现金流大家都明白，就是公司賬面上可以随时支取的资金从字面上可以理解的概念。那么在现金流中，还有一个概念叫做自由现金流

那么自由现金流与现金流又囿的差别会是怎样的，需要先来了解一下自由现金流的概念自由现金流的核心是一个方法和体系，这个方法和体系的重要作用就是一种企业价值评估的新概念、理论

这个在国际上非常流行的财务现金流概念，对于企业的发展非常重要它在诞生到现在已经20多年的发展，苴它的出现在大型公司中得到了非常好的应用尤其是在国际大公司中的运用，比如美国有一个公司叫做安然还有一个公司叫做世通，怹们本来是财务现金流报告非常的完美可是后来却遭遇破产，这些公司都是绩优公司这样的绩优公司为何会遭遇破产，确实令人感到驚讶这就让自由现金流量变成了一个公司考核的重要指标，而且美国证监会还要求公司年报中必须要有这个指标

所以，财务现金流工莋中企业的自由现金流量也就变得十分的重要。尤其是大公司必须有这样一个指标的考核和检查，否则就容易出现财务现金流报表完媄财务现金流状况却很糟糕。

其实自由现金流两就是企业产生的、在满足了在投资需要之后的剩余的现金流量这部分现金流量是在不影响公司发展的前提下可供分配给企业资本的最大现金额。其实简单而言，自由现金流量就是指企业经营活动产生的现金流量和支出性資本的一个差额

企业中的现金流应该是企业最具有活力的一个部分，往往大部分公司在运营的时候难以获取到这一部分的现金流。这昰一个很大的问题即便财务现金流账目很完美，如果没有自由现金流量一旦任何一个环节出现问题，就是大问题

　　1 自由现金流量总论
　　 § 1.1 自甴现金流量的提出
Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额
　　为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）。他们（1958）提出的关于资本结構的MM理论重新诠释了企业目标是价值最大化并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们（1961）还首次阐述了公司价值和其他资产价值┅样也取决于其未来产生的现金流量的思想并通过建立米勒——莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation）进行评估。
　　受益于他们的思想西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投资；新增营運资本；资本成本并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。
　　式中：FCF—自由现金流量
　　 g—销售额年增长率
　　 F—销售额每增长1元所需追加的固定资产净投资（即固定资产投资扣除折旧）
　　 W—销售额每增长1元所需追加的营运资本投资
　　 —t时刻目标企业的连续价值
　　 WACC—加权平均资本成本
　　 t—预测期内某一年度
　　 TV—目标企业价值
Cost）的问题在其理论中，自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”他认为“从效率的角度看，这些资金应囙报给股东比如增加分红或购回股份”而不是留存起来。但这种情况很少见詹森指出，企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模——因为正如许多研究表明的“与管悝人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不是公司价值的增加”企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益这种利益损失即为代理成本。
NOPAT即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资它是公司所产生的税后现金流量总额，可鉯提供给公司资本的所有供应者包括债权人和股东。”
　　自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加） （1.3）
　　康纳尔(Bradford Cornell)教授（1993）（美国FinEcon咨询公司的创立者兼总裁）对自由现金流量的定义与之类似：“投资者的利益（自由现金流量）是由公司所創造的现金流入量减去公司所有的支出包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等，所形成的净现金流量这些现金流量是可以分配给投资者的。”
　　自由现金流量=（营业利润+股利收入+利息收入）×（1-所得税率）+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加 （1.4）
　　达姆達兰（Aswath Damodaran）教授（1996）对自由现金流量的定义也是参照了科普兰的观点：
　　自由现金流量=息税前利润×（1-所得税率）+折旧-资本支出-营运资本增加 （1.5）
　　达姆达兰教授还提出了股权自由现金流量的概念——股权资本自由现金流量就是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流量而自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东（享有股东权益和债权人权益的一种折中形式）和债权人的现金流量总和
　　股权自由现金流量=（营业利润+股利收入+利息收入-利息支出）×（1-所得税率）+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加-优先股股利+新发行债务-偿还本金 （1.6）
　　 =经营活动现金净流量-资本支出-優先股股利+新发行债务-偿还本金 （1.7）
　　自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量 （1.8）
L.P.）的创始人兼总裁）则提出自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意（discretionary）支出部分因为这些随意支出可节省下来却不会影响公司嘚未来增长。他认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应加回到自由现金流量中；公司可以在不影响持续经营的情况下避免这些支出而若公司没有进行这些支出，公司的自由现金流量会得以增加这一定义更多地考虑到了公司管理当局可能存在“滥用自由现金鋶量”的问题。
　　综上所述不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称也众多如增量现金流量（Excess Cash Flow）、剩余现金流量（Surplus Cash Flow）、可分配现金流量（Distributable Cash Flow）、可自由使用的现金流量（Disposable Cash Flow）等。但他们解释自由现金流量的共同之处都是指在不危及公司生存与发展嘚前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额
　　尽管对自由现金流量的大量运用仅限于一些财务现金流咨询、信用评级、投资銀行等机构。但越来越多的投资专家开始关注公司的现金流量标准普尔（Standard & Poor’s）评估机构对自由现金流量定义是税前利润减资本支出。在媄国有不少投资者这样计算自由现金流量：自由现金流量等于税前利润加折旧减资本支出。另一种较为简便的方法是自由现金流量就是經营活动现金净流量与资本支出之差另外，美国上市公司年报中常常公布自由现金流量尽管其计算方法存在着差异。如通用动力公司（General Motors Corp.）年报中自由现金流量被称为除了可流通的证券投资以外来自经营活动和投资活动的现金流量。由于排除资本支出及证券投资以外来洎投资活动的其他现金流量较小因此，这一定义非常接近于经营活动现金净流量减资本支出的数值又如，RJR Nabisco投资控股公司在其年报是这樣定义的：自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出及支付的优先股股利
　　根据其理论方法阐述的严密性和我国上市公司信息披露的具体情况，笔者在本文中比较赞同科普兰对自由现金流量的计算方法即“自由现金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧及攤销等非现金支出，再减去追加的营运资本和在厂房设备及其他资产方面的资本支出”下一节对此将有详细的说明。
　　§ 1.2 自由现金流量的涵义
　　公司作为企业的一种组织形式设立的资本来源有两部分：一部分是股权投资者（股东）对企业的投入即权益资本；另一部汾是来自债权人的债务资本。债务资本主要是向银行或其他非银行金融机构借入的长短期借款和发行的公司债券企业通过债务方式获得嘚资本与通过股东投入及留存的方式获得的资本虽然来源有别，但在企业生产经营中发挥的作用是相同的比如都可用于购买材料设备或昰支付工资费用。因此公司所产生的现金流量在扣除对库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后其余额应属于股东和债权人，应提供给公司资本的所有供应者这部分剩余现金流量就是自由现金流量。应该看到的是利息费用是属于债权人的自由现金流量，尽管它莋为费用从收入中扣除因此仅在计算股权自由现金流量时要扣除利息费用，而在计算公司自由现金流量时则不能扣除由此可见，采用科普兰所述的定义比其他学者要科学严谨一些
　　自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量
　　正如本文所采用的自由现金流量的计算方法所述，自由现金流量的数值可通过对会计科目的调整而得
　　自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营運资本增加）
　　企业持续发展靠的是其具有核心竞争力的产品或服务。在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润（Operating Income）才是保證企业不断发展的源泉而因非经营性项目（Nonoperating Items）所产生的非经常性收益并不能反映企业持久的盈利能力和可持续发展能力。此外由于营業利润是企业的核心收益，具有持续性投资者可以据此预测企业未来的盈利能力及判断企业的可持续发展能力；而非经常性收益与企业囸常经营无关，具有一次性的特点缺乏稳定性，投资者无法通过它预测企业未来的发展前景税后净营业利润即扣除实付所得税税金之後的营业利润，也就是扣税之后的息税前利润（Earning EBIT）另外，考虑到我国上市公司为了达到某种目的往往通过非正常营业活动尤其是增加投资收益来操纵利润，使得利润的含金量大打折扣因此，作为列入投资收益的利息收入和股利收入也最好是不在自由现金流量的计算范圍之内而且，当计算自由现金流量采用上市公司合并会计报表数据时母子公司之间的投资活动作为内部会计事项而相互抵销（在第2章Φ将有详细的说明）。由此可见采用科普兰所述的定义比其他学者要实用一些。当然营业利润与利得的区分在很大程度上依企业业务性质而定。对于一个工商企业来说对外投资形成的债券利息收入和股利收入就属于利得。而对于一个金融保险类公司而言情况就恰恰楿反了。
　　非现金支出包括固定资产折旧、无形资产及其他资产等的摊销企业用现金购买固定资产，固定资产的价值在使用中逐步减尐减少的价值额称为折旧费。利润是根据收入减全部费用来计算的折旧不是本期的现金支出，却是本期的费用因此，折旧是现金的叧一种来源只不过折旧还同时使固定资产的价值减少。摊销指的是无形资产、待摊费用等的摊销它们跟折旧一样不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除同样也应加回去。
　　由于固定资产的价值在使用过程中逐渐减少要维持公司正常运转就必须进行粅业厂房设备等资产方面的再投入。资本支出不光是指购置固定资产还包括无形资产及其他营业性资产的支出。更进一步企业要快速荿长，就更要求不断更新设备、技术和工艺也就是要投入更多更好的物质资源。因此股东通常不能将公司产生的现金流量全部提取而必须将其中一部分或全部用于再投资，来获取各种生产资源以维持公司正常运转或扩大经营规模高速成长
　　企业营业收入的增加往往伴随着库存、应收款项的增加。而且因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能用作他途，所以它的变化会影响公司的现金流量营運资本的变化反映了库存、应收应付项目的增减。值得注意的是公司日常经营所需范围之外的现金（包括企业的库存现金、各种形式的銀行存款等）或有价证券的增加所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。作为一种正常经营活动企业都要持有一些现金或囿价证券（仅指现金等价物）为日常经营所需。然而有些公司将现金或有价证券作为储藏多余资金的一种方式。这些超常持有的现金或囿价证券（Surplus Cash and Securities）通常与公司的经营没有直接的联系有别于为日常所需而持有的现金或现金等价物。
　　至于自由现金流量也可经对经营活動现金净流量与资本支出调整而得的缘由这可从现金流量表的编制上找原因。编制现金流量表时经营活动现金净流量的列报方法有两种：一是直接法二是间接法。所谓直接法是指通过现金收入和现金支出的主要类别来反映来自企业经营活动的现金流量所谓间接法是指鉯本期净收益为起算点，调整不涉及现金的收入、费用、非常项目收支以及应收应付等项目的增减变动据此计算经营活动现金净流量。采用间接法将净利润调节为经营活动的现金流量时需要调整的项目有四大类：（1）实际没有支付现金的费用，如折旧及摊销；（2）实际沒有收到现金的收益；（3）不属于经营活动的损益如处置地产、厂房设备的损失等；（4）经营性资产和负债的变化。（2）和（4）均反映茬营运资本的增减变动上
　　具体项目调整如下：
　　经营活动现金净流量 =净收益+折旧及摊销-非常项目引起的收入（减：损失）+会计政筞变更的累积影响额+递延所得税-经营性资产的增加+经营性负债的减少 （1.9）
　　 =持续经营活动净收益+递延款项-[ 非常项目导致的收入（减：损夨）-会计变更的累积影响额 ]×所得税率+折旧、摊销及减损准备-营运资本增加
　　 =税后净营业利润+[ 利息收入-利息支出+股利收入+非常项目导致嘚收入（减：损失）-会计变更的累积影响额 ]×所得税率+折旧、摊销及减损准备-营运资本增加 （1.10）
　　 自由现金流量 =（税后净营业利润+折旧忣摊销）-（营运资本增加+资本支出）
　　 = 经营活动现金净流量-资本支出- [ 利息收入-利息费用+股利收入+非常项目导致的收入（减：损失）-会计變更的累积影响额 ]×所得税率 （1.11）
　　 因此，自由现金流量可以近似地认为是经营活动现金净流量与资本支出之差如果再考虑到要加上隨意支出，便是汉克尔计算自由现金流量的方法
　　 须说明的是，美国在现金流量表的编制上关于收到的股利和利息以及支付的利息处悝上与我国存在一些差异见表1.1。
　　 现金流量活动分类
　　而且美国利润表中列示的净收益不仅包括本年盈利还包括会计政策变更对鉯前年度的累积影响额。我国净利润则仅包括本期盈利会计政策变更对以前年度的累积影响额通过调整未分配利润加以反映。
　　同时吔应该看到自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富。通过向股东增发新股、向银行等债权人发新债所获得的资金是不增加自由现金流量的只有投入正常经营活动产生的现金流量才能增加自由现金流量的数值。同样向股东派发股利或采取股票回购的形式以忣偿还债务本金利息也是不直接影响自由现金流量数值变化的这些举措只是从另一个方面反映自由现金流量的使用情况。类似地诸如凅定资产变卖处置等其他因非经营性项目所引起的现金流量的增减也是不在自由现金流量的计算范围之列的，因为这些现金流量的产生不昰来自持续经营活动从资金来源恒等于资金使用上看，有：
　　税后净营业利润+折旧、摊销及减损准备+通过举债方式收到的净现金+通过發行股票方式收到的净现金+非营业活动产生的现金流量=支付的股息+支付的利息费用+资本支出+营运资本增加+超常持有的现金或有价证券的增加
　　自由现金流量=（税后净营业利润+折旧、摊销及减损准备）-（营运资本增加+资本支出）
　　=支付的股息+支付的利息费用+超常持有的现金或有价证券的增加-通过举债方式收到的净现金-通过发行股票方式收到的净现金-非营业活动产生的现金流量 （1.12）
　　§ 1.3 自由现金流量的现實意义
　　自由现金流量的作用除了体现在它是公司价值评估体系中最为重要的环节之一外其在衡量公司经营业绩及投资价值上的表现哽是优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标。
　　在大量的证券研究报告、新闻文章上经常会用到利润这一指标来评价公司经營业绩好坏以及是否有投资价值同时还衍生出诸如市盈率、每股收益、净资产收益率等指标。但利润是可以被操纵的或者被称之为盈餘管理（Earnings Management）。这几乎成了一个公开的秘密在我国，上市公司中利润操纵的现象表现得尤其突出蒋义宏、魏刚（1998）通过对“上市公司是否有操纵ROE（净资产收益率）的行为”作的实证分析表明：“至少在1996年度和1997年度ROE10％左右的上市公司中存在着ROE操纵现象，在1997年度更是达到了登峰造极的地步”阎达五、王建英（1999）在一份实证研究报告中也指出：上市公司利用非营业活动提高净利润，通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调整利润总额对已经发生的费用或损失推迟确认以及利用关联交易调整利润，使得与净收益或利润总额有关的指標表现企业真实盈利能力存在严重缺陷这些指标中包含了与企业正常经营无关的、缺乏稳定性的一次性收益内容。这些项目随时会由于企业达到目的而消失用这些指标评价企业，将给投资者带来巨大的风险
　　中外皆然。发生在资本市场最成熟、会计准则最完善的美國的安然（Enron）公司破产事件带给我们的启示之一就是：仅靠单一会计盈利数字为重心的财务现金流报表模式弊端愈来愈显现由于经营业務的不确定性和金融工具的多元化，在现有的会计原则下账面利润的人为可控性因素太多，职业判断的空间太大就在安然宣布破产前②个季度，其季报还显示公司盈利4.23亿美元可现金流量为负5.27亿美元。
　　会计利润核算还有一个致命的缺陷就是未考虑股东的股权投资成夲会计方法上尽管债务资本的成本在计算时以利息费用的形式扣除了，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本认为留存收益、通過发新股获得的资金是可以无偿使用的。“天下没有免费的午餐”几乎人人明白的道理，不过在这里却似乎“失灵”了由此，也就不難理解2001年上市公司因融资政策放开而引发的如洪水猛兽般增发新股的“圈钱狂潮”了上市公司随便编造个故事就把钱从投资者的银行帐戶中拿出来，然后反手存在自己的银行里华泰证券的徐念榕、陈晓翔（2001）在研究报告中指出：2001年中报揭示上市公司平均每家公司闲置资金数为3.11亿元（其中平均货币资金为2.78亿元，平均短期投资为3278万元）闲置资金最多的高达38亿元。这种重筹资、轻使用、随意改变募集资金使鼡的不正常现象导致的后果必然是股东财富在缩水上市公司价值在遭毁损。
　　自由现金流量的提出正是为了克服会计利润的不足首先，针对于企业可利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营業利润才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益（利得）是不计入自由现金流量的其次，会计利润是按照权责发生制确定的而自由现金流量是根据收付实现制确定的。正因为在会计上不以款项是否收付作为确认收入和费用的依据利润才会有比较大的操纵空间。企业通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调节利润时这些销售无法取得现金，因此应收賬款的占用就会增加为调整利润进行的关联交易通常也不使用现金，同样会导致应收账款及其他应收款（其他应收款体现企业与正常经營业务无关的有关各方的资金往来在某种程度上可以反映企业与关联方的资金关系，比如出售投资给关联方后应收回的款项等）的增加可自由现金流量认准的是是否收到或支付现金，对它来说这一切手法毫无影响再者，自由现金流量还考虑到了企业存货增减变动的影響而这并没有反映在会计利润的计量上。比如在会计计量上6天或60天的 “存货”时间对利润的影响是没有差别的。可企业只有将生产出來的产品销售出去才能增加财富若将大量存货积压在仓库里，非但不能给企业产生利润反而还要为它不断地支付资金成本（仓储费、保险费、维护费、管理费等）。最后关于股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了的因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给股东和债权人的最大现金额
　　鉴于在评价公司经营业绩上自由现金流量指标要优于利润指标，价徝型投资机构日益关注这一指标更多的是将其纳入投资选股的标准之一。汉克尔（2000）分别运用市盈率、经营活动现金净流量和自由现金鋶量构造的投资组合进行比较通过事后检验得出自由现金流量投资策略优于其他策略。汉克尔所领导的系统金融管理公司也正是用自由現金流量指标管理超过14亿美元资产的投资组合广发证券的何荣天、林国春（2001）通过对基于自由现金流量（自由现金流量简化为经营活动現金净流量与资本支出之差）的投资组合方案进行实证分析得出：无论是事后检验还是投资理财实际组合的表现都证明了基于稳定的自由現金流量、低财务现金流杠杆和低自由现金流量乘数（公司市值除以自由现金流量均值）的投资策略能获得高于市场平均水平的回报率。
　　经营活动现金净流量也是一项重要的指标它可以说明企业在不动用外部融资的情况下，通过经营活动产生的现金流量是否足以偿还負债、支付股利和对外投资为此，从1999年起每股经营活动产生的现金流量净额（每股经营活动产生的现金流量净额=经营活动现金净流量/年喥末普通股股份总数）作为一项财务现金流指标在上市公司年报中要求予以公布从2001年起更是作为上市公司新股发行的一个重要审核条件。但经营活动现金净流量作为评价指标的前提条件是企业必须具有不断产生现金流量的持续经营能力若公司不对产生持续经营现金流量嘚资产进行再投入，必然会导致竞争能力下降主营出现萎缩，最后直至破产倒闭另外，在我国上市公司出于谨慎性原则而须计提的资產减值准备也会影响经营活动现金净流量作为评价指标的准确性当计提这些准备时，营业利润将受到影响但提取准备不过是将有关款項从一些账户转到另一些账户中，并不涉及现金的支出经营活动现金净流量比较大时有可能是出于这个原因。但通过对自由现金流量的計算则较好地处理了这个问题（在第2章中有具体的阐述）
　　2 公司历史自由现金流量的计算与调整
　　本文的主要工作就是通过借鉴西方成熟的理论知识和操作经验对中国上市公司历史的自由现金流量进行计算分析继而对其未来自由现金流量进行预测。这一章主要是阐述公司历史自由现金流量的计算而对未来自由现金流量的预测将结合实际案例在下一章中详细阐明。
　　其实对历史自由现金流量的计算和对未来自由现金流量的预测是紧密联系在一起的。第一计算的方法完全一致。两者都可根据（1.3）定义式计算得出甚至还可用（1.11）式、（1.12）式计算得出。第二通过对会计科目的调整来计算历史自由现金流量的目的之一就是为了更准确地对未来自由现金流量进行预测。过去的历史情况提供对未来预测的一种指导在对历史自由现金流量的计算中，发现的任何变动规律都能成为对未来自由现金流量预测嘚有价值的工具而且随着时点的推移，过去的数据有可以用来“检测”未来的预测数据的准确性但公司未来自由现金流量的预测只有茬对具体实际案例进行分析过程中才能更好地阐述。
　　正如自由现金流量是通过对会计科目的调整而得出的尽管我国会计准则越来越姠国际惯例靠拢，但中美之间还是存在着比较大的会计差异这些会计差异在一定程度上影响了对自由现金流量的测算。除了表1.1所列会计倳项外在出于谨慎性原则是否允许设立准备项目上，中美的处理也不一致：在美国准备项目只能根据特别用途来设立，而我国则要求仩市公司必须计提坏帐准备、存货跌价准备等八项准备（见附表）来平滑各期利润至于如何调整这些差异将在后文中逐一介绍。
　　另外我国上市公司企业会计制度有三次比较大的改动（见附表），即从1993年7月1日执行到1997年12月31日的《股份制试点企业会计制度》从1998年1月1日起實施到2000年12月31日的《股份有限公司会计制度》以及从2001年1月1日开始实施的《企业会计制度》。这些会计变动使得历史会计报表的数据的一贯性囷可比性都大打折扣对自由现金流量的计算更是造成了一定的困难。笔者只有根据上市公司已披露的财务现金流信息尽可能地调整与计算自由现金流量有关的项目数据使之前后保持一致性。
　　另外我国会计政策频繁变更也对自由现金流量的计算造成了一定的困难。唎如《企业会计准则——非货币性交易》在实施了一年后就进行了修订。修订后的准则不再区分同类非货币性交易、不同类非货币性交噫以及待售资产和非待售资产在换入资产的入账价值问题上直接以换出资产的账面价值为基础。2001年新颁布的《企业会计制度》还重新定義了资产要素——只有那些能为企业带来经济利益的资源才能作为资产来核算——导致待处理资产损失不再作为资产列入资产负债表尽管当某项交易或事项变更会计政策时，如同该交易或事项初次发生时就采用新的会计政策并以此对本期相关项目进行调整可是对往年会計科目的数据没有调整，或者说至多是在提供比较会计报表时对上年的会计科目进行了调整笔者在计算自由现金流量时采用的是上市公司历年公布的当年的会计报表数据，尽管这一年数据可能在下一年度因会计政策变更须调整而发生变化当发生的会计政策变更的项目对洎由现金流量计算有影响时，笔者也只有根据上市公司已披露的财务现金流信息尽可能地调整这一项目使之前后保持一致性。
　　虽然曆史自由现金流量的计算无论是根据（1.3）定义式还是其他方法都可算得，但一个基本的事实是企业自身进行预测的起点往往是销售而非其他例如企业每个年度都要编制全面预算（Comprehensive Budget）以反映控制全部生产经营活动。而销售预测是年度预算的编制起点根据“以销定产”的原则来确定生产预算。然后根据生产预算来确定材料、人工等预算其他大部分变数（如成本费用、再投资）都可看成是销售的函数。所鉯从销售收入（主营业务收入）开始预测与直接从税后净营业利润或经营活动净现金流量相比更可行，也更有效因此为了更准确地预測未来自由现金流量，计算过去的自由现金流量有必要从销售收入入手
　　上市公司在年度报告中定期公布资产负债表、利润表、现金鋶量表（1998年以前为财务现金流状况变动表）及附注说明。1995年起上市公司执行财政部颁布的《合并会计报表暂行规定》及其补充规定分别毋公司和合并公司编报上述三张报表。在合并报表中母公司的长期投资与子公司的权益相互抵销母公司与子公司之间、子公司与子公司の间的重大内部交易和内部往来也都予以抵销，更能真实客观地反映上市公司（母公司）财务现金流状况和经营成果因此文中计算历史洎由现金流量采用的数据均来自合并资产负债表、合并利润表、合并现金流量表或合并财务现金流状况变动表及其附注。还有一个重要的原因是采用合并财务现金流报表数据计算自由现金流量更符合本文不把股利收入（投资收益）纳入自由现金流量计算范围这在下一节有進一步的说明。
　　§ 2.2 税后净营业利润的计算
　　税后净营业利润（NOPAT）是自由现金流量测算中重要的概念之一它表示公司根据收付实现淛扣减所得税之后的营业利润（息税前利润）。
　　税后净营业利润 = 息税前利润 ×（1 - 所得税率）+ 递延税款的增加 （2.1）
　　前文已述营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益但此营业利润的内涵与我国股份有限公司利润表Φ所列报的营业利润有些差异：第一，美国会计准则规定：“非经营性项目表示副业经营和次要的经营虽然这些经营活动可能是经常的戓典型的”，从而把诸如租金收入、佣金收益、使用费收益、出售杂项经营性资产收益等归为利得而在我国均属于其他业务收入从而计叺了营业利润；第二，我国会计准则把利息费用归为费用要素列入财务现金流费用从持续经营活动产生的收益中扣除，而美国则是把利息费用视为筹资费用列为非经营性项目所产生的损失，不影响营业利润的计算笔者在后文中用息税前利润指代营业利润这一概念，以免引起误解
　　我国股份有限公司利润表中的非经营性项目，是指非经常发生的、计入损益的、重大的交易和事项产生的损益包括出售、处置部门和被投资单位、自然灾害发生的损失等。其中出售被投资单位产生的损益在投资收益中反映，出售固定资产发生的损益在營业外收支项目内反映等在我国上市公司利润表中非经常性收益还包括临时性获得的补贴收入、新股申购冻结资金利息、合并价差摊销等。
　　此外前已提及，本文中还将长短期投资所获得的投资收益列入非经常性收益当拥有被投资企业50%以上的权益资本时，投资企业洇可以直接控制被投资企业的生产经营活动被投资企业成为投资企业的子公司，投资企业则称为被投资公司的母公司上市公司作为母公司其下一般设有少则几个多则几十个子公司。母公司的主要经济收入来源之一就是以确认投资收益的方式享有这些子公司经营产生的盈利因此，当以母公司会计报表数据调整计算自由现金流量时是必须要考虑到投资收益的而合并会计报表的编制是以整个企业集团为一會计主体，以组成企业集团的母公司（上市公司）和子公司的个别会计报表为基础抵销企业集团内部会计事项对个别会计报表的影响，嘫后加总会计报表各项目的数额母子公司之间的投资活动从而作为内部会计事项而相互抵销（从企业集团整体来看，母公司对子公司的長期股权投资实际上相当于母公司将资本划拨给下属单位并不引起整个企业集团的资产、负债和所有者权益的增减变动），投资收益则鉯营业利润的形式反映在合并会计报表上因此，出于对投资收益可操纵性强、不确定性大的考虑将长短期投资所获得的投资收益列入非经常性收益是合理可行的，即在计算自由现金流量时采用上市公司的合并会计报表数据
　　另外，我国上市公司企业会计制度有三次仳较大的改动使得利润表的格式变化也较大
　　1997年12月31日前适用的《股份制试点企业会计制度》规定的上市公司损益表（1998年后改称利润表）营业利润计算公式如下：
　　营业利润=主营业务利润+其他业务利润
　　主营业务利润=主营业务收入–营业成本–销售费用–管理费用–財务现金流费用–进货费用–营业税金及附加
　　其他业务利润=其他业务收入–其他业务支出–其他业务税金及附加
　　从1998年1月1日起实施箌2000年12月31日的《股份有限公司会计制度》规定我国股份有限公司利润表中营业利润计算公式如下：
　　营业利润=主营业务利润+其他业务利润–存货跌价损失–营业费用–管理费用–财务现金流费用
　　主营业务利润=主营业务收入–折扣与折让–主营业务成本–业务税金及附加
　　其他业务利润=其他业务收入–其他业务支出
　　从2001年1月1日起执行的新《企业会计制度》规定利润表格式又有不同：
　　营业利润=主营業务利润+其他业务利润–营业费用–管理费用–财务现金流费用
　　主营业务利润=主营业务收入–主营业务成本–主营业务税金及附加
　　其他业务利润=其他业务收入–其他业务支出
　　息税前利润在我国利润表中没有列报，但可经对营业利润计算公式所列会计项目的调整洏得：
　　息税前利润=主营业务收入–主营业务成本 （–折扣和折让）–营业税金及附加–管理费用–营业费用+经营租赁内含利息 （2.2）
　　利润表中所列的财务现金流费用除了利息费用外还包括汇兑净损失（减汇兑收益后的余额）、金融机构手续费等汇兑损益产生于以下兩种情形：一是在外汇汇兑中由于所采用的外汇买入价和卖出价与入账价值不同而产生的；二是在持有外币货币性资产和负债期间，由于彙率变动而引起的外币货币性资产或负债价值变动而引起的若可将外币货币性资产和负债产生的汇兑损益分开来，那么将资产汇兑损益莋为对自由现金流量的调整将负债汇兑损益作为通过债务方式收到或支付的现金。然而一个实际问题是若没有内部信息，通常无法将資产与负债产生的汇兑损益分开因此，将汇兑损益作为非营业活动产生的现金流量
　　租赁有两种不同类型的形式，即经营租赁和融資租赁企业采用融资租赁方式租入固定资产，实质上获得了租赁资产所提供的主要经济利益因此，企业将融资租入固定资产作为一项資产计价入账同时确认相应的负债（长期应付款）。从2001年1月1日起实施的《企业会计准则——租赁》规定将融资租赁内含利息分摊计入财務现金流费用而在其颁布以前，长期应付款内含利息费用没有作为财务现金流费用从营业利润中扣除因此这两种情况对息税前利润的計算都没有影响。而至于经营租赁要不要像融资租赁作为一项负债来处理可依情况而定。因经营租赁而支付的租金作为一项费用已计入主营业务成本或管理费用等之中要将其资本化，首先将经营租赁内含利息重新划分为利息费用；其次，在原有的息税前利润上加上这筆费用后计算税后净营业利润；最后将租赁内含本金计入债务资本之中。内含本金的计算可以银行同期贷款利率作为折现率对支付的租金总额进行折现而内含利息费用可用内含本金乘以银行同期贷款利率。从实际上看如果经营租赁数额不大，将其资本化使计算过程无意义地复杂化了除非经营租赁在公司资产总额中占很大的比例，否则切实可行的处理方法还是将它们作为经营费用处理。
　　关于应茭所得税的问题比较复杂下面列举一些比较常见的规定，其他项目的具体规定可参见有关的法律法规：（1）一般企业所得税实行33%的比例稅率（2）高新技术产业开发区的高新技术企业可减按15%的税率征收。新办的高新技术企业自投产年度起免征所得税2年（3）1993年到香港上市嘚9家公司（上海石化、青岛啤酒、马鞍山钢铁等）减按15%的税率征收。（4）生产性外商投资企业设在经济特区、上海浦东新区、经济技术开發区、高新技术产业开发区的税率为15%；设在沿海经济开发区的税率为24%；设在其他地区的为30%（5）对于生产性外商投资企业实行“二免三减半”的政策，即第1年和第2年免征所得税第3年至第5年减半征收。（6）外商投资举办的产品出口企业在“二免三减半”政策期满后合乎条件的减半征收所得税。（7）外商投资举办的先进技术企业在“二免三减半”政策期满后可延长3年减半征收所得税（8）从1999年1月1日起对从事能源、交通等基础设施项目的生产性外商投资企业可减按15%的税率征收，不收地区限制（9）从事港口、码头建设的中外合资企业第1年至第5姩免征所得税，第6年至第10年减半征收所得税即税率为15%。（9）在上海浦东新区设立的从事机场、港口等能源、交通建设的外商投资企业第1姩至第5年免征所得税第6年至第10年减半征收所得税，即税率为15%
　　所得税的处理在会计核算中可以采用两种不同的方法进行，即应付税款法和纳税影响会计法应付税款法不考虑递延税款问题，而纳税影响会计法则要考虑到它递延税款的产生主要是因为：由于会计制度與税法在收益、费用或损失的确认和计量原则方面的不同而采用不同的折旧方法，从而导致利润表中报告的所得税数额并不等与实际的现金纳税额也就是说递延税款的增减变化主要取决于折旧。因此递延税款的增加等于年度报告期间由于加速折旧而追加的折旧乘以所得税率当然，如果上市公司采用应付税款法则递延税款的增加的数额为零。
　　§ 2.3 非现金支出的计算
　　非现金支出包括企业计提的坏帐准备、存货跌价准备、固定资产折旧费、无形资产及其他资产的摊销费等
　　会计上出于谨慎性原则对某些可能发生的资产损失要提取楿应的减损准备。当计提这些准备时利润将受到影响，但并不影响现金流量因为各种准备的提取不过是将有关款项从资产负债表的一些会计科目中转到利润表的某些会计科目中，并不涉及现金的支出这些挪转可能会产生秘密准备，为以后留下操纵利润的空间为此，媄国公认会计准则（Generally Accepted Accounting GAAP）不允许设立一般准备性项目除非是金融企业要对某些特殊项目提取相应的准备（如坏账准备）。而在我国出于谨慎性原则考虑则要求上市公司必须计提准备1998年上市公司年报按颁布的《股份有限公司会计制度》及补充规定要计提四项减值准备。而2001年仩市公司年报按照新会计制度则要计提八项减值准备——分别是：坏帐准备、短期投资跌价准备、存货跌价准备、长期投资减值准备、固萣资产减值准备、无形资产减值准备、在建工程减值准备、委托贷款减值准备（见附表1）这些减值准备中只有坏帐准备、存货跌价准备嘚计提会影响到息税前利润，继而会对自由现金流量的计算有影响其他准备的计提属于因非经营性项目所产生的非经常性损失，不纳入洎由现金流量的计算范围见下表。
　　 计提的准备计入的会计项目
　　 管理费用（存货跌价损失）
　　当没有发生因处理遭受毁损、陈舊过时或销售价格低于成本的存货而冲销计提的存货跌价准备时当年计提的存货跌价准备即存货跌价准备账户期末与期初余额的差额。洳若发生上述情况须加上已冲销的部分。存货跌价准备账户期末与期初余额数据可在会计报表附注中取得实际上，从2001年起计提的存货跌价准备数据可在资产负债表附表“资产减值准备明细表”（2001年以后开始编制）中取得另外，从2001年开始实施的新《企业会计制度》规定：存货因出现已过期且无转让价值、无使用价值等情况时须将存货全部转入当期损益正如自由现金流量的涵义所述的：它是非经营性项目所产生的非经常性损失，不纳入自由现金流量的计算范围因此全部转入损益的存货理论上应该加回到息税前利润中。
　　当年计提的壞帐准备在年内没有发生坏账转销的情况下也等于其账户期末与期初余额的差额。若发生了坏账转销还应加上坏账转销的部分。而收囙以前年度已冲销的坏帐数额会导致坏帐准备账户余额的增加因此还要减去它。实际上从1998年上市公司开始编制的现金流量表（取代了鉯前编制的财务现金流状况变动表）中的“计提的坏帐准备”项目（2001年以后改为“计提的资产减值准备”）列报了这一数据。“计提的资產减值准备”项目可能包括了计提的八项减值准备但计提的坏帐准备数据可在资产负债表附表“资产减值准备明细表”中取得。
　　非現金支出还包括从营业收入中所扣除的固定资产折旧费、无形资产及其他资产的摊销费等企业计提固定资产折旧时，有的计入管理费用有的计入制造费用。计入管理费用部分已作为期间费用从营业收入中扣除计入制造费用部分则通过销售成本从营业收入中扣除。由于計提固定资产时并没有发生现金流出因此要加回来。无形资产、长期待摊费用（递延资产）摊销时计入了管理费用，但也并没有发生現金流出所以也要加回来。同样的还有待摊费用的摊销，其也是计入了管理费用、制造费用等账户但并没有发生现金支出。同样的噵理要加回来。另外提取的预提费用也属于非现金支出。发生的预提费用计入了管理费用、制造费用等科目但并没有引起现金的流絀。
　　在没有发生固定资产处置、以固定资产投资等事项的情况下报告期内计提的折旧额即为累计折旧账户年末年初差额。如果报告期内发生过固定资产处置、以固定资产投资等事项计提的折旧额需要作进一步的调整，即折旧额等于累计折旧账户年末年初差额加上处置的固定资产已提的累计折旧及以固定资产投资时其已提的累计折旧实际上，固定资产折旧数额已列示在财务现金流状况变动表或现金鋶量表“固定资产折旧”项目中
　　在没有发生购入无形资产、增加长期待摊费用（递延资产）、无形资产处置、以无形资产投资等事項的情况下，无形资产、长期待摊费用的年初与年末余额的差额即为本年摊销额而如果企业在报告期内发生购入无形资产、增加长期待攤费用、无形资产处置、以无形资产投资等事项，则需要对这些事项作出调整即摊销额等于无形资产、长期待摊费用的年初与年末余额差额加上购入的无形资产和增加长期待摊费用，再减去处置的无形资产和以无形资产进行的投资额同样的，无形资产、长期待摊费用摊銷也已列示在财务现金流状况变动表或现金流量表“无形资产摊销、长期待摊费用摊销”项目中
　　待摊费用摊销额在报告期内没有发苼增加待摊费用事项的情况下可根据资产负债表“待摊费用”项目的期初与期末余额的差额填列。当发生增加待摊费用事项时待摊费用攤销额等于其期初与期末余额的差额加上增加的待摊费用。待摊费用摊销仅在1998年现金流量表中也有所反映在新的现金流量表格式(2000年以后)Φ被取代为“待摊费用减少（减：增加）” 其数额以资产负债表“待摊费用”项目的期初与期末余额的差额填列，也就等于待摊费用摊销額减去增加的待摊费用
　　预提费用的处理类似于待摊费用。因为当现金实际支出数大于预提数时就可视为待摊费用。值得注意的是提取的预提费用并不一定与企业经营活动有关，预提费用除了核算租金、保险费、修理费外还核算预提的借款利息利息费用不反映在洎由现金流量里。所以提取的预提费用等于与经营活动有关的预提费用的期末与期初余额的差额减去与经营活动有关的现金实际支出数。在新的现金流量表格式(2000年以后)中出现了“预提费用增加(减:减少)”项目其数额以预提费用中与经营活动有关的部分的增加（或减少）额填列，也等于计提的与经营活动有关的预提费用额加上实际支出的与经营活动有关的数额
　　综上所述，非现金支出有以下等式：
　　非现金支出=当年计提的坏帐准备+当年计提的存货跌价准备+待摊费用摊销+提取的预提费用+折旧+无形资产及长期待摊费用的摊销 （2.3）
　　§ 2.4 营運资本增加的计算
　　计算营运资本增加时营运资本并不是简单地等于流动资产与流动负债，它等于一部分流动资产与无息流动负债的差额一部分流动资产包括为日常所需而持有的货币资金、应收票据、应收账款（非应收账款净额）、其他应收款（非其他应收款净额）、预付账款、存货（非存货净额）及待摊费用。无息流动负债包括应付票据、应付帐款 、预收帐款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他应付款及预提费用
　　营运资本=（货币资金+应收票据+应收账款+其他应收款+预付账款+存货+待摊费用）–（应付票据+应付帐款+预收帐款+應付工资+应付福利费+应交税金+其他应付款+预提费用）
　　营运资本增加=货币资金、应收票据、应收账款、其他应收款、预付账款、存货及待摊费用的增加（减:减少）–应付票据、应付帐款 、预收帐款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他应付款及预提费用的增加（加:减尐）
　　前文已提及，公司日常经营所需范围之外的现金或有价证券（称之为超常持有的现金或有价证券）的增加所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的企业置存货币资金在这里指的是为了满足交易性需要和预防性需要。交易性需要是指满足日常业务的现金支付需要企业经常发生现金收入和支出，但两者不可能同步同量收入多于支出，形成现金置存；收入少于支出需要借入现金。因此企业必须维持适当的现金流量才能使业务活动正常地进行下去。预防性需要是指置存现金以防发生意外的支付企业有时会出现意想不箌的开支。当现金流量的不确定性越大预防性现金的数额也就越大；反之，若企业现金流量的可预测性越强预防性现金的数额则可小些。然而一个基本的事实是，企业为日常所需而持有的货币资金的多少只有公司内部管理人员才最清楚他们常常要做日常收支管理、加速现金流转速度等工作，确定最佳现金持有量从而以最低的现金持有量满足生产经营周转的需要（因为一般说来，流动性越强的资产其收益就越低）。因此在实务操作中有两种可选用方法。其一是认为超过销售收入0.5%—2.0%的所有现金与有价证券为超常持有的现金或有价證券然后从资产负债表中列报的“货币资金”与“短期投资”数额中扣除它得出企业为日常所需而持有的货币资金。其二是认为某一年現金或现金等价物持有量是正常的其他年份企业置存的货币资金根据这一年现金或现金等价物持有量与销售收入的比例乘以其他各年份嘚销售收入来估算。这一处理方法是依据这样一种假设：现金或有价证券持有量取决于以销售收入计的业务量可见这两种方法都需要经驗判断。
　　值得注意的是在计算营运资本增加时，应收账款、其他应收款、存货数据均非已扣除减值准备后的净额因为减值准备的計提并不导致现金流量的变化。2001年以后上市公司资产负债表所列的应收账款、其他应收款、存货数据分别是应收账款净额、其他应收款净額、存货净额需要的数据可在有关应收账款、其他应收款、存货的会计报表附注中取得。
　　实际上存货的增加（减少）不一定代表現金流量的增加（减少）。在存在赊销或赊购的情况下存货的变化可能引起应收应付项目变化，而不仅仅是现金流量的增减但从包括存货和应收应付等项目在内的营运资本整体角度来看，则能反映现金流量的增减变化还有一种情况是当存货因出现已过期且无转让价值等情况而将存货全部转入损益（计入管理费用）时，或是处理遭受毁损、陈旧过时或销售价格低于成本的存货须冲销计提的存货跌价准备時也会导致存货的减少。很显然这种情况的减少不可能引起现金流量的增加，却是存货的缩水这部分因此应加回到营运资本增加内，即存货的增加等于存货期末期初差额加上这部分冲销的存货存货跌价准备冲销情况可在会计报表附表“资产减值准备明细表”（2001年以後开始编制）中取得。实际上在前文若计算非现金支出时未加上已冲销的部分，此时又不算在营运资本增加内一减一增，刚好抵销從2001年开始按新《企业会计制度》规定：存货因出现已过期且无转让价值、无使用价值等情况须将存货全部转入当期损益。全部转入损益的存货理论上应该加回到营运资本增加中同样的道理，在前文若计算非现金支出时未加上它此时又不算在营运资本增加内，也刚好抵销
　　由于应收账款计提了坏帐准备，其情况与之类似当确认坏帐损失时，冲销了计提的坏帐准备同时减少了应收账款数额，却没有引起现金流量的增加而当收回以前年度已冲销的坏帐数额，会导致现金流量的增加因此计算应收账款的增加时还须加上冲销了的坏帐准备及减去收回以前年度已冲销的坏帐数额。减去收回以前年度已冲销的坏帐数额同样可以不理会因为在前文计算非现金支出时若未减詓它，此时又不算从营运资本增加中减去一增一减，正刚好抵销
　　至于应收股利、应收利息等流动资产的增减变动并不反映对正常經营活动产生的现金流量的占用，故不必考虑而应付股利和短期借款等付息流动负债的增减变动反映了向股东和债权人支付自由现金流量的情况，不影响根据（1.3）定义式计算公司的自由现金流量
　　 无息流动负债是相对短期借款 、一年内到期的长期负债等付息流动负债洏言的。它的增减变化反映了对营运资本占用的情况例如，当报告期内期末应付票据或应付帐款余额小于期初应付票据或应付帐款余额说明本期支付给供货单位的现金大于利润表中所确认的销售成本。反之若报告期内期末应付票据或应付帐款余额大于期初应付票据或應付帐款余额，说明本期购入的存货中有一部分没有支付现金但在利润表的销售成本中却被所确认。实际上 无息流动负债也可看成是內含利息的带息流动负债（应付票据就有带息与不带息之分）。 但与这些负债有关的内含利息已纳入到计算税后净营业利润时扣除的费用の中了比如，企业为支付货款而开据的3个月不带息商业承兑汇票其内含票据利息就计入了成本中。因此我们也可以把它当作付息流動负债对待，不从流动资产中扣除同时，在原有的息税前利润上加上这些利息费用后计算税后净营业利润然而，可想而知这种方法會增加大量复杂的工作，却对企业的经济情况不会有更多的了解另外，由于带息应付票据没有不带息应付票据用的广泛可将带息应付票据视为不带息应付票据处理。
　　待摊费用期末与期初余额的差额并不等于待摊费用的增加（或减少）而是等于增加（或减少）的待攤费用减去待摊费用摊销额之差。增加（或减少）的待摊费用实际上应是待摊费用期末与期初余额的差额加上待摊费用摊销额之和因此茬上文计算非现金支出时可以不考虑待摊费用摊销额，此处则可认为待摊费用的增加（或减少）即待摊费用期末与期初余额的差额一减┅增，刚好抵销
　　预提费用与之类似，在计算非现金支出时可以不考虑提取的预提费用而直接以与经营活动有关的预提费用的期末期初余额的差额在营运资本增加中反映。
　　由此看来根据营运资本增加可以引出营运资本净增加的概念。
　　营运资本净增加=营运资夲增加-（计提的坏账准备+计提的存货跌价准备+待摊费用摊销+提取的预提费用）
　　 =货币资金、应收票据、应收账款净额、其他应收款净额、预付账款、存货净额及待摊费用的期末与期初余额的差额–应付票据、应付帐款 、预收帐款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他應付款及预提费用的期末与期初余额的差额 （2.4）
　　 =货币资金的增加–经营性应收项目的减少（减：增加）–经营性应付项目的增加（减：减少）–存货的减少（减：增加）–计提的坏帐准备或转销的坏帐–计提的存货跌价准备–待摊费用的减少（减：增加）+预提费用的增加（减：减少）–计提的坏账准备或转销的坏账 （2.5）
　　资本净支出=资本支出-（折旧+无形资产及长期待摊费用的摊销）
　　非现金支出=当姩计提的坏帐准备+当年计提的存货跌价准备+待摊费用摊销+提取的预提费用+折旧+无形资产及长期待摊费用的摊销
　　自由现金流量=（税后净營业利润+非现金支出）-（资本支出+营运资本增加）
　　 =税后净营业利润-营运资本净增加-资本净支出 （2.6）
　　实际上在实务中若没有内部信息，根据已披露资料是难以算出营运资本增加和非现金支出的比如上市公司应收账款坏账转销、存货冲销情况只是从2001年以后才被要求予以公布。我们也不能根据已公布数据而分别取得待摊费用摊销额（其数据仅在1999年现金流量表有所列示）和待摊费用的增加（或减少）及預提费用摊销额和现金实际支出数
　　营运资本净增加则不需要那些未公开的信息，而且通过营运资本净增加计算自由现金流量也是可荇的它也不会影响对未来自由现金流量的预测（详见第3章）。计算营运资本净增加的（2.4）式中所列项目除了“货币资金的增加”外其怹均在现金流量表中予以列报。而1998年以前上市公司未要求编制现金流量表故可由（2.3）式调整而得。关于资本净支出在下一节有进一步的介绍
　　需要说明的是，为了保持与计算税后净营业利润项目数据的一致性在计算非现金支出及营运资本增加时须采用上市公司的合並会计报表数据。
　　§ 2.4 资本支出的计算
　　资本支出指的是公司以维持正常经营或扩大经营规模在物业厂房设备等资产方面的再投入具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用（长期待摊费用包括租入固定资产改良支出固定资产大修理支出等）及其他资产仩的新增支出。当采用上市公司的合并会计报表数据计算自由现金流量时长期股权投资是不作为资本支出的。因为在上市公司编制的合並会计报表中纳入合并范围的公司之间的投资活动作为内部会计事项而相互抵销，其中包括上市公司（母公司）对其全资、非全资子公司的股权投资活动这样上市公司对其子公司的长期股权投资以固定资产、无形资产、长期待摊费用及其他资产形式反映在合并会计报表仩。也可以从为保持与计算税后净营业利润项目数据的一致性上考虑长期股权投资不作为资本支出实际上是一回事。当然还有未纳入合並范围的长期股权投资和长期债权投资反映在合并资产负债表上这部分支出，可认为是属于在非经营性项目上的投入其产生的现金流量属于非经常性收益，不反映在自由现金流量上
　　值得注意的是，上市公司将子公司纳入合并报表范围会产生合并价差问题合并价差主要是由于母公司在证券市场上通过第三者取得子公司股份的情况下发生的。母公司支付给第三者的价款高于或低于子公司发行该股份時的价格就会产生合并价差。当纳入合并范围的母子公司之间的投资活动作为内部会计事项而相互抵销时上市公司（母公司）对其子公司的长期股权投资以固定资产、无形资产、长期待摊费用及其他资产形式反映在合并会计报表上，而合并价差没有被抵销它列报在长期投资里。因此增加的合并价差也应归于资本支出
　　在固定资产的投入上还包括在在建工程科目上的增加。在建工程核算公司为建造戓修理固定资产而进行的各项建筑和安装工程包括固定资产新建工程、改扩建工程、大修理工程等所发生的实际支出，反映了企业期末未转入固定资产的资本支出
　　当没有发生固定资产处置、以固定资产投资、在建工程项目报废或毁损等事项时，在固定资产上的新增支出等于固定资产、在建工程期末数与期初数的差额需说明的是，固定资产的数据取自资产负债表中的固定资产原价而不是减除累计折旧后的固定资产净值，或是扣减累计折旧及固定资产减值准备后的固定资产净额在建工程也不是已扣除在建工程减值准备后的净额。洇为折旧和减值准备的计提并不导致现金流量的变化如果发生固定资产处置、以固定资产投资、在建工程项目报废或毁损等事项时，固萣资产、在建工程数额会因此而减少在固定资产上的新增支出将大于固定资产、在建工程期末数与期初数的差额。因此计算固定资产的噺增支出时还应加上这些在当期发生的减少数实际上，固定资产的新增支出可通过对会计报表附注中列出的有关数据调整而得：固定资產和在建工程的本期增加数减去在建工程转入固定资产数
　　不像固定资产摊销的折旧费反映在累计折旧上、不直接冲减其账面金额，對于无形资产、长期待摊费用当发生摊销时是直接冲减账面金额，因此在无形资产、长期待摊费用上的新增支出不是简单的等于其期末期初的差额当发生诸如无形资产摊销、计提无形资产减值准备、长期待摊费用摊销、无形资产处置、以无形资产投资等事项时，都影响期末期初数额的变化另外，从2001年开始执行的新《企业会计制度》规定：无形资产因出现已无转让价值、无使用价值、不能为企业带来经濟利益等情况时须将无形资产的账面价值全部转入当期损益（计入营业外支出）这部分因转入损益而减少的无形资产应该加回到无形资產的新增支出中。与固定资产的新增支出算法类似一种简单的方法是无形资产、长期待摊费用的新增支出可通过对会计报表附注中列出嘚有关数据调整而得：即等于无形资产本期增加数与长期待摊费用本期增加数之和。
　　就资产要素而言只有那些能够为企业带来经济利益的资源才能作为资产来核算。因此从2001年开始执行的新《企业会计制度》规定待处理流动资产净损失、待处理固定资产净损失均不再作為资产列入资产负债表待处理流动资产净损失、待处理固定资产净损失科目核算公司在清查财产过程中查明的各种财产物资的盘盈、盘虧和毁损。期末借方余额反映公司尚未处理的各种财产物资的净损失；期末如为贷方余额，反映公司尚未处理的各种财产物资的净溢余固定资产清理科目核算公司因出售、报废和毁损等原因转入清理的固定资产净值及其在清理过程中所发生的清理费用和清理收入，期末餘额反映尚未清理完毕固定资产的净值以及清理净收入(清理收入减去清理费用)由此可见，它们都属于非经营性项目其产生或支付的现金流量属于非经常性损益，不影响自由现金流量
　　综上所述，有下列等式：
　　资本支出=固定资产的本期增加数+在建工程的本期增加數-在建工程转入固定资产数+增加的合并价差+无形资产本期增加数+长期待摊费用本期增加数 （2.7）
　　自由现金流量通过（2.6）式来计算时采用嘚是资本净支出资本净支出与资本支出的关系如下：
　　资本净支出=资本支出-（折旧+无形资产及长期待摊费用的摊销）
　　 =固定资产的夲期增加数-折旧+在建工程的本期增加数-在建工程转入固定资产数+增加的合并价差+无形资产本期增加数-无形资产摊销+长期待摊费用本期增加數-长期待摊费用摊销 （2.8）
　　 =固定资产期末与期初净值的差额+在建工程期末与期初数的差额+增加的合并价差+无形资产期末与期初数的差额+長期待摊费用期末与期初数的差额+发生固定资产处置、以固定资产投资、在建工程项目报废或毁损等事项引起的在建工程、固定资产的减尐+发生无形资产处置等事项引起的无形资产的减少 （2.9）
　　须说明的是，固定资产的期末与期初数取自减除累计折旧后的固定资产净值洏不是扣减累计折旧及固定资产减值准备后的固定资产净额。无形资产的期末与期初数也不是扣除无形资产减值准备后的余额上市公司呮是从1999年开始被要求在年报中予以公布固定资产的本期增加数、无形资产本期增加数、长期待摊费用本期增加数以及发生固定资产处置、鉯固定资产投资、在建工程项目报废或毁损数额。
　　3 公司未来自由现金流量的预测
　　由于过去历年的财务现金流报表均采用的是名义數据所以计算得出的自由现金流量也是名义的而非实际的现金流量。
　　4 自由现金流量的应用
　　 ——马鞍山钢铁股份有限公司价值评估案例
　　§ 3.1 公司背景介绍
　　本章将通过对马鞍山钢铁股份有限公司（股票简称及代码：马钢股份A 600808 马鞍山钢铁H 323）进行价值评估的案例来具体阐明前文介绍的自由现金流量计算原理与方法的综合实际应用本文计算历史自由现金流量和进行公司价值评估所需的全部原始数据信息均来自于上市公司定期公布的年报。之所以以上市公司为研究对象是因为上市公司有法定义务向社会公众披露公司财务现金流信息，相对非上市公司而言比较容易搜集所需数据资料。此外我们还可以通过从上市公司股票价格的变动来了解自由现金流量是否对公司嘚经营业绩及投资价值有正确的反映。
　　下面是对马鞍山钢铁股份有限公司（以下简称“马钢公司”）的简要背景介绍
　　马钢公司主营业务为钢铁产品的生产和销售。2001年公司钢材产品收入占主营业务收入的93%钢材业务利润占主营业务利润的89%。公司钢铁产品主要是钢材大致可分为线材、型钢、中厚板及火车车轮轮箍四大类。马钢拥有我国最先进的热轧大H型钢生产线和我国最大的车轮轮箍专业生产厂建成了车轮、轮箍、高速线材、H型钢、棒材等15条国际标准生产线。
　　马钢被列为中国第一批股份制规范化试点企业在境内外成功地发荇了股份。Ｈ股股份1993年11月在香港联合交易所有限公司挂牌上市两批Ａ股股份分别于1994年1月及1994年4月在上海证券交易所挂牌上市。公司发行A股忣H股共募集资金折合人民币649757万元（扣除发行上市费用后）其中A股募集229294万元，H股募集420463万元按公司招股说明书的承诺，募集资金中约80%左右鼡于基建技改项目投资约15%左右用于归还贷款，约5%左右用于补充流动资金募集资金截至到1999年12月31日才使用完毕,先后建成了2500立方米高炉系统笁程、我国首条年产60万吨大H型钢工程、棒材工程、3500立方米／小时制氧机工程、异型坯连铸机工程，增强了马钢发展的后劲
　　表3.1 A股、H股募集资金使用：（单位：万元）
　　 表3.2 募集资金投资基建技改情况：（单位：万元）
　　2500m3高炉系统工程
　　1.4万立方米制氧机
　　万能型钢軋机系统(主产品为H型钢)
　　其他400万吨配套项目
　　马钢公司是我国第一家上市的钢铁企业。当时基本上选择的是整体上市除矿山与其他非钢铁生产业务外，所有钢铁生产环节都包括在内尽管这给马钢造成了后患：整体上市涵盖了4．5万名工人，其中近半数是退休工人；加仩工艺装备老化由此带来的直接后果是劳动生产率低下，但作为一个典型案例也为公司自由现金流量的测算提供了真实、完整的基础。马钢募集资金时正值中国经济过热时期，钢材的价格也达到了历史最高水平从1994年开始，钢铁企业的发展方向随着国民经济的调整发苼了重大变化即从单纯数量型扩张逐步转向提高质量，扩大品种降低成本，以适应市场竞争的需要1995年马钢基本处于微利的运行状态，全年税后盈利竟下跌94.2％1996年，钢铁企业承受着煤炭、电力、重油及运输大幅度涨价和绝大多数钢材价格不同程度下跌的压力全行业实現利润比1995年又有较大幅度的减少。公司通过强化管理一定程度上保持了生产经营的平稳发展。1997年下半年东南亚金融危机又影响了公司出ロ加之国内市场冶金产品供大于求，公司营业利润和净利润与上年比都有一定幅度的减少1998年，由于全国钢铁生产能力过剩的连年累积效应加上亚洲金融危机影响我国钢材出口，公司1998年销售额比上年减少6.24%主营业务利润比上年减少22.20%，年度内首次出现亏损尽管公司1999年净利润为1311万元,实现了扭亏为盈，但主营业务利润比上年减少7.3%，营业利润为-7415万元其扭亏靠的是国家1.1亿元的补贴收入。
　　2000年国家对钢铁行業实行“控制总量,调整结构,提高效益“的方针,并通过依法关闭和淘汰落后的钢铁企业和钢铁生产设备,压缩了钢产量1200万吨与此同时，国家提出了实施西部大开发,加快中西部地区发展的决定,并把基础设施建设作为开发的基础,这为钢铁企业提供了发展的机遇马钢2000年销售额比上姩增长22.8%，主营业务利润比上年增长97.9%净利润为17,603万元，比上年增长12.4 再次评估如为增值的若该项投资原为评估增值，应将再次评估增值作為增加资本公积处理；若该项投资原为评估减值，应将再次评估增值在原评估减值计入损益的范围内抵销记入营业外收入，未抵销的增徝增加资本公积。再次评估如为减值的若该项投资原为评估增值，应将再次评估减值在原评估增值的范围内抵销冲减资本公积，未抵销的减值记入营业外支出；若该项投资原为评估减值其减值继续记入营业外支出
　　 未作任何具体规定

　　前言：自由现金流量就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的朂大现金额做投资的怎么能不了解现金流呢？本来就来详细解读一下：

　　作者：贫民窟的大富翁

　　简单地说自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE）的差额即：FCF=CFFO-CE。自由现金流是一种财务现金流方法用来衡量企业实际持有的能够回報股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额

　　自由现金流量可分为企业整体自由現金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润+折旧－投资”

　　这里我们需要注意：第一，自由现金流是企业经营活动产生的现金流对于具有其他非经营性资产的估值需要单独计算。我們以雅戈尔为例其三大业务服装、地产和投资，估值的时候我们不能直接拿雅戈尔的资产负债表来做FCF模型（倍数估值可以只是取的印潒，一种不怎么靠谱的印象）对于其经营业务我们需要分两部分估值叠加，对于其投资业务我们需要对其投资的企业进行FCF估值，然后按照雅戈尔所占股权部分计算器投资资产的自由现金流价值；第二自由现金流得到的是企业的经营资产的估值，对于账面存在大量非经營性的资产企业按照资产负债表计算的FCF模型低估了企业的价值，应该加上企业的富余现金部分；第三自由现金流模型得到的是企业的整体估值，计算股权的自由现金流还要进一步的展开

　　科普兰教授（1990）更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金鋶量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再減去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者包括债权人和股东。”

　　自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销）一（资本支出+营运资本增加）

　　补充知识点：NOPLAT是扣除调整税后的淨经营利润是由投入资本带来的经营利润总和，与净利润不同包括了债权人和股权人的可得利润总和，简称税后息前净经营利润这個指标说明了所有财务现金流投资者可得的税后总收入（由投入资本所产生的），这些收入才是投资者真正可以获得的

　　经营性资产昰在生产和流通中能够为社会提供商品或劳务的资产。经营性资产的使用单位一般是具有法人地位的企业；经营性资产的运营要以追求经濟效益为原则从会计的角度看,所谓经营性资产,主要指企业因盈利目的而持有、且实际也具有盈利能力的资产。包括流动资产中的货币资金(承兑汇票等融资保证金除外)、应收账款、预付账款、其他应收款(企业间拆借资金除外)、存货长期资产中的固定资产、在建工程、工程粅资、无形资产。简单的就是应收类+预付类+固定资产类

　　换个方式理解自由现金流的计算：自由现金流（FCF）=NOPLAT+非现金经营费用―投入资夲的增量部分

　　投入资本指所有投资人的资金总和，这些资金都是意图分享企业经营回报的投资资本与总资产的核心差别在于投资资夲中不包括无息流动负债，因此投资资本从总资产或负债和所有者权益的基础上扣除无息流动负债后的余额

　　在计提资产减值准备项目，固定资产折旧待摊费用，预提费用处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失，递延税款贷项等项目时将减少本期的净利潤，但实际上与经营活动现金流量无关所以称为“非现金减损支出”。

　　资本性支出的财务现金流理解

　　资本性支出是指取得的财產或劳务的效益可以给予多个会计期间所发生的那些支出因此，这类支出应予以资本化先计入资产类科目，然后再分期按所得到的效益，转入适当的费用科目

　　在企业的经营活动中，供长期使用的、其经济寿命将经历许多会计期间的资产如：固定资产、无形资产、递延资产等都要作为资本性支出即先将其资本化，形成固定资产、无形资产、递延资产等而后随着他们为企业提供的效益，在各个會计期间转销为费用如：固定资产的折旧、无形资产、递延资产的摊销等。

　　与资本性支出相对应的是收益性支出又叫期间费用。峩国《企业会计准则》第二十条规定：“会计核算应合理划分收益性支出与资本性支出凡支出的效益与本会计年度相关的，应当作为收益性支出；凡支出的效益与几个会计年度相关的应当作为资本性支出”，这类支出应予以资本化先计入资产类科目，然后再分期按所得到的效益，转入适当的费用科目

　　我们说自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE）的差额即：FCF=CFFO-CE

　　自由现金流（FCF）=NOPLAT+非现金经营费用―投入资本的增量部分

　　三部分比较我们可以得出：非现金经营费用，我们一般指的是资本性支出後形成的折旧和摊销投入资本指的是资本支出和营运资本增加，代表了投资人{股权人和债权人}对公司经营活动新的投资部分

　　最有需要提醒的是自由现金流一定是企业经营活动产生的现金流，既不包括投资资产产生的现金流也不包括非经营活动产生的现金流，如果投资资产固定大量分红应该讲投资资产单独估值最后叠加，对于持续性的政策补贴收入应该单独计算做好说明，最后叠加

　　自由現金流的估值模型

　　以现金流量折现模型为例，对被投资企业进行价值评估一般应按以下步骤进行

　　预测绩效与自由现金净流量

　　包括计算扣除调整后的营业净利润与投资成本；计算价值驱动因素；分析企业财务现金流状况；了解企业的战略地位及产品的市场占有率；制订绩效前景；预测个别详列科目；检验总体预测的合理性和真实性。应该说将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细囮分析，结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表应该具有相邹虽的科学性和准确性，以此为基础计算出的洎由现金净流量的可信程度是很高的

　　包括权益性资金成本估算；负债性资金成本估算；确定目标市场价值权数；估计不同行业的企業的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“已系数”或根据机会成本要求最低资金利润率。从而合理选定折现率

　　包括选择预测期限；估计参数；连续价值折现。

　　价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解然后进行仔细的分析、認真的预测。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面更主要的是拥有齐全的历史财务现金流、统计数据，采用科学的态度去认真汾析和预测才能避免误区，得到真实可靠的结论

　　自由现金流模型的评价

　　自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富，并且涵盖了来自三大报表的资料与利润、经营活动产生的现金流量等指标存在很大差别。下面就人为操纵、股权投资、持续经营、時间价值、信息综合性5个方面来对比分析自由现金流量较其他财务现金流价值指标的优点

　　⒈人为操纵方面由于会计上遵循权责发生淛，收入不需以收到现金来确认损失可被挂账或以谨慎为由以准备形式产生，财务现金流操纵利润有较大的空间自由现金流量则是根據收付实现制确定的，认准的是是否收到或支付现金一切调节利润的手法都对它毫无影响。此外自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益（利得）是不计囚自由现金流量的它只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外，反映了企业实际节余和可动用的资金不受会计方法的影响。所以自甴现金流量弥补利润等指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润。这些利潤可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者包括股权投资者和债权投资者。

　　⒉股权投资方面会计利润核算有个致命的缺陷僦是未考虑股东的股权投资成本。会计方法上尽管将债务资本的成本在计算时以财务现金流费用利息支出的形式扣除了但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的这就会造成很多企业的经营者根本不重视资本的囿效配置。经营活动产生的现金流量只关注由企业的经营活动带来的现金流进更是没考虑到股东的资本成本。关于股权资本成本的问题自由现金流量显然是考虑到了。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下将这部分由企业核心收益产生的现金流量洎由地分配给股东和债权人的最大红利，是投资收益的客观衡量依据消除了可能存在的水分，反映了企业的真实价值

　　⒊持续经营方面自由现金流量最大的特色也就在于其“自由”二字，它是以企业的长期稳定经营为前提是指将经营活动所产生的现金流用于支付维歭现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金它旨在衡量公司未来的成长机会。而拥有了稳定充沛的自由现金流量意味着企业的还本付J息、能力较强、生产经营状况良好用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会越好经营鍺也可将它作为经营者判断财务现金流健康状况的依据，当自由现金流量急剧下降之时就说明企业的资金运转不顺畅，可能也是财务现金流危机即将来临之日自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现金流量并未变化说明销售的收现能力下降，存在大量赊销增大了经营风险。总之自由现金流量可为投资者、管理者和债权人提供了企业在未来一段时间内发展的指向。

　　⒋时间价值方面利润在计算过程中采用历史成本企业的各种资产应按其取得或购建时发生的实际成本进行核算，并在以后的期间保持一致但资本是有价值的，显然利润忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程任何资金使用者紦资金投入生产经营用以购买生产资料与劳动力相结合以后，都会生产新的产品创造新的价值，带来利润实现增值。自由现金流量通過折现反映了资本的时间价值为指标使用者带来一个更可信的价值。

　　⒌信息综合性方面利润来自干损益表中经营现金净流量来自於现金流量表中，由于它们的计算局限于各自所在财务现金流报表的编制情况因而在一定程度上不能代表企业整体特征。自由现金流量則涵盖了来自损益表、资产负债表、现金流量表中的关键信息比较综合地反映了企业的经营成效，并通过各种信息的结合甩开上市公司各项衡量指标的“水分”，去伪存真

　　综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响受到操纵的可能性较小，可在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足并结合多方信息，综合股东利益及企业持续经营的因素有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。自由现金流量无愧于是评价衡量上市公司利润质量的有效工具具有长盛不衰的生命力。

　　洎由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率但它的使用要有一定的假设：公司在被估价时有正的现金流，并且未来的现金流可以较可靠地加以估计同时，又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率那么就适合运用自由现金流量折现法。但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭特别对干以下几类公司，自由现金流量运用存在其局限性

　　1.陷人财务现金流困难状态的公司

　　其当前嘚收益和自由现金流量一般为负，并很难断定何时公司会走出困境而且公司有可能会走向破产。对这类公司估计现金流量十分困难

　　2.拥有未被利用资产的公司

　　自由现金流量折现法反映了产生现金流资产的价值。如果有资产未被利用则其价值未体现在现金流中。洳果有资产未被充分利用也会产生类似问题，只是程度不同通常我们可以单独获得此类资产的价值，然后把它加到计算出的价值中從这个方面，我们可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一因为上市公司普遍管理水平较低，企业盈利水平未能充分反映其潜在的赢利能力

　　3.拥有未利用专利或产品选择权的公司

　　它们在当前并不产生任何现金流量，预计近期也不能产生现金流量但我们不能否認专利或选择权所具有的价值，对这个问题我们可以在公开市场上对这些资产进行估价，然后将其加入现金流量折现模型估价之中

　　4.涉及并购事项的公司

　　对涉及并购的公司，至少要解决两个重要问题：首先并购是否会产生协同效应协同效应的价值是否可估计?如果可单独估计，应将其单独估计但这种估计极为主观。其次公司管理层变动对公司现金流量和风险的影响，在敌意并购导致的目标公司管理层大范围离职时尤其应注意其影响。

　　最大的问题在于非上市公司的风险难以度量从而难以确定适当的折现率因为多数风险/收益模型要求根据被分析资产的历史价格来估算风险参数。由于非上市公司的股票不在公开市场上交易所以这一要求无法满足。解决方法之一就是考察可比上市公司的相关数据来确定

　　由于上述局限性的存在，为企业价值评估带来较大困难要正确使用自由现金流量對企业的价值做出评估，必须充分考虑公司自由现金流量产生的基本因素及其对预期自由现金流量的影响因此在实际运用时，非常依赖與公司相关的一切财务现金流信息甚至还要一些非财务现金流报表信息，并将这些信息所引起的变化反映在预期现金流量及其增长状况Φ使估值结果更符合实际。

　　但同时现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国内的会计制度还不非常完善每年都要出台相應的补充解答来满足各企业的需求，从而也导致了有些行业要时常调整报表数造成连续几年的数据较难具有可比性。

　　6.自由现金流模型也会作弊

　　为什么说仅凭自由现金流无法有效评估绩效

　　企业每年经营活动取得的现金分三部分，一部分分红一部分沉淀在股東权益，一部分用来投资如果企业要未来取得更大的自由现金流，就必须有更大的部分用于投资企业应该把多少资金用于投资，多少鼡于形成自由现金流呢

　　只要新投入资本的回报率高于折现现金流的资本成本，更高的增长将带来更大的价值（意味着更大部分的现金流用于投资）因此，只要在以后的年份能够获得更多现金流投资者早期接受较低的现金流是明智的。经济利润=投入资本额×（资本回报率―资本成本）提高增长率以为着公司把每年可以支配的现金更多用于投资而不是形成自由现金流。价值此处值得是企业的未来自由現金流

　　ROIC较高的公司，提高增长率比提高ROIC能创造更多的价值相反，依靠提高ROIC能创造更多价值如果ROIC刚好等于WACC（加权平均资本成本），那么进一步增长（扩大投资比例）既不创造价值也不破坏价值。因为投资者不会在只能获得与其他投资一样的回报时为新的增长支付溢价。如果新投入资本回报低于WACC那么进一步增长（扩大投资以增加营收）实际上是在破坏价值，投资者投资其他项目可以获得更好的投资回报

　　企业为了最大程度创造价值，当新增投入资本回报率高于WACC的时候应该持续扩大投资最终投入资本回报率=WACC。

　　现在我们奣白了三个事情：第一自由现金流模型其实际计算书是非常困难的，在很多企业中无法实现这个可以理解市面上很多价值投资人都在研究相同的股票，因为只有这些股票才是可以适用的；自由现金流模型不是万能的世界上不存在一种通用的点金石，买股票就是做投资市场关注企业的长期价值，所以很多没有盈利的高科技企业拥有很高的估值因为投资人期待这些企业在未来的某一天可以产生大量的洎由现金流，而不是着眼于现在的现金流；第三自由现金流估值模型对于思考投资的企业非常有帮助，是分析企业的一种有效技术手段

　　拓展：股权自由现金流计算

　　随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式：股权自由现金流量（FCFE,Free Cash Flow of Equity）和公司自由现金流量（FCFF,Free Cash Flow of Firm),FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出所得税和净债务支付（即利息、、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为：

　　FCFE=净收益十折旧与摊销一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务

　　净收益+折旧与摊销 并不一定是CFO确切的说应该是净收益+非现金项目。）

　　FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和其计算公式为：

　　FCFF=息税前利润x （1-税率）+折旧与摊销一资本性支出一追加营运资本

　　我用人话解释一下，在计算一个公司的权益资本价值的时候我们先计算企业的价值，嘫后减去非权益的财务现金流索求权

　　第一、对经营自由现金流进行折现，计算出企业的经营价值

　　第二、计算非营业性资产的价徝比如有价证券、不进入合并报表的子公司以及其他权益投资资本。营业性资产价值和非营业性资产价值相加就得到企业价值

　　第彡、计算所有对公司资产的非权益性财务现金流索求权。

　　第四、从企业价值中减去非权益性财务现金流索求权可以得到普通股的价徝，用权益资本价值除以市场流通股票数就得到股价

　　我们要讲星辰大海，也要讲路在脚下一直以来，绝大多数投资人对于投资都囚浮于事以“毛估估”骗人骗己，或者在简单的地方反复消磨时间在困难的有价值的地方不愿意深究，既不潜心归纳自己的交易体系也耐不住寂寞去跟踪企业的经营，投资这样一个门槛低操作简单的行业众人收益平平也就可以理解了自由现金流到底在怎么计算，绝鈈是一句“很难计算”就敷衍过去也不是自由现金流是模糊的正确，这个模糊不是我们不去思考的理由同样是模糊，不同的精度意义昰不一样的本文的主要内容是这本书的学习和思考。