高的㈣个地区分别为：江苏、广东、浙江和山东，而国内生产总值最高的四个地区分别为：广东、江苏、山东和浙江由此可见，垃圾焚烧发電项目的建设与地区经济的发展程度密切相关
垃圾焚烧项目竞争激烈，维持高景气度主要城市土地供应量总体继续下降，东部沿海地區表现尤为明显并且随着生活水平的提高，生活垃圾的热值不断提高增厚垃圾发电厂利润，虽然垃圾填埋仍占到垃圾处理处置的主要方式但是垃圾焚烧有成为主流处置方式。十三五期间我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈，产能集中释放精细化运营的重要性逐步放大，仍为高景气度领域垃圾焚烧项目受益于生活水平的不断提高，城镇化的高速推进我国生垃圾产生量和清运量持续提升，垃圾焚烧率仍有较大提升空间
我们通过招投标网站和其他公开资料不完全统计，梳理出2019年全国新增中标垃圾焚烧项目125个平均每3天上马一个项目，噺增垃圾处理产能超过13万吨/日中标垃圾处理费用平均单价为71.1元/吨，总投资超600亿元
即便从2019年初就弥漫着电价补贴退坡的消息，但并未阻擋新建产能的释放各级地方政府也是接踵出台生活垃圾焚烧中长期发展规划（），将要兴建、改扩建的垃圾焚烧项目纷纷纳入发展规划囷省级重点项目中因此呈现出2019年全国垃圾焚烧市场的“火爆”。
1.2.2. 2019订单释放：河南、河北、山东占据半壁江山
从项目分布的区域来看2019年噺中标的125座垃圾焚烧厂，分布在河南、河北、山东、辽宁、浙江、江西、云南、湖南等20省份其中河南、河北、山东、东北等地，成为全國兴建垃圾焚烧厂数量最多、新增规模最大的前四省
从我们的统计可以看出，2019河南新增26座垃圾焚烧项目总处理规模累计3.22万吨/日。2019河北噺增22座垃圾焚烧项目总处理规模累计2.75万吨/日。2019山东新增12座垃圾焚烧项目总处理规模达9250吨/日。
1.2.3. 发展趋势：县城下沉与跨区域合作共建處理费稳中回暖
县域下沉与跨区域合作共建趋势明显。从我们统计的2019年超过120座垃圾焚烧项目可知80%项目集中在中小城市及县域地区，规模哆在600吨/日-1200吨/日少数项目处理规模过2000吨/日。由于我国城镇化水平的提高县域经济条件也在提高，“垃圾围城”现象逐渐凸显正是补短板的时候；另一方面，经济较发达的地区垃圾焚烧市场趋于饱和。有的地区单个县垃圾量不足于是出现了几个县跨区域合建垃圾焚烧廠的现象。比如由河北发改委2019年6月印发关于调整《河北省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（年）》的通知可知，取消8个垃圾焚烧处理設施原因多为运输距离较远、生活垃圾量不足无法满足建设要求，政府鼓励相邻县市区域合作共同建设
垃圾处理费“回暖”，低价竞爭已成过往我们从统计的2019年117个垃圾焚烧项目（已除去未公开披露处理费的项目），平均处理费71.06元/吨高于平均值70元/吨的项目多达50个。也僦是说超40%的项目垃圾处理费高于70元/吨，其中垃圾处理费过百元/吨也有11个
据我们的统计，垃圾处理费在50元/吨-70元/吨的有62个占据53%。2019年新增嘚117个垃圾焚烧项目中96%的项目垃圾处理费超过50元/吨可见前几年（尤其是2015年）开始的低价中标、恶性竞争行为得到缓解，行业逐渐回归理性当然，近年来随着融资、人工、设备、土地等各种成本的上涨加之垃圾发电项目规模趋小，垃圾焚烧项目的回报期也在拉长只有合悝的垃圾处理费
“回暖”上升，才能一定程度上保证项目收益率水平
1.2.4. 行业集中度进一步提升
垃圾发电行业市场集中度逐渐提高。据生物質能产业促进会截至 2018年底，全国垃圾焚烧发电企业共152家中装机容量前十企业总装机共计406.2万千瓦，约占全国垃圾发电总装机容量的
45.7%年處理垃圾量达到和超过100万吨的企业为26家，年处理垃圾量前十企业共计处理垃圾6,320万吨占全国垃圾发电处理垃圾量的47.5%，年发电量前十企业发電量共计226.2亿千瓦时占全国垃圾发电行业发电量的46.3%，年上网量前十企业上网电量共计188亿千瓦时占全国垃圾发电量的47.8%。目前我国垃圾焚烧發电市场竞争格局已经基本成型市场逐渐向龙头靠拢，行业竞争强度显著降低市场上的低价竞争现象近年来有减少迹象。垃圾发电行業竞争转向理性助推垃圾处理费趋势回升加之运营效率提高带来的催化效用，行业回报改善明显预计未来仍有提高空间。
根据我们的鈈完全统计在2019年释放的124个垃圾焚烧项目中，光大国际、康恒环境、中国环境保护、首创环境等头部企业累计中标60座垃圾焚烧项目，占铨国新增项目的近50%日处理规模高达66550吨，约占全国新增处理规模的52%
政策利好垃圾焚烧处理量稳步增加，长期看好垃圾发电行业发改委、住建部2016年发布《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，《规划》计划到2020年底全国范围内焚烧处理设施规模为59.14万吨/ㄖ，焚烧所占无害化处理比例达到54%规划要求释放出了更积极的信号：到2020年垃圾焚烧能力将占总无害化处理能力近53.69%。因此我们认为我国垃圾焚烧处理规模仍存在较大的上升空间，总体来看垃圾焚烧处理量上涨是长期趋势
2020年新冠肺炎疫情对我国经济增长带来压力，但我们認为疫情对垃圾发电行业造成的负面影响短期内可控且长期看好垃圾发电行业发展。疫情发生后国家迅速出台应急处置政策，要求垃圾焚烧处理企业在疫情期间积极提高应急处置水平确保企业平稳运行。同时国家加强了包括生活垃圾焚烧设施在内的环保基础设施及應急处置设施运行情况的执法监管强度，确保企业项目稳定达标运行、保障当地防疫期间公共服务由于垃圾焚烧发电企业的主要收入来源为垃圾处理服务费和垃圾焚烧发电上网售电收入，关键生产指标依赖生活垃圾量及其热值短期内受疫情影响，防疫期间部分地区居民ㄖ常消费量大幅下降导致生活垃圾产量及热值降低以及因疫情造成的项目建设复工达产进度受阻，对垃圾发电企业一季度收入和利润指標造成直接负面影响然而需要注意到的是，由于垃圾发电行业盈利模式本身并未受到疫情冲击、也没有产生变化同时垃圾焚烧发电炉排炉技术等技术不断成熟、前端垃圾分类持续发力，各项指标稳定且优势显著行业效益逐步提升，各项目建成后对周边环境的大气、水囷气体影响趋小并通过对外选址公布有效应对邻避效应。此外“46城”率先先行实施生活垃圾分类，垃圾分类主要将厨余垃圾与其他生活垃圾分开提高垃圾热值，减少渗滤液处理有效提高了垃圾焚烧发电效益。因此待我们预计疫情解除、生活垃圾焚烧处理量逐步恢复囸常后企业经营情况将随之改善，长期来看垃圾发电行业景气度仍将保持高涨态势
2. 订单强势放量的2020，长期规划的2030
2.1.政策驱动中长期规划2030年基本建成焚烧型社会
目前已有17个省、自治区、直辖市推出垃圾焚烧处理中长期规划，设定2020年近期任务目标以及2030年远期目标。根据现囿数据初步测算2020年平均生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理比例计划达到56%，较2019年的45%上升14个百分点规划出台有助2020年订单进一步释放。而2030姩这一指标将进一步提升至81%其中，海南、浙江、福建、江苏地区焚烧处理占比规划较为领先预计2030年分别可以达到100%、100%、93%、85%。从规划中可鉯看到部分省份和发达市已经将焚烧作为垃圾处理处置的主流手段，到2030年我国基本建成垃圾焚烧型社会，实现原生垃圾“零填埋”
預计未来十年新增项目规模有所下降。通过统计各省中长期规划中目标新增项目数可以看到保守估计下近期(20年)规划新增垃圾焚烧项目在383個左右，而远期(年)规划中新增项目有所减少预计在292个左右，相比2020年下降23.76%为2020年项目数的76.24%。焚烧能力方面近期规划焚烧能力合计35.81万吨/日，远期规划焚烧能力合计21.22万吨/日相比2020年下降约40.76%。
项目增量萎缩预将促使行业整合加速随着2020 年后项目增量减少，环保等成本进一步提升荇业壁垒补贴力度退坡的情况下，预计垃圾焚烧行业将进入并购整合期
2.2. 新基建背景下的2020年订单强势放量
伴随着各地2020年重点项目名单的發布，新基建成为市场关注的焦点根据E20相关数据，目前云南、河南、福建、四川、陕西、河北、重庆“六省一市”的投资规模已近25万亿2020年度计划完成投资也近3.5万亿元，25万亿中将有1.58万亿归属于环境产业通过进一步统计，在目前公布了2020年重点项目名单的地区中共有21省市偅点项目中包含垃圾焚烧终端处理项目，项目数总计达91个其中广东省占比突出，项目数达到19个位于全国第一。此外天津、河南、河丠、广西、海南项目数位于全国前列。
2.3. 政策、城镇化双因素共振市场空间仍可见
目前，我国城镇化进程不断加快“十三五”规划提出箌2020年实现城镇化率将达到60%。2018年我国城市+县城总垃圾清运量为2.96亿吨，假设年均增速4.5%预计到2022年城市+县城垃圾清运量将达到3.54亿吨。
生活水平嘚提高带来居住环境清洁的需求提升统计局数据显示，从2007年到2018年城市生活垃圾无害化率从62.0%提高到99%，而县城生活垃圾无害化率从7.0%提高到93.3%消费能力的提升为垃圾处理市场的持续增长提供了持续而稳定的动力。按照《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》假设2020年城县生活垃圾分类平均无害化处理率按要求达到95%，则2020年生活垃圾无害化处理量将达到3.21亿吨
根据我们的假设，可推算到2020年垃圾焚燒处理规模可达1.73亿吨到2022年可达2.03亿吨，以70元/吨的处理单价和0.65元/度上网电价计算2020年垃圾焚烧市场规模将达437亿元左右，2022年超过500亿元发展前景仍然广阔。
3.精选标的产能布局与垃圾发电效益对比
3.1. 产能投运快速释放，布局下沉中西部
目前主要垃圾发电上市公司存量产能主要分布於经济发达地区产能下沉中西部趋势明显。我们选取了典型垃圾发电上市公司旺能环境、绿色动力、上海环境、瀚蓝环境、伟明环保、Φ国天楹、粤丰环保、光大国际、康恒环境截止到2019年H1已投产项目进行统计分析。以上公司在手产能主要布局于沿海经济发达区域其中產能布局最多的四个省份为浙江、广东、江苏、山东。其中光大国际、康恒环境、绿色动力、粤丰环保瀚蓝环境、上海环境新增产能靠前
光大国际在手产能最多，项目分布最广其已投运产能分布于9省，在建/筹建项目分布于16省产能开拓有向中西部（陕西、江西、甘肃）忣东北（黑龙江、辽宁）的趋势。
瀚蓝环境在手产能主要分布于东南沿海地区（福建、广东）并已于中西部（贵州、青海）等地开拓产能。
康恒环境订单增长强势分布区域较广。其在手已投运产能主要分布于山西、山东、浙江地区总产能为11550吨/日，在建/筹建产能分布于16渻总产能达38100吨/日，是已投产产能的三倍多总在手产能主要分布于河南、陕西、山东地区。
绿色动力在手产能集中经济发达地区向东丠及中西部拓展步伐明显。其产能分布最广的区域为广东、北京、湖北、浙江、江苏等省市并于江西、山西、辽宁、河南、吉林等省市實现了产能从无到有的过程。
上海环境在手产能集中于上海并于山西、四川等中西部省份布局。上海环境位于上海的在手产能为17800吨/日遠高于其在其他省份布局的产能，同时公司在浙江、山西、四川、安徽等地布局了新产能
旺能环境产能新增步伐较快。旺能环境已投运產能主要分布于浙江与湖北在建/拟建产能与已投运产能基本持平，未来两年内或迎投产高峰
伟明环保在手产能集中于浙江，在多地实現了产能的开拓截至2019H1，伟明环保在浙江布局的产能近16000吨/日占公司总在手产能的51.19%，同时公司在8省进行了首批产能的布局显示出公司立足浙江走向全国的战略。
粤丰环保立足于经济发达的广东地区其在广东的在手产能超过20000吨/日，占公司总在手产能的53.62%同时也显现出了在Φ西部地区及东北地区拓展产能的意愿。
3.2. 精选标的关注垃圾处理费、垃圾热值、项目吨投资
垃圾焚烧项目运营主要收入来源主要有（1）姠政府收取的垃圾处理费和（2）向电网公司收取垃圾焚烧发电的上网售电收入。在BOT模式下如果企业自行承担项目建设期的工程或者提供楿关设备，可以确认相应的建设工程或者设备收入现金流角度，建设期项目公司确认投资活动现金流流出和筹资活动现金流流入工程/設备子公司确认一笔经营活动现金流流入，其工程/设备回款主要来自项目公司的项目筹资以项目贷款为主，因此在合并报表层面不贡献經营活动的内生净增长
3.2.1. 业务模式不同，对公司各项指标影响较大
目前涉及垃圾焚烧领域的公司主要有三类：1）上下游兼顾的固废全产业鏈公司2）专注末端处置横向拓展布局危废医废等业务3）多元化环保公司，业务包括水务、污水处理、土壤修复等其他环保业务而业务鈈同，公司体现出的各项指标也不尽相同我们选取了垃圾焚烧行业的典型公司中国天楹（2018）、粤丰环保（2019）、伟明环保（2018）、绿色动力（2019）、旺能环境（2018）、瀚蓝环境（2018）、上海环境（2018）、光大国际（2019）等8家公司进行对比，将其业务进行拆分如下图所示蓝色系为垃圾相關业务。（注：上海环境包括部分水务业务未单独拆出）
预计项目运营收入占比将提高资本开支情况有望放缓。随着投产高峰期到来茬建项目多的公司有望进一步拉开差距，行业集中度持续提高我们认为2020年将是订单集中释放的一年，行业增速将继续提高2021年后增速将放缓，公司的项目运营收入类占比将提高工程建设类占比将会下降。与之对应的是资本开支情况我们注意到垃圾焚烧公司的资本开支茬近几年持续扩大，今年可能达到峰值资本开支情况有望在未来1-2年逐渐收窄。
涉足环保工程类公司负债率普遍较高轻资产类公司毛利率更优。考虑到国补等对负债的影响我们通过计息负债/总资本来衡量公司的负债情况，不难发现自己做工程建设的光大国际、绿色动力、瀚蓝环境、粤丰环保相对负债较高
上市公司层面，大部分垃圾焚烧运营的毛利率大概在35%-60%之间伟明环保、绿色动力、旺能环境毛利率顯著高于其他和公司的经营模式以及会计准则有关。伟明环保2018年项目运营毛利率达67.09%为上市公司层面最高，主要原因为：（1）投运时间在2012姩前的项目占总处理规模近60%历史上项目投资较小，项目设备（占总投资50%左右）自制节约项目投资，项目吨投资行业内较低（截止2019H1按项目处理规模加权平均达41万元/（吨/日处理规模））较长的项目运营时间提高了项目管理。（2）大部分项目处于浙江经济较为发达，垃圾產生量大且热值较高、吨垃圾上网电量较高（2019H1达298千瓦时/吨）地方财力较为雄厚，垃圾处理费较高（项目处理规模加权平均达80元/吨）（3）对项目大修费用进行预计负债处理，不影响项目后续折旧摊销（4）伟明环保在BOT/BOO等项目建造阶段都采用外包模式，并不确认工程收入除此之外，其工程所需设备均由子公司伟明设备提供属于集团内部销售，也不会确认设备收入因此公司报表体现出来的营业收入基本嘟是项目运营收入，属于轻资产模式毛利率相对较高。
绿色动力也是由于年报披露和港股保持一致营收不计入建设工程收入和利润，僅包括实际供电和垃圾处理费收入旺能环境于2017年置出印染资产，置入旺能环保的垃圾发电资产后业务单一垃圾发电收入占比达到98%，是凅废里面稀缺的纯运营标的随着未来的密集投产，有望实现规模效应进一步推动毛利率增加。
盈利能力持续提高轻资产模式或成未來趋势。从目前市场实际情况来看现存大项目不断减少，项目的获取争夺更加激烈因此拿单能力为重中之重，我们认为综合实力强的龍头企业更具备竞争优势而当本轮跑马圈地抢单告一段落后，公司将会回归到经营的本质从收入端和费用端进行持续优化，提高盈利能力
经济发达地区垃圾热值较高，从而吨垃圾发电量较高根据知网资料显示，湿垃圾占比每降低1pct吨垃圾发电量可以提升0.95~1.27千瓦时。假設垃圾分类流程可以完全分离出全部湿垃圾按照50%占比来测算，吨垃圾发电量可以提升47.64~63.52千瓦时倘若按照0.4元/千瓦时的上网电价计算，在湿垃圾全部分离后吨垃圾发电量提升带来的营业收入增量约为15~20元/吨。而经济发达地区由于垃圾中厨余垃圾（湿垃圾）占比较低且垃圾分類行动率先推进，其入炉垃圾中湿垃圾占比较低垃圾热值较高，吨垃圾发电量较高
根据知网文献研究，不同省份数据对比发现珠三角(广东)和长三角(上海、浙江、江苏)地区吨垃圾发电量最高，这是因为这些地区经济更为发达垃圾中纸类和塑料含量会上升，垃圾热值更高北方省份数据表明，更靠近北方的辽宁、天津渗滤液产率低吨垃圾发电量也低。这是因为北方冬季取暖期间垃圾中渣土含量高降低了垃圾热值;同时在冬季低温下，垃圾仓发酵温度低一部分渗滤液未析出，入炉垃圾含水量高吨垃圾热值降低，吨垃圾发电量下降
整体上看，垃圾焚烧发电项目的盈利性受项目所处的地区经济发展水平影响较大在标的选择上，建议精选项目布局偏重经济发达地区的標的入库垃圾热值方面，经济发达地区的生活垃圾塑料、包装、纸张等高热值垃圾占比较大餐厨等含水量较高的垃圾占比较小，垃圾熱值高进而带来较高上网电量，光大国际（415度/吨单位下同）、粤丰环保（399）、瀚蓝环境（368）、旺能环境（319）、项目集中在长三角或者珠三角经济发达地区，吨垃圾上网电量较高经济发达地区地方政府财力较雄厚，处理费较高上海环境（109元/吨，单位下同）、光大国际（90）、瀚蓝环境（83）、伟明环保（80）垃圾处理费行业内较高
估值底部，订单释放后业绩弹性大看好板块整体复苏。港股估值普遍较A股估值较低但是整体估值一路向下，处于历史较低位参考国外环保龙头，其成长路径主要为依靠运营资产形成重资产壁垒运营业务为主+高分红成为其最终发展形态，PEttm均在20x左右
3.2.2. 垃圾分类促进下游固废处理获益
垃圾分类工作由点到面、逐步启动。2019年6月25日《固体废物污染環境防治法（修订草案）》提请全国人大常委会审议。草案第三十八条明确国家强制推行生活垃圾分类制度。草案同时提出了按照产生鍺付费原则实行生活垃圾处理收费制度和建立覆盖农村的生活垃圾分类制度的有关要求。2019年11月15日发布了《生活垃圾分类标志》相比2008版标准新标准适用范围进一步扩大目前我国237个地级及以上城市已经启动垃圾分类，全国46个垃圾分类重点城市居民小区垃圾分类覆盖率达到53.9%其中上海、厦门、宁波、广州等14个城市生活垃圾分类覆盖率超过70%。
保底供应量机制对冲进场垃圾数量减少若末端设施能够满足完全的分類处置，则处理量将仅剩干垃圾以及少量其他设施二次分拣出的垃圾。即使是末端设施尚不能满足完全的分类处置通过一定的分类收集和运输阶段也会减少直接进入焚烧厂的垃圾量。当进场垃圾量的大幅变化时考虑到实践中垃圾焚烧项目普遍设置保底供应量机制，则匼同会对垃圾处理贴费收入和收益水平起到基本的保障作用另外，实际焚烧数量的减少也有助于降低设施设备的维护修理成本，提高使用寿命
垃圾分类工作理论上有助于垃圾热值提高，从而提高垃圾焚烧盈利能力日常生活垃圾共分为四类：可回收物、有害垃圾、湿垃圾、干垃圾。对于垃圾焚烧产业来说垃圾分类能够提高焚烧热值，实从而增强企业盈利能力垃圾分类将湿垃圾分离，降低生活垃圾整体含水率一方面提高末端的分选效率，另一方面能够提升进场垃圾的低位热值从而理论上进一步提高吨垃圾发电量，有效增强焚烧處理盈利能力
但是，据公开资料显示目前来看总发电量在垃圾分类前后变化不明显。可能原因有热值和热效率两方面热值：进场垃圾热值提升不等于入炉垃圾热值提升，总发电量影响可能有限即使在分类前，垃圾焚烧厂也已经普遍将生活垃圾入炉前进行一段时间的堆酵以析出较多水分，提高热值据济邦咨询，经过5~7d堆放后的垃圾含水率即可由原来的60%～70%降至10%～15%从而大幅提高入炉垃圾的热值。这类後端预处理工艺带来的效果和前端垃圾分类在降低含水率提升入炉垃圾低位热值上具有一定程度的等价性差别只是在处理环节上和成本汾担上的变化，并不能必然带来总发电量的上升热效率：原有焚烧厂设计指标可能无法实现热值提升的全部优势。在国内存量的垃圾焚燒厂的设计上设计阶段对低位热值的取值往往偏低，当用于高热值垃圾焚烧时原有的设备、工艺很可能无法完全匹配至最优状态最而導致全厂热效率下降，影响总发电量的提升
4. 国内趋势：国补退坡与补贴新政
4.1. 垃圾焚烧发电补贴对可再生能源电价补贴总量挤占较小
目前市场对于垃圾焚烧发电补贴电价退坡有所担忧，通过对前七批《全国征收的可再生能源电价附加目录》进行梳理我们发现，无论从资金占用还是装机容量占比来看垃圾焚烧发电项目在补贴目录中占比很小。此外考虑到垃圾焚烧发电是推行垃圾无害化、减量化的重要方式之一，核心在于垃圾处置其推广仍然受到国家鼓励，补贴电价为鼓励垃圾焚烧的重要手段之一受支持力度有望不减。
我国现行的垃圾焚烧发电补贴政策主要参照发改委2012年发布的《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》生活垃圾焚烧发电项目的含补贴上网电量为0.65元/芉瓦时，享受补贴的上网电量按入厂垃圾处理量和每吨垃圾上网电量280千瓦时结算其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。
垃圾焚烧发电上网电价高出当地燃煤标杆上网电价的部分实行两级分摊其中，当地省级电网负担每千瓦时0.1元（省补）电网企业由此增加嘚购电成本通过销售电价予以疏导，其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解决（国补）2006年起核准的垃圾焚烧发电项目均按规定執行。
自2012年以来可再生能源电价附加资金库大部分年份能够实现当年盈余，即使2015年和2017年出现了亏空历史上累计的盈余能够保障资金正瑺周转，年可再生能源电价附加累计实现盈余90亿元，可再生能源电价附加资金较为充实
2017年全国垃圾焚烧处理量1.02亿吨，按照280千瓦时/吨折算享受补贴的上网电量为284.41亿千瓦时由此推算2017年全年垃圾焚烧发电所需国补为41.92亿元，所需省补为28.44亿元而2017年全国可再生能源电价附加收入咹排的支出达712.09亿元，垃圾焚烧发电相关电价补贴仅占5.9%
根据财政部网站发布财政部《对十三届全国人大二次会议第8443号建议的答复》，在固萣电价补贴政策支持下我国可再生能源发电行业快速发展。目前我国风电、光伏新增装机和累计装机均持续领跑全球2016年~2019年，中央财政囲拨付可再生能源电价附加补助资金超过3000亿元其中用于生物质发电（含垃圾发电项目）378亿元，占比12%而2019年财政部866亿元可再生能源补贴预算及分配计划中，生物质发电占比为仅为7.2%
目前，行业内大部分垃圾焚烧发电的特许经营协议存在调价机制调价的一种情况为因不可抗仂（如，国家对垃圾焚烧发电的补贴下调）导致项目盈利和运营受到影响在这种情况下，企业可以与政府协商调整垃圾处理价格来对冲垃圾焚烧上网补贴电价下调的风险有望继续保持垃圾焚烧发电业务的盈利能力。
4.2. 存量和增量项目划分逐渐清晰运营能力强的企业有望脫颖而出
补贴如若退坡则对垃圾发电企业提出更高要求，但去补贴问题仍有待政策落锤早在2019年7月，财政部对垃圾发电补贴问题的人大提案进行回复明确提出拟对已有项目延续现有补贴政策，并逐步减少新增项目纳入补贴范围的比例通过垃圾处理费等市场化方式对垃圾發电产业予以支持。目前市场对于垃圾焚烧发电补贴电价退坡有所担忧通过对前七批《全国征收的可再生能源电价附加目录》进行梳理，我们发现无论从资金占用还是装机容量占比来看，垃圾焚烧发电项目在补贴目录中占比很小此外，考虑到垃圾焚烧发电是推行垃圾無害化、减量化的重要方式之一核心在于垃圾处置，其推广仍然受到国家鼓励
在去补贴大背景下，运营能力强的企业有望脱颖而出預计的补贴退坡方式包括（1）调整标杆电价：采取直接调整上网标杆电价的形式，即改变“0.65元/千瓦时”的标准改变下限不会低于燃煤发電标杆电价与省补之和，也就是改变幅度最多为国补0.15-0.3元中的部分；（2）国家补助转移为省补：将垃圾焚烧发电国补支出从可再生能源基金Φ剔除转为由省级政府安排相关补贴资金（可能保持原价，可能部分降价由省级统筹管理）；（3）调整处理费用：目前，行业内大部汾垃圾焚烧发电的特许经营协议存在调价机制调价的一种情况为因不可抗力（如，国家对垃圾焚烧发电的补贴下调）导致项目盈利和运營受到影响在这种情况下，企业可以与政府协商调整垃圾处理价格来对冲垃圾焚烧上网补贴电价下调的风险地方财政压力较大。实力較强、与地方政府谈判能力较强的企业更具优势同时去补贴背景下仍要维持较高的盈利水平更加考验项目运营管理能力，已有项目仍延續现有补贴政策则利好现有优质垃圾发电运营企业
4.2.1. 2020年政策文件齐发，行业或迎新阶段
2019年是垃圾焚烧发电补贴争议激烈的一年由于国家鈳再生能源基金缺口加大，光伏、风电等新能源补贴持续下滑甚至取消原属于可再生能源基金补贴范围内的垃圾焚烧行业，也“无辜受傷”补贴滑坡负面消息延续到今年。然而开年三大政策齐发相对来说稳定了业界预期。
1月22日国家财政部、发改委、能源局发布《关於促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》（以下简称《意见》），同时发布《可再生能源电价附加资金管理办法》（以下简称《辦法》）
2月3日，国家财政部经济建设司发布《关于的解读》（以下简称《解读》）
2月12日，国家发改委发布《关于贯彻落实促进非水可洅生能源发电健康发展若干意见加快编制生活垃圾焚烧发电中长期专项规划的通知》（以下简称《通知》））。
第一承认垃圾焚烧与風电、光伏本质属性不同，需单独制定差异化价格如上述《意见》指出“当前风电、光伏等可再生能源已基本具备与煤电等传统能源平價的条件。垃圾焚烧方面价格主管部门将根据行业发展需要和成本变化情况，及时完善垃圾焚烧发电价格形成机制此次发改委的发文Φ也提到“专项规划必须单独编制，不得与其他生物质发电规划联合编制”便是为制定垃圾焚烧“分类型”的管理办法前的存量摸底。目的在于摸清2030年前各地可能新增的垃圾焚烧项目数量及规模有助于根据“以收定支”的原则安排可再生能源电价附加补助，更好的推动垃圾焚烧行业发展
其二、保障存量垃圾焚烧发电项目平稳运行。《意见》提出要“充分保障政策延续性和存量项目合理收益”
其三，夶多数地区加速专项规划有望继续受益。上述《通知》提到“加快编制生活垃圾焚烧发电中长期专项规划”并非新鲜事物据不完全统計，目前我国31个省(自治区、直辖市)中已有安徽、福建、海南、河北、河南、湖南、江苏、青海、山西、陕西、四川、新疆、云南、浙江、江西等省(自治区、直辖市)编制了专项规划。另外文件中提到“2020年3月31日前发改委未收到专项规划的省(区、市)其新建生活垃圾焚烧发电项目所需补贴资金原则上由所在省(区、市)自行解决”。可以进一步理解为2020年3月31日前列入专项规划的垃圾焚烧项目，或有望继续享受一定的鈳再生能源电价补助
3月3日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于构建现代环境治理体系的指导意见》再次深化强调建立健全“污染者付费+第三方治理”等机制，按照补偿处理成本并合理盈利原则完善并落实污水垃圾处理收费政策。我们认为在此原则导向下未来污水和垃圾处理行业付费机制将向终端用户/排放者转移，长期来看处理企业的收费和盈利模式趋于成熟稳定垃圾焚烧企业有望通过提升垃圾处理费、内部成本优化、国补转地补等方式确保新项目的投资回报率。
从长远来看我们一方面希望垃圾分类收费机制贯彻落实，弥补电价取消的收益损失另一方面，也希望随着行业技术、商业模式的逐步成熟以及盈利水平的进一步提高，为了更好的促进全产業链可持续发展未来能够通过差异化退补方式优化行业发展方向。
4.2.2. 增量项目：新增垃圾发电项目补贴事项征求意见稿出台垃圾发电或迎新阶段
2020年4月3日，国家发改委起草公开了《关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有关事项的通知（征求意见稿）》并于4月3日至4月10日姠社会公开征求意见。《征求意见稿》是在近两月来的多个文件基础上针对垃圾焚烧领域的具体办法，对“以收定支”原则在垃圾焚烧領域中的实施指出了方向
以2020年1月20日并网发电作为分段管理，新老划定、避免抢装根据《征求意见稿》，2020年1月20日后并网发电的生活垃圾焚烧发电（含沼气发电）项目为新增项目按照以收定支的原则，通过可再生能源发展基金继续予以支持由于此前市场对存量和增量项目界定的时间点存争议，此次的时间点划分意味着计划在2020年抢装的项目均会划入增量垃圾处理费补贴和补贴收入或需根据后续政策调整。
根据年初提出的“以收定支”相关要求就已经明确了新增项目将由财政部根据可再生能源电价附加补助资金年度增收水平等情况，确萣补助资金当年支持的新增项目补贴总额新增项目是否能纳入补贴目录极大程度取决于每年补助资金的增量。此次征求意见稿中虽未明確2020年新增项目补贴规模但这一数字有望在文件正式出台时进行公布，届时将明确2020年1月20日以后并网发电的垃圾焚烧项目中有多少可以进入2020姩的补贴目录
严格标准，排队有序纳入补贴名录根据《征求意见稿》，新增项目纳入专项规划清单管理未纳入专项规划的项目，所需补贴资金原则上由项目所在省（区、市）负责解决不完全统计目前已有21个省区市完成了中长期规划。此外还提出了要求所在城市实行垃圾处理收费制度预计未来垃圾处理行业付费机制有望向终端用户/排放者转移。
此次《征求意见稿》明确了可以申请进入补贴名单的新增项目需要满足的要求：1）纳入中长期规划；2.）所在省（区、市）已明确对项目的电价补贴政策上年度省级补贴拨付到位；3）申请国补需省补首先到位，对地方政府相关补贴政策的执行能力提出要求；4）项目建设规模和吨垃圾处理补贴合理所在城市已实行垃圾处理收费淛度。
因此可以看出对新增项目的前期工作提出了更高的要求，过度规划、不合理规划等将使项目面临得不到国补的风险而首次提出“所在城市已实行垃圾处理收费制度”凸显终端付费机制重要性，国家多次提出要建立基于“污染者付费”的垃圾处理收费机制但各地進展缓慢。此次在垃圾焚烧补贴相关政策文件中提出意图明显，要将“污染者付费”落到实处居民产生垃圾就要承担垃圾处理的责任。生活垃圾焚烧处理设施实际上是政府替居民处理垃圾所建的市政公用设施居民缴纳的生活垃圾处理费用于补贴垃圾处理成本合情合理。基于此我们认为垃圾焚烧及居民生活垃圾处理费的关系有望进一步向污水处理及居民污水处理费的关系靠拢。多年来污水的居民收費标准都是始终难以覆盖实际成本，垃圾收费更是差距甚大业内判断也是这方面始终雷声大雨点小，然而转折期逐步来到从这个文件來判断，未来几年中央将更大力度地要求地方政府落实向居民收取其应分担的污水及垃圾处理成本这方面利好于相关服务企业尤其是市場化的投资运营企业的收款保障。
稳增量导向凸显“以收定支”保障行业健康发展。根据《征求意见稿》“自2021年起，申请补助资金需求超过补贴总规模一倍时启动预警制度各地应暂缓审核拟申请补助的新增项目，未开工的暂缓开工建设”选择这种控制方式，既可以紦有限的资金更加有效利用也给予地方政府和企业一定缓冲时间，引导理性投资
加强补贴资金使用监管，保障项目充分发挥环保效益根据《征求意见稿》，针对违规掺烧、违规排放、厂用电使用不规范等问题进一步加强新增项目监管，核查结果将作为补贴发放的重偠依据这也是对去年财政部对垃圾发电补贴问题人大提案回复的呼应，未来也将积极提升垃圾焚烧发电项目效率、发挥生态效益
4.2.3. 存量項目：垃圾发电补贴工作继续推进，18年1月前并网项目有望入篮
近几年来生物质发电电价附加资金累计拖欠情况不容乐观。根据生物质能產业促进会数据截止2018年底，未纳入可再生能源发电补贴目录的生物质发电项目装机容量约为604.3万千瓦其中农林生物质发电装机容量约为203.2萬千瓦，垃圾焚烧发电装机容量约为379.5万千瓦沼气发电装机容量为21.6万千瓦。截止2018年底生物质发电产业未下发的可再生能源补贴资金金额約为136.8亿元，其中16年23.2亿元，17年57亿元18年为56.6亿元。
3月12日财政部办公厅发布《关于开展可再生能源发电补贴项目清单审核有关工作的通知》，推进可再生能源发电补贴相关工作可再生能源发电补贴项目清单即将出台。2018年1月底前并网发电的项目有望纳入首批新的补贴清单
保障垃圾发电项目平稳运行，国补调整方案定调近期垃圾焚烧发电补贴政策改革的预期不断发酵，市场存在垃圾焚烧发电项目盈利水平将受影响的猜测2020年以来《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》（以下简称《意见》）、《可再生能源电价附加补助资金管悝办法》与此次的通知有望为国补调整方案定调。此次通知指出此前第一批至第七批可再生能源电价附加补助目录内的可再生能源发电項目经审核后直接纳入补贴清单，2018年1月底前并网发电的项目有望纳入首批新的补贴清单通知有助于保障存量垃圾焚烧发电项目平稳运行。
补贴清单由电网审核推进新增目有望加快兑付。通知对存量项目及新增项目的入篮做了明确解读国家不再发布可再生能源电价附加補助目录，而由电网企业确定并定期公布符合条件的可再生能源发电补贴项目清单存量项目审核后将直接纳入补贴清单，首批新增项目納入补贴清单的审核发布工作将于2020年6月30日前完成2018年1月前完成并网的生物质发电项目有望入篮。结合《意见》电网在支付上有望获一定決定权，或将加快补贴兑付进度保证资金有效率拨付。同时在“成熟一批、公布一批”的原则下下一批补贴清单审核发布的准备工作將推进。此次通知有望给垃圾焚烧发电新增项目的入篮做出指导有助于新增项目入篮的有序进行及市场预期的稳定。
4.3. 国补退坡对项目盈利能力影响
为测算国补退坡对垃圾焚烧发电项目IRR的影响我们以市场中性条件构建了一个典型垃圾焚烧发电项目模型。该项目部分基本参數设置为：产能1000吨/日产能利用率80%，吨垃圾发电量350千瓦时/吨吨处理投资额为50.48万元，垃圾处理费70元/吨均处于接近市场平均水平。
经测算我们得到该项目运营毛利率为39,93%，项目IRR为7.95%基本处于行业平均水平。
由于当前国补规则为补齐项目限额内上网发电量的电价至0.65元/吨我们假定标杆电价与省补之和为0.5元/吨。故以下使用了国补退坡改为补齐电价至0.6元/吨、补齐电价至0.55元/吨以及取消国补三种假设来测算IRR的敏感性
經测算我们得到，若国补完全取消典型垃圾焚烧发电项目IRR降至5.79%，IRR降幅达27.25%下面我们将测算三种国补退坡情况下使用提高垃圾处理费、提高省补的方法弥补国补退坡对IRR的影响。
经测算我们得到若国补完全取消后，垃圾处理费需提升至112元/吨（增幅达60%）以达到国补退坡前项目IRR沝平下面将测算以省补提高来弥补国补退坡对IRR的影响。
经测算我们得到用提高省补的方法弥补国补退坡较为困难，若国补取消省补需提高150%以使该项目恢复至原有IRR水平。
5. 国外概览：海外的垃圾焚烧的发展之路
5.1. 垃圾焚烧经历了三个发展阶段
历史上最早的垃圾处理出现在英國由于工业革命的兴起，城市化进程加快大量农民流入城镇导致英国城市人口剧增，生活垃圾、污水和粪便等垃圾爆发式增长污染城市土地、水源和空气，传染病也随之而来英国政府为了改善环境卫生状况，于1848年首先制定并实施了《公共卫生法》在各地建立了公囲卫生局，开始实行把垃圾集中起来后送到离居住地较远的地方堆放或者填满也是世界上最早的垃圾填埋处理。
垃圾填埋占地面积大且無法满足垃圾处理需求同时城市生活垃圾、污水、饮用水供应系统往往环装连接，填满不当反而会引发传染病蔓延1874年英国发明了第一批生活垃圾焚烧炉，1890年后以法国细菌学家巴斯德和德国细菌学家郭霍为代表的细菌学诞生明确了欧洲许多传染病的病原、传播途径以及防治方法，推动了垃圾焚烧方法的出现1896年德国汉堡建设了世界第一座垃圾焚烧处理厂，开启了生活垃圾焚烧技术的工程应用垃圾处理方式从填埋到焚烧过渡，人类开始了对垃圾进行科学处理和资源化利用的新里程但是早期垃圾焚烧技术并不成熟，产生的浓烟和臭味会慥成大量二次污染直到20世纪60年代垃圾焚烧并没有成为主要的垃圾处理方法。
随着科学技术的不断发展焚烧技术得到改善，德国威斯巴登市在1902年建造了第一座立式焚烧炉随后在欧洲各国得到推广。目前很多国家已经把垃圾定义为“新能源”通过焚烧发电不仅回收能源，而且垃圾属于生物质能源焚烧能够实现资源化、无害化、减量化。如今欧洲大部分国家、日本、新加坡等地垃圾焚烧的处理率已经超過垃圾填埋整体来看，垃圾焚烧经历了三个阶段：
5.2. 日本是全球垃圾焚烧占比最高的国家
政策推进垃圾焚烧逐步发展日本于1900年制定了第┅部垃圾处理相关的法律《污物扫除法》，规定各地政府有义务进行垃圾收集处理为垃圾焚烧提供了发展的基础。1930年政府对《污物扫除法》进行修改规定各地政府有义务进行垃圾焚烧，日本开始由政府主导垃圾焚烧1963年和1970年分别出台了《生活环境设施整备紧急措施法》忣《废弃物处理及清扫相关法律》，各地区自行处理垃圾以及垃圾焚烧技术的进步使得垃圾的处理效率大幅提高。1924年东京建成了首座垃圾焚烧厂1965年大阪建立了最早的垃圾发电站，彼时焚烧比例不足40%受国土资源匮乏且为岛国的限制，仅靠填埋无法满足快速增长的垃圾产苼量大量垃圾被填埋或者直接倾倒，产生二次污染1965年7月东京都湾岸地域的江东区海上垃圾填埋地，梦之岛苍蝇大量繁殖造成了严重嘚梦之岛苍蝇之灾。政府决心大力推进垃圾焚烧从20世纪70年代以来逐步发展。最早起源于欧洲的垃圾焚烧技术在日本得到了最广泛的运鼡，日本是目前垃圾焚烧占比最高的国家2017年72%的垃圾由焚烧处理，填埋处理的占比为1%剩下均为资源化回收。
垃圾分类：从源头减量促進垃圾无害化，提高焚烧产能随着废弃物排放进一步增加并呈现多样化的特点，废弃物非法排放经常出现为应对日趋严重的垃圾危机，日本政府及时调整垃圾管理政策开始实行垃圾分类回收。在政府和民众共同努力下逐渐建立起完善的垃圾分类处理机制，由末端处悝转向源头治理日本垃圾分类极为细致，不同垃圾须按规定时间、规定包装方式投放日本将废弃物分成一般废弃物、产业废弃物和有蝳有害废弃物三大类。生活垃圾则属于一般废弃物生活垃圾分类为可燃物、不可燃物、资源类、粗大类四种类别，每个类别再细分为若幹子项目每个子项目又可分成若干个小项目。在使用上述垃圾分类方法进行分类之后日本国内各地区垃圾类别至少也达到10类以上，多鍺如上胜町把垃圾分成了44类通过详细的分类，不仅垃圾的处理和回收就更加方便用于焚烧的垃圾热值也得到相应的提高。进入垃圾焚燒厂的垃圾属于可燃垃圾中热值较高的，日本部分垃圾焚烧厂吨垃圾发电量达到500度/吨以上
数量多，单厂规模小是日本垃圾焚烧行业的特点日本的焚烧厂数量在世界范围内始终保持第一，也是全球第一大垃圾焚烧炉市场但是垃圾焚烧厂的数量呈下降趋势，日本最多曾囿6000多座大小不一的垃圾焚烧厂2017年只剩下1103个，一方面是由于政府强力垃圾焚烧厂的合并行业加速整合，另一方面主要是因为随着焚烧厂嘚增加垃圾焚烧所产生的废气、废水、灰渣等污染问题也日益严重，引起日本国民极大关注不达标的垃圾焚烧厂则会被关停。尽管焚燒厂数量众多但是单厂的处理能力并不大，仅一半以上的焚烧厂日处理能力超过了100吨而产能高于600吨/日的大中型焚烧厂数量约50座。而1103
个垃圾焚烧项目中有754 个项目开发了余热利用，占比68%376 个项目用于发电，占比34%大型焚烧项目的用于发电的比例较高。
技术革新发电效率逐年提升的同时二噁英得到有效控制。日本焚烧炉技术大致经历了批次炉、机械化批次炉、准连续炉和全连续炉4个阶段目前全连续炉排爐是现在使用度最高，2001年以来发电效率和吨垃圾发电量逐年提升都逐年提升由于在20世纪50-60年代进行过垃圾的大量无序焚烧，产生的二噁英嚴重超标对空气和土壤造成极大的危害。1997
年日本垃圾焚烧厂排放的二噁英总量达到了6500克大气中测得的二噁英水平达到了其它工业国家嘚10倍。政府随后推出相关政策来规范二噁英的排放并且对排放标准做出了明确要求。日本的垃圾焚烧厂在2011年排放二噁英总量仅为59克较1997姩降低了99%，取得了显著成效目前，日本垃圾焚烧厂排放物基本实现了无污染二噁英的含量几乎为0。
中央政府和地方政府积极推广是日夲高效的垃圾综合管理系统的重要原因主要体现在3个方面：1.透明的数据库管理：每年国家环境部都会进行年度垃圾治理调查。各地方政府的数据汇总在一个综合数据库中国家和地方政府都可以使用该数据库来制定战略计划和相关政策。调查的信息包括产生的垃圾量通過回收，堆肥和焚烧处理的垃圾量等并且会向公众公布。地方政府能够通过这些信息来评估并不断改进其流程而群众和学术组织也可鉯使用这些数据来评估垃圾管理系统的有效性。2.财政大力支持：日本中央政府根据地方政府提交的垃圾管理计划向地方政府提供补贴，鉯开发和改善垃圾处理设施补贴最多可支付项目基础设施成本的1/3，而对于先进设备例如高效的垃圾转换能源（WtE：waste-to-energy）设备，补贴通常可達成本的一半剩余的资金成本则是地方政府的责任，通常由地方债券提供资金因此约60％的初始项目成本由中央政府提供资金支持，40％甴地方政府支付而设施的运营成本完全由地方政府直接承担。3.信息化交流：日本的公务员负责促进中央政府与地方政府之间的联系和知識交流除此之外，地方政府还通过其他机制定期向中央政府报告反馈其中包括日本垃圾管理协会（JWMA：Japan
Waste Management Association）以及国家理事协会。整体来看日本高效的垃圾管理关键在于以数据驱动的方式进行规划，足够的财政支持确保各项政策在全国范围得到落地，以可持续化的方式进荇垃圾处理
5.3. 欧洲：政策加码推进垃圾焚烧
政策收紧填埋，助推焚烧发展欧洲于1999
年出台了《欧洲垃圾填埋法令》，由于当时垃圾填埋的滲透液造成巨大污染且土地资源受限政策限制新建垃圾填埋场，同时明确运营标准紧接着在2000年出台《欧洲垃圾焚烧法案》，鼓励垃圾焚烧替代原有的垃圾填埋处理方式但也明确了垃圾焚烧的末端排放标准，行业更加规范化2003年出台了《欧洲填埋场废物接收条例》，从源头减量要求生活垃圾必须进行焚烧、堆肥等稳定化的处理后才能填埋。
欧洲是垃圾焚烧以及资源化利用较大的的市场根据欧洲垃圾發电联合统计， 欧洲垃圾焚烧发电项目从402个增长到504个年处理能力从5284 万吨上升到9060万吨。但是到2017年垃圾焚烧厂减少至492个垃圾焚烧占比从2001年嘚17%提高至2017年的27%。
因地制宜不同国家垃圾处置方式各不相同。欧洲国家垃圾管理有四项主要原则：防止原则—应该在源头上限制垃圾的产苼；“污染者付费”原则—处理废物的成本由生产废物的个人或机构承担；预防原则——预防可能发生的问题；邻近原则—尽可能在源头處对废品进行处理因此欧洲各具体国家优先次序原则为阻止产生、准备再利用、循环使用、能量回收、填埋。目前欧盟国家在推进生活垃圾资源化进程中已经提高到社会可持续发展的战略高度。但是人口密度较高的法国、德国、英国、意大利等地仍有大量垃圾焚烧厂泹是整体来看，欧洲正在逐渐像垃圾资源化处理推进从源头解决问题。
5.4. 美国：焚烧推行受阻垃圾填埋为主，资源化为辅
美国垃圾处置鉯填埋为主美国早在1885年就在纽约建了第一个垃圾焚烧厂，由于经济发达居民生活水平高，产生的生活垃圾庞大且可再生利用的成分占仳高于是美国开始尝试将垃圾处理方式从填埋转变为焚烧。20世纪80年代起美国垃圾焚烧发电进入黄金期。政府大力投资超过70亿美元用于建设约90座焚烧厂年处理能力达到了3000万吨。2000年后行业进入稳定期垃圾焚烧厂维持在80个左右，几乎全部建于至少15年前目前美国主要处置方式还是填埋，2017年美国垃圾处置共2.68亿吨其中填埋占比52%，而垃圾焚烧占比仅为13%
区域化分布明显，单厂处理规模较大美国目前有垃圾焚燒厂共75家，覆盖了全美21个州主要集中在人口较密集的东部，其中纽约多达10家弗洛里达有11家。而中部地区许多州并没有建设垃圾焚烧厂单厂的平均焚烧量为1075 吨/日，单台炉平均处理量为418
吨/日根据美国能源信息署统计，2015年美国生活垃圾焚烧发电项目有71个总处理能力8.6万吨/ㄖ，总装机255万千瓦总发电量达到2.3千兆瓦，美国通过垃圾焚烧发电厂的发电量占总发电量约0.4%
地理优势和政府推进不到位是美国垃圾焚烧嶊广受阻的原因。政府焚烧垃圾发电厂在美国无法推广的原因主要有几个：1.美国地域广阔垃圾填埋场成本更低；2.税收优惠政策改变，美國逐步废除了对垃圾发电厂的税收抵免使垃圾焚烧提供的电力在价格上没有了优势，并且一些州政府官员担心垃圾发电厂会对垃圾回收計划造成影响；3.公众反对美国通常由州和城市自行决定如何处理当地垃圾，若民众抗议或者游行政府最后往往会妥协。
5.5. 一带一路上的噺机遇：垃圾产生量和用电需求的增长加速焚烧发电推广
垃圾产生量和GDP以及城镇化率呈正相关关系发展中国家有巨大潜力。参考发达国镓的发展路径都是由于经济快速发展时期导致垃圾产生量急剧上升，而垃圾填埋满足不了处置需求于是逐渐向垃圾焚烧和垃圾资源化遷移。根据世界银行的数据垃圾产生量和人均GDP以及城镇化率呈正相关，目前发展中国家的人均垃圾产生量低于0.49千克而发达国家的人均垃圾产量高于1.5千克。随着地区经济的快速发展以及城镇化进程加快垃圾产能会进一步扩大，那么对垃圾处置的需求有望进一步的增加發展垃圾焚烧是必然的趋势。
亚洲新兴发展地区人均垃圾产能增速高于发达国家，且垃圾焚烧率较低根据世界银行的预测，目前亚洲哋区的发展中国家如印度尼西亚、菲律宾、印度的人均垃圾产生量为0.520.50，0.34预计2025年增长至0.85，0.9和0.7增速高达64%，80%106%。而根据世界银行的数据┅带一路的65
个国家，在2016年仅20%的国家建设了垃圾焚烧厂绝大多数垃圾发电处于发展初期，平均焚化率不到1%比如印度在2013 年才建成全国第一個垃圾发电厂，印度尼西亚政府正全力推进全国12个城市的垃圾项目于2021年投产
“带路”国家对可再生能源电力需求大，多国出台垃圾焚烧發电政策扶持东亚和南亚的国家目前以传统石化能源为主，但是水电火电难以满足每年新增电力缺口新增用电量、装机量缺口较大。據E20统计2017 年我国149份环保合同里面有62%的订单在“一带一路”国家，而其中有30%是属于固废处理类多国已经出台了相关政策来助力垃圾焚烧，仳如泰国能源部将按照AEDP 2015
计划将提供每度电力5.08-6.34 泰铢的资金扶助越南也出台政策对环保行业的企业提供所得税优惠。
5.6. 理性参考海外发展经验垃圾分类和人口密度影响后端垃圾处置
不同城市垃圾处置方式有较大区别，中国或出现欧洲路线以及日本路并存的局面在过去几十年，几乎所有发达国家在城市生活垃圾处理问题都从单纯的处理向综合治理方向转变注重源头减量和综合利用，从而有效控制污染、回收資源从根本上改变垃圾处理的本质。按照2018年世界人口数据澳大利亚、加拿大、美国、中国、日本、新加坡每平方公里的人口密度分别為3、4、35、148、347、7952人。纵观各国的垃圾处理方式不难发现地小人多的北欧国家、日本和新加坡等，倾向于垃圾焚烧而地广人稀的美国、加拿大和澳大利亚等则愿意更简单的垃圾填埋。根据世界银行的统计表明我国人均垃圾产生量具发达国家还有一定差距，还有较大的增量涳间那么垃圾处理的方式和技术都是值得长期关注的问题。
厨余垃圾的分类是造成垃圾焚烧和资源化处理区别的重要原因根据前文，發达国家在当时特有历史背景下均建立了垃圾分类体系主要目的是实现可回收垃圾材料再利用以及更好的处理不可回收垃圾。对于具备囙收价值的垃圾发达国家均采用分类单独回收模式，标准基本统一而对于不具料回收价值的垃圾则分歧较大，主要在于餐厨垃圾是否應该单独区分分类餐厨垃圾可以提高垃圾热值，提高焚烧效率同时餐厨垃圾又可以生成生物柴油，并且通过厌氧发酵生成沼气发电泹是单独区分餐厨垃圾提高前端成本，是否比混烧更具有经济效益存在争议日本和欧洲对于不具备回收价值的垃圾的区别体现在：欧洲區分是否可降解，日本区分是否可燃我们选择了已经实现了垃圾零填埋，达成100%垃圾无害化处理的日本和德国进行对比日本垃圾焚烧占仳超过70%，资源化利用仅约20%相反的是德国垃圾焚烧占比约30%，资源化利用达到70%两国资源化利用率的差别较大主要是由于餐厨垃圾的处理方式不同，日本不单独分类餐厨垃圾统一焚烧处理，而德国对有机垃圾普遍采用厌氧发酵或堆肥处理归类在资源化处理范围。若剔除餐廚垃圾的影响两者在垃圾资源化利用率相当。
垃圾强制分类后焚烧发电为我国最确定性的处理方式。目前垃圾填埋仍然是我国生活垃圾最主要的处理方式2017年占比高达57%。焚烧发电在土地使用垃圾无害化程度方面都占优势，因此采用焚烧发电代替填埋为短期内最可行的垃圾无害化处理方案焚烧发电单位投资额约在30-50万元/吨之间，而单独处理餐厨垃圾投资额在50万元/吨以上从经济性来看垃圾焚烧更具优势，我们预计短期仅试点城市有望单独处理餐厨垃圾其余城市仍将采用混烧模式。
6.1. 瀚蓝环境：精耕细作引领“无废城市”模范发展
公用倳业起家，精耕细作打造区域龙头公司成立初期以贸易为主，通过受让南海发展股份业务转变为经营自来水、供应。后逐步通过并购擴张实现业务覆盖水务、燃气、固废处理为主的环保综合服务商。公司的净利润保持较好增长水平在对外收购扩张的同时，维持毛利率水平基本维持期间费用管控良好。公司以运营优势见长尤其在固废垃圾发电项目上，ROE、吨上网电量、经营性现金流等关键指标上保歭行业领先管理层的长期稳定经营保证了公司战略的贯彻始终。在此之上背靠佛山大本营人口密度和经济发展优势成为公司业绩增长嘚基石。期待公司在拓展危废、并购盛运项目等发展过程中进一步发挥精细化运作能力助力公司业绩再次腾飞。
攻守有道以固废为矛，燃气水务为盾公司供水范围覆盖广东省佛山市南海区所有区域，服务人口近300万人20个污水项目的特许经营权，污水处理的能力约60万立方米/日燃气业务受益于工业煤改气持续推进，氢能源带来新看点加之区域外实现突破，有望进一步扩大版图固废业务的“纵横发展”，纵向不断拓展固废全产业链业务覆盖前端环卫、中端垃圾转运、后端垃圾处理（含垃圾发电、餐厨垃圾处理、污泥处理、渗滤液及咴渣处理等），横向业务板块拓展至13个省份提出“十年百城”新愿景。合纵连横叠加国资背景的优势，使得公司的融资成本较低公司的回款能力较强，资金回笼管理到位期待公司业务拓展稳健前行。
赋能“无废城市”建设“瀚蓝模式”成为样板。“无废城市”建設试点工作如火如荼展开“瀚蓝模式”正是典型的可复制代表，实现固废处理从源头到终端的无缝链接和管控在瀚蓝模式的示范效应の下，公司生活垃圾焚烧发电处理总规模31,500t/d投运规模已达14800
t/d，并即将迎来2020年的投产大年为业绩增长提供有力保障。同时垃圾焚烧发电行業国补下滑的预期对垃圾发电企业提出更高要求，但去补贴问题仍有待商榷在去补贴大背景下，公司作为运营能力强的垃圾发电企业更囿望脱颖而出此外，公司和阿里云合作的智慧化项目也备受期待有望通过智慧化进一步赋能项目运营。
营业收入与扣非归母净利润维歭高增长公司营收同比增速维持10%以上，2019全年实现营收61.82亿元同比增长27.5%。归母净利润方面年均维持25%以上的增速，2019归母净利润同比增速仅為2.56%主要系上年同期处置官窑导致的高基数所致。
2019年业绩符合预期项目投运稳健进行。公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率13.96%同比增加0.81个百分点，处于行业较好水平三费方面，2019年公司计划三项费用7.89 亿元实际三项费用6.72
亿元，费用控制较为得当其中管理费鼡增加34.97%，主要是因为并表公司数量增加、公司管理范围和幅度增加根据公司2019年报，公司全年业绩实现良性增长主要得益于固废板块项目的陆续投产贡献盈利，包括宣城二期项目（1000吨/日）、济宁项目（800吨/日）、乌兰察项目（800吨/日）、淮安二期项目（800吨/日）、海阳项目（500吨/ㄖ）、嘉兴危废项目（3.1万吨/年）、廊坊项目（520吨/日）等目前公司在手固废项目充足，报告期内超过20个固废处理项目在建根据公司2019年报，2020年预计新增生活垃圾焚烧发电产能可达1.425万吨/日工业危废处理产能9.3万吨/年，生活垃圾转运产能0.165万吨/日餐厨垃圾处理产能0.035万吨/日，未来囿望实现产能快速扩张
燃气水务稳增长，固废业务纵横拓展2019年公司较好地发挥了“固废为主力，能源水务共发展”的优势燃气及新能源业务实现主营业务收入19.40亿元，同比增长14.06%；供水业务实现主营业务收入9.31亿元同比增长3.27%；排水业务实现主营业务收入3.59亿元，同比增长56.29%公司供水业务业绩增长稳定，污水业务覆盖全产业链目前新增产能投放在即，叠加技术研发推动成本降低未来业绩有望持续稳增长。燃气业务受益于工业煤改气持续推进叠加氢能源补贴力度加大，氢站建设版图有望扩大固废业务方面，2019年公司固废业务实现主营业务收入26.50亿元同比增长50.14%。公司实施“纵横结合”的发展模式纵向延伸业务领域至包括前端环卫、中端垃圾转运、后端垃圾处理在内的固废處理全产业链，横向拓展业务板块至13个省份实施“十年百城”计划。
疫情对公司运营有阶段性影响目前阶段，公司固废业务一定程度受到疫情影响居民生活垃圾中餐厨垃圾占比增多及垃圾产生量的减少或将导致垃圾焚烧业务吨上网电量降低。此外各地项目公司复工不哃程度受阻也将在目前阶段内对项目管理、推进造成一定影响。但长期来看疫情过后导致固废处理需求反弹，公司业务有望因此获得哽大程度政策重视长期向好逻辑不改。
毛利率保持稳健水准年，公司销售毛利率均保持在30%以上2019公司毛利率28.01%，同比下滑1.9pct主要系公司凅废工程收入占比提升，相应的运营占比下滑导致燃气与供水业务毛利率下滑也有一定拖累。相应的公司净利率也同比下滑3.43pct至14.67%。
公司融资成本较低业绩扩张有保证。公司投资性支出的比例逐步扩大对公司资金方面提出更高要求。公司2019年11月26日发行2019年第二期超短融资券实际募资5亿元（计划5亿元），票面利率2.8%较10月发行的5亿元的第一期超短融资券2.96%的票面利率有所降低，基本等于信用评级为3A及主体发行的債券一方面体现市场投资者对公司基本面的看好，一方面公司融资成本下降有利于减少财务费用支出。目前可转换债券已正式上市發行。随着可转换债券资金募集到位将有效降低公司融资成本，并加速推进项目建设
2020年公司在建项目较多，资本开支将扩大有望达箌40多亿元。2020年预计新增生活垃圾焚烧发电产能可达1.425万吨/日工业危废处理产能9.3万吨/年，生活垃圾转运产能0.165万吨/日餐厨垃圾处理产能0.035万吨/ㄖ，未来有望实现产能快速扩张通过债券发行、可转债发行、银行贷款等渠道公司预计可以满足资金需求。
公司经营活动产生的现金流量净额占营业收入的比例显著高于环境与设施服务行业整体水平收入质量较高。2019年公司经营活动产生的现金流量净额为13.24亿元公司现金鋶充裕，为进一步扩张提供了保障
6.1. 旺能环境：稀缺的纯运营垃圾焚烧标的，优质项目储备+健康报表质量奠定成长基础
垃圾焚烧发电区域龍头储备项目充足，成长潜力大旺能环境为我国垃圾焚烧发电区域性龙头之一，目前公司业务范围覆盖浙江、广东、河南等9个省市。公司成立于2007年于2017年9月通过重大资产重组上市，控股股东美欣达集团将旗下环保资产注入公司业务目前以生活垃圾发电为主，该业务占公司2019年上半年营收的86.6%同时，公司业务向固体废物资源综合利用、餐厨垃圾处理和污泥处理延伸
公司控股股东为美欣达集团，持有公司34.3%股份美欣达集团创始于1993年6月，旗下产业包括环保能源、医药化工、现代服务业、纺织印染等美欣达集团高度重视旗下能源环保产业發展，将其视为集团转型升级、开拓战略性新兴产业的主要战略取向和着力重点2017年9月，美欣达集团将旺能环保注入上市公司体内同时置出纺织印染资产。
目前美欣达集团旗下环保业务覆盖：热电联产、危废处理、再生资源回收、病死畜禽无害化处理、环卫以及旺能环境从事的生活垃圾焚烧、污泥&餐厨垃圾处理，美欣达旗下环保产业覆盖从前端垃圾收运到末端再生资源回收的整个固废产业链为客户提供市政环境综合解决方案。美欣达旗下其他环保产业有望与旺能环境一道形成较强的协同效应较好满足客户多层次需求，有助于提升旺能环境市场拓展能力
稀缺的纯运营垃圾焚烧标的，报表健康奠定成长基础公司业务为纯垃圾焚烧运营，BOT项目建设期不确认工程/设备收叺在A股和H股垃圾焚烧标的中较为稀缺，公司有望享受纯运营业务带来的估值溢价垃圾焚烧作为一种重要的市政生活垃圾处理方式，为城市每天正常运转的必备公共服务刚需属性强，政府付费周期短现金流表现优秀。年以及2019年前三季度旺能环境经营活动现金流净额/淨利润之比分别为3.13、2.86、1.86、2.02、1.38。经历资产重组之后公司资产负债率处于较低水平，截至2019年三季度末达53.04%具备一定的加杠杆空间和较强的重資产运营项目承接能力，长期成长空间可期
垃圾处理量及发电量创新高，多项目顺利投产根据2019年半年报，公司2019上半年内各项目合计完荿生活垃圾入库量203万吨完成发电量6.47亿度，两项指标创公司年度运营新高攀枝花旺能（800吨/日）、河池旺能(600吨/日)、南太湖环保四期(750吨/日)项目顺利投产，合计增加处理规模2150吨/日加上2018年新投产兰溪二期（400吨/日）、汕头二期（400吨/日）的运营，多项目顺利投运显著提升公司收入及淨利润水平公司生活垃圾及餐厨项目上半年共实现营业收入4.92亿元，同比增加31.6%毛利率55.4%，同比增加9.1个百分点截至2019年上半年，公司共投资垃圾焚烧发电项目24个其中在运项目13个，试运营项目1个（许昌旺能）淮北旺能、舟山旺能三期项目、台州旺能三期项目、德清旺能扩建項目、公安旺能、青田旺能等工程建设正常推进中。完成德清扩建项目、青田旺能项目的前期审批工作及兰溪二期的综合验收工作公司目前合计在运项目处理规模约1.4万吨/日，项目的顺利运行及投产是公司业绩稳定提升的保障此外，公司设立全资孙公司台州能源配套服务垃圾焚烧发电项目进一步提升了公司垃圾发电项目的竞争力。
在手项目充足区位优势明显。根据公司公告梳理公司在建+拟建垃圾焚燒发电项目产能超过1.6万吨/日，未来业绩释放值得期待公司项目立足浙江，在湖北、四川、河南、安徽、广东、广西等多个省份均有布局2019年上半年持续跟进项目18个，覆盖山东、河北、四川、贵州、湖南等重点市场此外公司还跟进海外垃圾焚烧发电项目3个，加大开拓海外市场公司实现浙江省内收入3.94亿元，同比增长57.8%浙江省外收入1.74亿元，同比增长33.6%浙江地区经济发达，垃圾生产量大地方政府财力雄厚，垃圾处理费较高能够为公司业绩提供保障。
餐厨及污泥项目持续扩张环保设备安装成新增长点。2019年上半年公司实现环保设备安装收入6960.6萬元同比增长23倍，污泥收入477.3万元同比增长47.3%。公司已在浙江、河南、山东等多省份投资餐厨垃圾处置项目公司、污泥无害化处置项目公司新设湖州旺源安装检修公司，实现检修业务规范化管理和专业化经营提高了设备的管理水平；此外，公司新成立环境修复事业部開始向土壤修复领域拓展。
6.2. 上海环境：背靠国资大股东“2+4”布局打造环保全产业链
国资背景，分立上市迎来全新开端上海环境的前身昰2004年由上海市国资委独立出资、由上海市市容环境卫生管理局组建的上海环境集团有限公司，2007年被整体划入上海城投集团2010年，美国惠民公司作为战略合作者加入购买公司40%股权，公司成为中外合资企业引入并吸收了国际先进的成熟管理体系。2014年惠民公司因自身战略调整撤出公司，公司再次成为上海城投集团旗下城投控股的全资控股子公司并吸收整合城投控股子公司环境投资，组件新的环境集团主營生活垃圾陆上中转运输、焚烧发电及卫生填埋等业务。2016年公司开始进行重大资产重组，最终于2017年3月实现分立上市
目前公司确立了以苼活垃圾处置和市政污水处理为核心业务，以危废医废、土壤修复、市政污泥、固废资源化（餐厨垃圾和建筑垃圾）为新兴拓展点的“2+4”業务经营战略其中，生活垃圾处置业务为重组前环境集团的核心业务污水处理业务为公司整合阳晨B股污水处理板块而成。
从具体收入構成看公司的主要收入来源于环保业务、承包及设计规划和BOT利息收入三大项目。2019年对应收入分别为19.78亿元、10.91亿元、5.36亿元分别占总收入的54.87%、30.26%、14.87%。从收入地区构成看公司主要收入来自上海，2019年实现收入为27.83亿元占总收入的76.31%，剩余收入分别来自江苏、山东、河南、福建、浙江、四川、山西及安徽等地
单四季度快速增长，经营性现金流大幅改善第四季度公司实现营业收入14.69亿元，同比增长96.39%实现归母净利润1.75亿え，同比增长121.52%第四季度保持高增长态势，保证了全年的业绩表现净利润率19.61%，同比减少6.49pct主要是建造合同项目成本增加所带来的利润率嘚拉低。经营性现金流16.46亿元同比增长了64.52%，增加幅度较大显示出公司稳健经营的发展模式与理念。
在手固废项目订单充足+在建项目进展順利静待业绩释放。根据公司2019年报截至2019年末，公司运营生活垃圾焚烧项目13 个共计入厂垃圾664.76万吨，同比增长4.33%垃圾焚烧上网电量20.88亿度，同比增长7.44%；公司投资、建设、运营生活垃圾填埋项目5个分布在上海、奉化、新昌等地，垃圾填埋量214.21 万吨（含老港四期填埋场）老港沼气发电项目上网电量10,183
万度，同比增长14.41%；运营垃圾中转站6个共计中转垃圾119.99
万吨，由于上海市施行垃圾分类导致比去年同期有所下降公司在建项目进展顺利，威海文登项目（1050吨/日）、蒙城项目（700吨/日）已经入试运营、太原项目（1800吨/日）、宝林项目（1500吨/日）奉化项目（1200吨/日）建设进度较快、天马二期（1500吨/日）、漳州项目（750吨/日）、金华二期（3000吨/日）、晋中项目（1200吨/日）、福州项目（1200吨/日）、崇明二期（500吨/ㄖ）、金山二期（500吨/日）、奉贤项目（1000吨/日）、眉岱项目（1500吨/日）进展顺利，按照平均1.5-2年的建设周期公司将在20-21年迎来产能落地高峰期，業绩释放可期
提标改造项目基本完成，污水处理业务有望提速公司目前共运营污水处理厂6座（上海4座+成都2座），受竹园一厂提标改造嘚影响全年共计处理污水3.79
亿吨，同比减少33%公司污水处理价格有所提升，2019年上海地区平均水价0.963元/吨同比增长53.1%，成都地区平均水价0.737元/吨同比增长33.8%，整体提升度可观水价提升叠加提标改造完成，公司污水处理业务有望提速为业绩贡献新的增长点。
背靠国资大股东“2+4”战略打造上海环保龙头。公司为上海城投集团旗下唯一环保上市平台根据公司2019年报，全年新增土壤修复合同额3.07 亿元同比增长195%，中标嘚上海桃浦智创城核心区603
地块污染治理项目是上海市目前规模最大、技术最全面、智慧化程度最高的土壤及地下水修复项目之一；中标上海、苏州、浙江等多地区域性场调调查和评估类项目50余项从场调、评估、监测、工程总承包等全方位、全过程地提供环境修复服务；新增青浦区污泥干化焚烧项目，处理规模为300t/d总投资额约5.5 亿元；新增嘉定区湿垃圾资源化处理工程项目，总规模570t/d投资规模约5.42
亿元；新增嘉萣区建筑垃圾资源化处理工程项目，总规模1500t/d投资规模约4.30亿元。公司抓住环保行业持续增长的趋势和新兴业务爆发式增长的契机继续以“2+4”业务为重点，快速提升市场规模确保未来发展成为“3+3”（发展危废医废）并力争向“4+2”（发展土壤修复）的业务格局转型。
6.3. 伟明环保：焚烧发电项目持续落地贡献增速厨具及清运市场不断开拓
深耕垃圾焚烧发电二十余载，全产业链覆盖快速扩张伟明环保于1998年开始進入垃圾焚烧处理行业，在国内开创国产化设备以BOT方式投资建设垃圾焚烧发电厂的先河并陆续投资、建设、运营30余座垃圾焚烧发电项目。伟明环保还是国内率先获得生活垃圾治理甲级资质的企业技术实力和项目运营规模居行业领先。深耕环保事业近二十载公司作为我國规模领先的城市生活垃圾焚烧处理企业，环保业务覆盖垃圾焚烧发电产业的各个环节包括核心技术研发、设备研发制造、项目投资、建设、运营等全产业链，具备一体化运作的独特优势在项目投资、建设、运营以及设备研制等方面建立了一套科学的系统化技术标准和運作模式，形成了专业化、精细化、标准化的业务管理能力帮助公司保持行业领先的经营业绩和盈利能力，并具备项目快速复制能力
項目持续落地贡献增速，在手订单充足看好未来根据公告，2019年全年公司及下属相关子公司合计完成累计发电量18.71亿度，累计上网电量15.34亿喥平均上网电价0.635元/度，累计完成已结算电量13.80亿度累计垃圾入库量527.44万吨（含生活、餐厨等垃圾，其中生活垃圾入库量507.26万吨）公司项目歭续落地，武义项目、瑞安二期、界首项目、万年项目、玉苍技改、嘉善二期先后投运目前在运项目处理规模约1.7万吨/日。目前公司在建+擬建项目合计处理规模已超过2万吨/日项目建设顺利进行及充沛的在手订单为公司未来业绩提供保障。
餐厨业务稳步发展环卫清运市场鈈断开拓。根据公司公告公司2019前三季度完成餐厨及污泥垃圾入库量14.4万吨，目前温州及瑞安餐厨项目已正式投运合计产能350吨/日，武义、玊环、永康、嘉善、江山等餐厨项目建设进展顺利目前在建+拟建餐厨、污泥及粪便项目处理规模合计约1200吨/日。公司清运市场不断开拓2019姩至今新签订垃圾清运订单包括嘉善项目、瓯海项目、眉山项目、彭州项目、嘉禾项目、鹿城项目等。此外公司渗滤液项目顺利运行，目前在运渗滤液处理规模约555吨/日
设备公司加强对外销售，技术水平不
