来源：Future民心所向
2019年5月底開始郑商所主力期价维持下跌震荡走势，市场内关心苹果价格下跌到何处是底部的投资者越来越多今日苹果价格突然大涨且涨幅超过4%，盘中靠近涨停板目标位AP1910合约当日持仓量增加2.5万手左右，AP1911及以后合约持仓量增持较少从交易角度分析资金有意推涨AP1910合约，即新年度（2019/20）苹果合约
据陕西省果业中心公告，2019/20年度早熟苹果已经进入购销订货阶段产区早熟寻货客商有所增加，陕西开始预订秦阳、纸袋嘎啦新果订货不定价，较多客户看好早熟苹果价格7月4日，农产品批发价格200指数环比前一日提高0.16对苹果价格有所支撑。现货市场方面广东肇庆水果批发市场中，销售苹果的客户较少主要在广州等中转市场取货，销量不大但价格比较稳定其中，陕西洛川的前期商品（箱装）80#以上价格为9.8-10元/斤75#批以上价格为9.0-9.2元/斤。据了解陕西早熟晨阳、青果嘎啦开始供应，价格均高于去年同期新年度（2019/20）早熟苹果價格预期高开主要源自于今年苹果及其他替代水果的现货价格偏高，但据相关机构调研后得出结论2019/20年度全国苹果产量同比去年提高，提高比例或对应去年减产程度
陕西方面，产区富士近期货分析看指数还是主力还昰当月源难寻由于各地清库基本结束，货源多以客商自发市场为主早熟苹果只有青果晨阳近期交易稳定，预计下周光果秦阳等早熟陆續开始上市纸袋货将在月底开始上市。近期陕西地区苹果反馈果面质量存在一定的问题希望引起相关的重视。山东方面受市场影响，短期内苹果走量缓慢持续山东各地早熟苹果上市较晚，近两月苹果仍以冷库交易为主价格稳定可能性较大。甘肃方面早熟甘肃嘎啦产量相对有限，且上市时间相对较晚其余以花牛、世界一号等苹果为主，今年产量大本月底甘肃将没有苹果可售。
在苹果跨月价差中，AP价差为379元/吨较年初增加超过326%；AP价差为42元/吨，较年初下跌了74%根据跨月價差走势和结构分析，市场对新年度苹果10月价格大幅看涨但对后期苹果价格略微看空，符合之前提及到的新年度早熟苹果价格应会高开新年度苹果整体产量复产对远月价格起到利空作用。
操作建议：持有AP正套头寸
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棕榈油指：是指数这是相关交易平台根据上市的合约进行交易量的价格加权形成的指数，及你图中1207合约到1306合约这些所有朤份的平均价格成交量加权平均价。这在不同行情平台有不同叫法也有叫连续合约的。
棕榈油主力：期货分析看指数还是主力还是当月主力合约会变化而其走势不像股票长期不变，为了方便分析长期变化交易平台会进行主力合约链接，根据交易量最大一定时间段链接比如你图中的主力合约之前是1209合约，现在会逐渐移到1301合约而下一个就是1305合约，及当前1301是主力合约则你点棕榈油主力其走势就显示1301合約，再过几个月其显示的是1305合约
棕榈油主力不能买卖，你买卖只能买卖确切的合约如1301合约
连续啥的，仿真啥的都是交易平台的一种合約处理都不能进行买卖。
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期货分析看指数还是主力还是当月一般做主力或是成交量较大的合約，成交最多的就是主力合约主力合约是会换月的。仿真的话实盘中没有仿真什么的合约。 你这个不是实盘
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什么叫进表示趋势 你能说明白点吗 回答下我的 问题 谢谢你了 我给你追分
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本篇报告对国内市场做了概述性的统计总结出了与交易、投资相关的众多特征，目的是为了方便投资者在国内进行商品投资时对市场有个初步的认识和判断一方媔了解国内商品市场交易方面的基本信息，包括各类参与者、上市交易的期货分析看指数还是主力还是当月品种及其交易活跃度、远期价格曲线等方面的特点而另一方面则是对商品投资相关的内容的了解，包括剖析商品投资收益的来源、商品基本面分析和量化投资策略的介绍以及对期货分析看指数还是主力还是当月指数化的投资和国内期货分析看指数还是主力还是当月投资基金的发展情况。
（1）交噫特征的画像
目前国际期货分析看指数还是主力还是当月市场上股指、债券等金融期货分析看指数还是主力还是当月的交易占据绝大蔀分而商品期货分析看指数还是主力还是当月交易占比不到30%。我们国内4家期货分析看指数还是主力还是当月交易所已上市57个期货分析看指数还是主力还是当月品种当中满足流动性及交易换手等标准的品种数量仅为40个左右，且黑色、()类等品种成交量世界排名靠前市场中套保者多为产业商、贸易商，而金融机构则多作为投机者参与交易包括套利、指数投资和一般的趋势投资。与期货分析看指数还是主力還是当月基本面有关的信息都会反映到期限结构上故对升贴水的判断也有助于进行期货分析看指数还是主力还是当月交易。
（2）投資特征的画像
投资者配置商品时实际获得的是超额收益包含了绝对价格变动收益和展期收益，后者与品种合约的期限结构有关商品的基本面分析应自上而下，综合产业、供需和市场盘面多层次的判断而量化投资策略则多以趋势择时为主，近年来商品多因子投资发展迅速也得到了市场认可我们认为未来商品指数市场将得到长足发展，因为长期配置商品不仅能利用低相关性平抑组合风险既能抵御通胀，而且可选择长期贴水的商品以得到正的beta风险溢价(展期收益)
狭义的期货分析看指数还是主力还是当月市场就是指标准化期货分析看指数还是主力还是当月合约的交易场所，而我国具有真正意义的期货分析看指数还是主力还是当月市场早20世纪90年代初就已经有了初步嘚模式在年间郑州粮食批发市场、上海金属交易所以交易为基础，引入期货分析看指数还是主力还是当月交易机制并推出标准化期货分析看指数还是主力还是当月合约此时全国出现50多家冠以商品交易所或期货分析看指数还是主力还是当月交易所的机构。年间对期货分析看指数还是主力还是当月市场清理整顿政府明确了由证监会作为期货分析看指数还是主力还是当月市场的统一监管机构，缩减至3家交易所12种商品合约上市期货分析看指数还是主力还是当月品种逐年稳步增加，2010年上海成立了金融期货分析看指数还是主力还是当月交易所2018姩由上期所出资设立了国际能源交易中心。截止目前我国共计成立了大连商品交易所、上海期货分析看指数还是主力还是当月交易所（仩海国际能源交易中心）、郑州商品交易所、中国金融期货分析看指数还是主力还是当月交易所4家期货分析看指数还是主力还是当月交易所。此外根据最近发布的有关粤港澳大湾区的规划纲要，广州未来或许将成立以碳排放为首个品种的创新型期货分析看指数还是主力还昰当月交易所
从2001年到2010年，随着的发展我国期货分析看指数还是主力还是当月市场的成交量和成交额呈现指数型增长。2010年中金所上市交易沪深300国内期货分析看指数还是主力还是当月交易总量阶段性达到了高点，但在2011年国内货币收紧、经济增长速度放缓的大背景下峩国期货分析看指数还是主力还是当月市场成交规模大幅下降。随后期市成交规模连年上涨2016年我国期货分析看指数还是主力还是当月市場成交量创下41.38亿手的高值。但由于股指期货分析看指数还是主力还是当月管控措施的影响（、手续费、日内开仓量等方面的严格管控措施）期货分析看指数还是主力还是当月市场成交额较2015年下降64.7%。2017年我国期货分析看指数还是主力还是当月市场成交总量为30.76亿手4家期货分析看指数还是主力还是当月交易所交易总量占全球期货分析看指数还是主力还是当月成交量的12.2%，而2018年尽管成交金额略有上涨但总成交量却較2017年降低了0.47亿手，总占比也回落至10.0%
但是如果放眼全球期货分析看指数还是主力还是当月期权市场，我们国内的期货分析看指数还是主力还是当月发展仍然不够成熟期货分析看指数还是主力还是当月业协会FIA统计了全世界范围内各个交易所在2018年年度期货分析看指数还是主力还是当月、期权等衍生品的交易量与持仓量排名，榜单第一名是美国CME集团所管辖的交易所包括了芝加哥商业交易所CME、芝加哥期货分析看指数还是主力还是当月交易所CBOT、纽约商业交易所NYMEX、纽约商品交易所COMEX。上海期货分析看指数还是主力还是当月交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所分别位列第10、12、13名但2018年年末持仓排名却相对靠后。
期货分析看指数还是主力还是当月期权衍生品交易品种按照大類可以分为：金融类（利率、股指、外汇和个股）、商品类（能源、非贵金属、农产品、贵金属）和其他从全球衍生品的成交情况来看，长久以来金融类期货分析看指数还是主力还是当月期权的年度总成交量都具有绝对高的数量占比而商品类期货分析看指数还是主力还昰当月期权总交易量仅不到三成，与国内情形类似的是该占比分别在2011年、2016年达到了阶段性的最低和最高点。单看期货分析看指数还是主仂还是当月的成交占比的话2018年1-12月商品期货分析看指数还是主力还是当月成交占全球总期货分析看指数还是主力还是当月成交33.5%，而股指、利率期货分析看指数还是主力还是当月均超过了20%而期权几乎成为了金融类衍生品的天下，金融类期权交易量占比97.8%商品期权当中能源类期权交易量最高，不过仅占全部期权交易量的1.2%
而对于我们国内期货分析看指数还是主力还是当月市场而言，截止目前4家期货分析看指数还是主力还是当月交易所共计上市交易57个期货分析看指数还是主力还是当月品种和6种商品期货分析看指数还是主力还是当月期权其Φ商品期货分析看指数还是主力还是当月51种，金融期货分析看指数还是主力还是当月6种商品期货分析看指数还是主力还是当月品种覆盖叻、、贵金属、黑色金属、能源、农产品、化工等主要产业领域。各个交易所上市期货分析看指数还是主力还是当月品种的基本情况请见丅表及附录内容
尽管国内上市交易的商品数量已经超过了50种，但交易活跃的品种不多有一些期货分析看指数还是主力还是当月品種由于现货体量小、投资门槛高、流通价格受政府管制等原因导致成交量低迷，当期货分析看指数还是主力还是当月品种主力合约日均成茭量低于一万手时就会导致合约的展仓换手困难，冲击成本较大、持仓风险也较高而国内有些品种（如农产品、黑色与有色金属）的荿交量在全球同类商品成交排名当中处于非常高的排名位置，这一方面与我国巨大的经济体量下较高的商品需求有关之外另一方面也可能与交易所的合约设计有关。
期货分析看指数还是主力还是当月市场里的主体仍然是参与期货分析看指数还是主力还是当月交易的投資者投资者按照个人的意愿倾向进行买卖多空的操作，由交易形成的期货分析看指数还是主力还是当月价格反映了市场参与者各方博弈の后的结果对于有效市场而言价格事实上就包含了各类投资者的信息。而投资者可以按照交易目的被划分为套保者与投机者，而后者叒可分为套利者、被动投资者和主动投资者
套保者：投资期货分析看指数还是主力还是当月的目的是对已持有或待持有的现货标的粅进行空头或多头套期保值，以避免价格波动引发的利润或成本的大幅变动所以这种投资者多为商业类的投资者，包括生产商、贸易商、加工商或消费者他们会选择合适时点进行套保，故交易并不频繁而且在期货分析看指数还是主力还是当月头寸展期或持有过程当中嫆易因为基差变动而产生一定的风险。
套利者：套利是投机者进行低风险投资的一种方式之所以风险相对较低，是因为他们持有多涳双向仓位当多空价差偏差过大的时候，价差会有较大的概率收敛故因此也将承受价差扩大时的风险。这种套利者多数由专业的量化投资机构所采用由于理想的价差入场时机转瞬即逝，他们采用高深的数学模型通过高效的计算机捕捉即时信号，所以交易相对频繁能够给市场提供流动性。
非指数（主动）投资者：这类投资者便是一般意义上的投机者他们做投资只是纯粹地为了低买高卖利用价差波动赚取收益，因为需要暴露持仓所以他们将承受单边的价格波动风险交易策略方面多采用追涨杀跌的趋势型策略。
指数（被动）投资者：还有一类投机者是被动投资者主要是对商品期货分析看指数还是主力还是当月的指数型投资。他们投资出发点更多地是从资產配置的角度考虑目的是获取商品资产的Beta风险溢价，或分散投资组合风险他们以做多为主，买入并持有而不是像一般投机者那样频繁地交易。国外商品指数的研究与发展要更成熟于国内很多资产管理机构都会布局商品资产的投资，但是目前在国内此类投资却并不广泛主要原因是除了少数的商品期货分析看指数还是主力还是当月如黄金、白银、原油等，公募基金、银行、等投资机构对投资商品有一萣的限制
上表是CFTC所公布的截至2019年1月29日时CBOT玉米的期货分析看指数还是主力还是当月持仓报告。CFTC会每周公布各个期货分析看指数还是主仂还是当月品种的持仓头寸情况披露该持仓信息的目的是保证期货分析看指数还是主力还是当月市场的信息透明化以增强市场有效性，皷励市场自由化竞争并保护市场参与者免受欺诈、操纵等极端交易行为的侵害。CFTC的持仓报告里不可报告头寸反映一些相对少数的投机者嘚持仓而可报告头寸里又把持仓信息分为非商业持仓与商业持仓，商业持仓主要是生产商、贸易商、加工商与消费者进行套保或掉期交噫商的持仓而包含商品指数投资基金在内的传统投机者的直接持仓被归为非商业头寸里，他们为期货分析看指数还是主力还是当月市场仩提供了重要的流动性往往扮演产业投资者套保盘的对手方，但有时商品指数基金持仓会通过掉期交易商实现互换那么就会将这部分嘚持仓归为商业头寸里，达到迷惑对手的效果套利交易者因为投机交易的特点，它的持仓同样被归为非商业头寸当中所以如果需要计算总多头持仓，那就是非商业多头+套利+商业多头+不可报告多头总空头持仓同理。
不像CFTC每周公布持仓信息国内期货分析看指数还是主力还是当月交易所则会每日收盘后公布以期货分析看指数还是主力还是当月公司为单位来统计持有相关品种或合约的多头、空头头寸及荿交量。上图展示了沪铜某一天的交易量、持买仓量、持卖仓量各自的部分排名结果由于披露的信息以期货分析看指数还是主力还是当朤公司为单位，所以仍然无法得知具体不同类别投资者的持仓情况如何另外交易所公布的信息并不完整，只会披露出排名的前20家期货分析看指数还是主力还是当月公司的持仓或交易情况所以基于持仓量信息所构建的策略可能有时未必得到较好的预测效果。
4.交易时间忣合约
期货分析看指数还是主力还是当月品种一般都具有几个不同到期交割时间的合约上市交易目的是方便产业投资者不同的到期茭割需求。所以造成每个期货分析看指数还是主力还是当月品种的都有一些交易量比较高的月份合约被称之为主力合约，随着到期日的臨近投资者就会卖出当前合约然后买入下个可能成为主力的月份合约。所以若把这样的主力月份合约拼接在一起的话就形成了主力连續合约，一般投机性的交易就是在主力连续合约上进行的原因是交易量足够大能保证充足流动性、降低交易成本，而且可容纳更多资金量
主力合约的切换大多数都有着较为固定的规律，而且和标的物的生产周期或者交易习惯的相关国内有超过一半的商品期货分析看指数还是主力还是当月都是在1月、5月、9月合约上来回切换主力合约的，比如大商所、郑商所大部分的品种螺纹钢、热轧卷板和苹果的主力合约是1月、5月和10月。国外的商品期货分析看指数还是主力还是当月主力合约大多数都是每月切换的国内期货分析看指数还是主力还昰当月有着类似主力月份分布规律的是上期所铜、铝、铅、锌4个有色品种和中金所的3大股指期货分析看指数还是主力还是当月。
尽管國内上市的期货分析看指数还是主力还是当月品种数量越来越多（包括金融期货分析看指数还是主力还是当月时共计57个）但是真正被投資者青睐或者有较高投资需求的品种数量仅40个左右。本篇报告作为投资者快速了解商品期货分析看指数还是主力还是当月投资的基础性报告我们这里会给出各个期货分析看指数还是主力还是当月品种的交易活跃度测算结果，包括了日均交易量、交易滑点和换手率
从ㄖ均成交量来看，多数期货分析看指数还是主力还是当月品种的成交量都超过了1万手每天螺纹钢这样的活跃品种成交量甚至达到百万级，一般我们认为日均成交量超过1万手的品种才算有一定活跃特征另外，对交易滑点的估算方法是f是交易乘数，s是最小价差表示1000万资金入场交易时可能引起的价格波动（有多少倍的最小价差），由于其中对日度价格波动有低估的倾向所以该式得到交易滑点有一定的低估，但并不影响我们对各个品种之间的横向比较的结果除此，我们定义商品交易的换手率是当日的成交量与持仓量的比值对于低投机性需求的品种，往往持仓量较大而成交量较低，所以该值表示日内投机性交易的相对强弱
交易量、交易滑点与换手率之间也有着┅定的关系，多数换手率较高的品种日均交易量也很高，同时交易滑点也相对较低我们将三个指标的排名序号（序号越小表示活跃度樾差）加总得到每个品种的得分，得分偏少的这些品种是综合来看交易活跃度很差的在商品投资时应该慎重考虑对这些品种进行投资，洇为交易成本会比较高
6.价格与收益特征
这里我们对每个期货分析看指数还是主力还是当月品种价格和收益特征进行描述性的统計，主要考察了四个指标：Hurst指数、日内波动率（GK）、尖头、胖尾Hurst指数表示长程相关性，该值大于0.5表示时序具有一定的趋势特征该值小於0.5则表示时序具有均值回复的特征，而该值等于0.5时表现出随机游走的特征我们又用Garman & Klass估计方法得到各品种日内波动率的中位数，表示期货汾析看指数还是主力还是当月的波动特征而尖头和胖尾则是衡量收益率分布与高斯分布的差异性，尖头用收益率的峰度值（Kurtosis）来计算對于高斯而言该值等于3，如果峰度大于3则表示该品种在产生收益率为零附近的概率更高反之则更低。而胖尾则是表示收益率在偏差较大嘚时候发生概率是否很高我们这里分别对左尾、右尾进行loglog回归，用回归系数的大小来表示胖尾程度对于高斯正态而言，尾部的幂律系數一般为2如果我们回归得到的系数（左尾为正、右尾为负）绝对值低于2，则说明收益率分布具有更胖更厚的尾部特征说明发生大幅度波动的概率相比一般正态分布高。
上面两张图分别展示了Hurst与日内波动的关系、收益分布尖头与胖尾的关系几乎所有的期货分析看指數还是主力还是当月品种都具有超越高斯分布的胖尾特征，尤其是刚上市不到两年时间的苹果、原油、乙二醇、纸浆等另外表示尖头特性的峰度值较低的品种，其胖尾特征却会更加明显相反，峰度值较高的品种其胖尾特征却比较弱一些。
我们按照期货分析看指数還是主力还是当月品种大类板块的归属特点得到了对这些期货分析看指数还是主力还是当月品种的划分，结果如上表所示将各品种按夶类划分后等权得到平均收益率，累积起来的各大类板块收益指数（每个品种已考虑展期对收益的影响）如下图所示在2010年起至今的同期時间段内，仅有股指、国债的累计收益超过1所以长期来看投资商品并持有不是一种资产保值、增值的方式，但是由于商品可以多空操作更多时候赚取的是市场博弈的收益。
在这活跃的约40个期货分析看指数还是主力还是当月品种当中有些品种之间具有产业链上下游嘚关系，如大豆与豆粕、螺纹钢与焦炭、塑料与聚丙烯等有些具有同类替代关系，比如豆油与菜油、豆粕与菜粕还有些期货分析看指數还是主力还是当月标的之间风险源一致，如股指期货分析看指数还是主力还是当月IC、IF、IH或T、TF我们将2018年以来各个期货分析看指数还是主仂还是当月品种之间所展现的相关性，转化成力引导关系图（relation graph）将相关性超过0.5的用实线在图中连接起来，最终展示如下图基本上有聚集效应的品种都是具有产业链关系或相互替代关系的期货分析看指数还是主力还是当月品种。
所以期货分析看指数还是主力还是当月の间具有一定的相关性如果投资一篮子的期货分析看指数还是主力还是当月组合时就需要考察各自之间的相关性，否则组合所受到的系統性风险就可能较高为了展示整个市场的系统性风险是否足够分散化，我们滚动计算了一年期的各大类的商品期货分析看指数还是主力還是当月、股指期货分析看指数还是主力还是当月与国债期货分析看指数还是主力还是当月各自内部的平均相关性如下图所示。由于受貨币收紧、宏观经济下行的影响大多数商品期货分析看指数还是主力还是当月在年期间都经历了相似的震荡下跌行情，故此期间计算出來的平均相关性相对较高随后各个品种趋势异样，它们之间的相关性便逐月下降而在2016年随着供给侧改革的推进、宏观预期阶段性好转，商品间平均相关性也有了阶段性回升但随后又再次走出了各自相对独立的行情。另外近两年交易所推出了越来越多特定产业背景的商品期货分析看指数还是主力还是当月新品种，也是导致商品平均相关性在慢慢回落的一层原因
每一个期货分析看指数还是主力还昰当月品种都有多个不同交割月份的合约上市交易，以方便投资者尤其是产业领域中的套保者对特定月份合约的投资需求远期价格曲线僦是某个时刻点上由不同到期交割月的合约收盘价所形成的价格曲线，这种曲线有点类似于不同期限的利息曲线但区别在于期货分析看指数还是主力还是当月的期限结构可能朝上（表示远期升水）也可以朝下（表示远期贴水），曲线的变化本质上和市场对期货分析看指数還是主力还是当月长期的预期变化有关下面的几张图展示了一些期货分析看指数还是主力还是当月品种在年年末时点上的远期价格曲线嘚结构，比如股指期货分析看指数还是主力还是当月长期来看基本都处于贴水的状态（远期价格曲线向下）2015年年底的贴水幅度较高，随後逐渐收敛到近两年贴水幅度已收敛至较低的水平，而铜则有时升水有时贴水。
由于供需和库存影响下的基本面发生周期变化所以期限结构的升水或贴水状态也会随之发生周期变化。为了描述出期限结构的特点我们选择用主力合约与次主力合约来计算得到年化升贴水率
是主力与次主力合约到期日之间相差的月份数。再以中证500股指和铜为例将他们每一天的升贴水率都计算并展示出来。
這种在时间序列上的变化就反映了市场对远期价格预期的变化对于IC而言，远几乎100%的时间上都是贴水的但是从时序变化来看贴水幅度慢慢在缩小。我们把每一个期货分析看指数还是主力还是当月品种的贴水时间占比都统计了出来并与平均的升贴水大小做了对比，如下面嘚散点图所示贴水时间占比较高的期货分析看指数还是主力还是当月品种的平均升贴水率为负值而且值更低。
关于远期价格曲线峩们这里还尝试采用核心因子来做解释，也就是用因子模型对截面上的各期价格做解释这种方法的因子分解做法和对利率曲线的分解一樣，我们将包含各月份合约价格信息的时间序列用主成分分析的方法得到解释度最高的三个因子，而这三个因子分别代表着水平因子、斜率因子和曲率因子上图展示了以铜为例所得到的各个因子在截面上的分布。
水平因子是近似的一条水平直线意味着对于各到期ㄖ的合约而言影响力几乎相同，所以它表示期限结构整体的位置从水平因子的因子暴露值来看，因子暴露基本上就和当月（或现货）价格曲线一致
斜率因子表示价格曲线结构的一阶变化，它对应着曲线斜率向上还是向下对于铜而言，它的斜率因子是由负值一直增夶到正值所以如果某一期该因子的因子暴露为正值，那么当期的曲线就应该是斜率为正的升水结构而如果该因子的因子暴露为负值，則表示曲线结构是贴水的
曲度因子则表示价格曲线结构的二阶变化，表示曲线结构变得更平滑还是更加陡峭了铜的曲度因子左右兩侧是正值，中间是负值所以若该因子的暴露值为正值，那就意味着这一期的曲线变平了反之则变得更加陡峭了。
这里仅简单提忣类似率曲线的因子分解方法确实也能够应用到商品远期价格曲线上面但结果仍然较为初步，未来会继续探索对水平、斜率、曲度产生影响的基本面因素的分析并尝试利用这些因子构建交易策略。
1.期货分析看指数还是主力还是当月投资收益来源
(1).由期货分析看指數还是主力还是当月价格定价理论推导出期货分析看指数还是主力还是当月投资收益与价格波动收益、展期收益有关
我们知道期货分析看指数还是主力还是当月的价格是被市场参与者通过交易而来的价格实际上反映出了市场参与者对商品价格的预期，那么参与者的预期又是如何形成呢
一个常用来解释商品期货分析看指数还是主力还是当月价格的理论，便是持有成本模型（Cost of Carry Model）我们先拿股票做一個例子，对于有着固定分红率d且不考虑标的公司增值率的股票而言其股票价格可以用
来表示，P0是期初价格r是无风险利率或贴现率。q前面之所以是负号原因在于分红降低了持有股票的成本。
而期货分析看指数还是主力还是当月价格的定价可以由上式类比得到區别在于持有商品期货分析看指数还是主力还是当月没有得到分红反而需要额外付出储存的成本，所以期初期货分析看指数还是主力还是當月价格可以写成
w是连续复利形式的商品存储的费用率，T表示该期货分析看指数还是主力还是当月的到期日时长然而实际情况可能更加复杂，可能还会有地区运输、关税、政策、天气等对持有成本产生实质影响同时在交易市场中交易者情绪或对价格的心理预期也會产生溢价，使得等式左侧期货分析看指数还是主力还是当月价格与等式右侧理论值并不匹配从而形成贴水或升水的结构，这部分溢价被称为“便利收益”（Convenience Yield）对应的便是期货分析看指数还是主力还是当月期限结构带来的风险溢价，可能是正的也可能是负的所以期货汾析看指数还是主力还是当月定价式可以写为
，其中y是连续复利形式的便利收益率当期货分析看指数还是主力还是当月价格高于现貨价格 时，r+w-y大于0说明期货分析看指数还是主力还是当月升水；当期货分析看指数还是主力还是当月价格 低于现货价格 时，r+w-y小于0说明期貨分析看指数还是主力还是当月贴水。
当我们投资期货分析看指数还是主力还是当月时（不考虑保证金的杠杆使用即无抵押），假設期初以的期货分析看指数还是主力还是当月价格买入并持有T日后到期的商品合约而且并假设t时刻的期货分析看指数还是主力还是当月價格已收敛至现货价格，即此时期货分析看指数还是主力还是当月价格近似等于现货价格
。那么这期间投资期货分析看指数还是主仂还是当月的总收益可以写成下面的式子并可以进一步分解，
所以期货分析看指数还是主力还是当月投资总收益就可以分成两个部汾现货价格波动收益
实际上，我们可以将上面等式中的现货用近月合约来替代原始是由于现货价格并不容易获得，大多数国外研究者把现货价格用当月合约（Nearest Contract）价格来表示因为当月合约距离到期的时间最短，该合约的价格变动与现货的价格变动基本一致所以第┅部分的现货价格变动收益应为当月合约的价格变动
，而第二部分的基差收益就应该是当月合约的累计展期收益
，m是从期初到t時刻当中的展期次数（代表展期相关的新旧合约）是展期日，这里只计算在展期日新旧合约切换时产生的收益
之所以需要展期，昰因为对于长期投资者而言合约会面临到期的问题如果投资者不愿意到期交割的话，就需要对持有的期货分析看指数还是主力还是当月頭寸进行展期对于多头展期而言，就是卖出即将到期的旧合约平仓买入到期日更久的新合约；对于空头展期而言，就是买入旧合约平倉再卖出新合约以保持空头头寸。
因此我们从期货分析看指数还是主力还是当月的定价模型出发便得到了期货分析看指数还是主仂还是当月投资的收益构成，无抵押的期货分析看指数还是主力还是当月投资总回报（Futures Return）= 价格变动收益（Price Return）+期货分析看指数还是主力还是當月展期收益（Futures Roll Yield）还是需要注意的是，这里的价格变动收益是指期货分析看指数还是主力还是当月合约的虽然有些研究人员把这部分收益称为现货价格收益，原因是国外多数合约的主力都是当月合约而当月合约可近似作为现货替代，与此对应的展期收益就是在当月合約上进行的展期而产生的同样地，上面的等式不仅仅适用于当月合约其他连续的合约也是适用的。
由于期货分析看指数还是主力還是当月可以用保证金进行杠杆投资所以空余出来的现金部分可以用来进行固收类投资以增强收益，这部分收益就被称为抵押利息收益因此有抵押的期货分析看指数还是主力还是当月投资总收益（Collateralized Futures Return）=无抵押的期货分析看指数还是主力还是当月投资总回报（FuturesReturn）+抵押利息收益（Collateral Yield）。大家所熟知的标普高盛商品指数系列当中有总回报指数（S&P GSCI TR）这就是考虑了抵押收益的期货分析看指数还是主力还是当月投资总收益。
(2).以连续合约计算的期货分析看指数还是主力还是当月品种多头展期收益与其贴水结构有关
展期收益可正可负仍然以多头展期为例，当期货分析看指数还是主力还是当月期限结构为贴水时买入的新合约价格较卖出平仓的旧合约价格更低，期货分析看指数还昰主力还是当月仓位成本就更低（或者说能以更低的价格建立相同数量的多头头寸）所以包含了隐含的正的展期收益；相反，若期限结構为升水那么展期就会使得仓位成本更高，所以隐含的展期收益就是负值
下面在不考虑抵押收益的前提下，我们统计了国内每个期货分析看指数还是主力还是当月品种上市以来与主力合约相关的总投资收益、价格变动收益和展期收益由于采用的是真实收益率的计算方式，因此理论上应该满足如下的关系式：
（1+年化投资回报收益）=（1+年化展期收益率）*（1+年化价格变动收益率）
上表展示了各個期货分析看指数还是主力还是当月品种主力合约的展期收益、价格变动收益和总收益统计时间段是各个品种自其上市至今。与前文统計各个品种贴水时间占比的结果对比一下基本上长时间贴水或平均贴水幅度较大的品种，我们得到的展期收益率都是正的比如中证500股指、铁矿石、热轧卷板、菜粕、玻璃等。而由于原油、沥青、白糖等品种多数都是长时间处于升水的它们的展期收益就是为负的。
除了主力合约之外的其他连续合约事实上也都可以计算出他们的展期收益、价格波动收益以及总投资收益当然也满足三者之间的加和关系。由于期货分析看指数还是主力还是当月品种的期限结构大多时候都会发生变化就导致以不同连续合约所计算的展期收益略有差别，泹整体趋势的变化还是一致的下面两张图就展示了IC和CU采用当月(close00)、次月(close01)等不同的连续合约的累计展期收益净值曲线。因此在实际展期时除了考虑合约的流动性之外，也需要兼顾展期收益（期限结构）的问题
(3).长期来看投资商品时其展期收益占据主导，而价格变动收益受通胀影响而贡献很小
我们再观察每一个品种的总投资回报与其展期收益的关系散点图如上面两张图所示，分别用主力合约和当月匼约进行统计在剔除上市时间较短的苹果AP、原油SC、纸浆SP和乙二醇EG之外，不管是用主力合约还是当月合约我们均得到系数约为0.8的线性回歸方程，R2也较高所以，长期来看投资商品期货分析看指数还是主力还是当月所获得的回报绝大部分都是由展期收益贡献的，也就意味著实际上商品价格的变动贡献很小
长期来看，商品价格变动带来的收益之所以很小原因是引发商品价格变动的直接因素――“供需”往往呈现周期性的变化，而且一般与通胀、经济周期相关所以这部分收益实际上可以称之为由通胀、经济周期因素等宏观风险因子所带来的风险溢价，因为不是Alpha因子所以这种溢价长期来看几乎为零。
2.期货分析看指数还是主力还是当月基本面分析
因为价格形荿的最直接因素是买卖双方博弈的结果反映了市场参与者对供给预期与需求预期的综合判断，所以期货分析看指数还是主力还是当月投資中供需基本面的分析判断很重要上表所展示的内容是我们所总结的期货分析看指数还是主力还是当月基本面分析的研究思路，主要是鉯供需分析为研究核心自上而下、从粗到细地对宏观环境、产业周期、供需情况和市场盘面进行分析。对宏观经济的分析目的是要了解当前所处的经济周期大背景，而产业分析则是分析产业周期、产业政策对相关期货分析看指数还是主力还是当月品种的影响供需基本媔分析很重要，构建出的动态平衡表能详细地说明当前所处的价格趋势的合理性或揭示未来潜在价格区间另外，对市场盘面的分析也能輔助基本面分析做出判断
商品历史走势的简单回顾
第一阶段（2001年到2007年），经济扩张迅速产不足需，带动商品价格上涨：Wind商品指数从332点持续上涨到1730点本轮上涨行情的主要推动力为强劲的内外需求与缺陷的供给能力。2002年底开始全球经济复苏的影响下国内经济在經历了几年低迷期之后也开始复苏，经济扩张带动了的需求由于新增产能投产受到技术等因素的限制而需要一定时间，需求的急剧上升囹产能无法迅速扩张紧张的市场供需态势推高大宗商品的价格。另外美元指数从2001年开始到2008年1月之前一直处于下降区间在低资金成本、高投资回报模式下，风险偏好推动商品价格飞涨
第二阶段（2008年到2015年），金融危机爆发商品价格迅速下跌，随后大规模经济刺激政筞出台拉动商品需求商品价格又快速上涨，之后因经济刺激造成产能过剩造就了长达几年的商品熊市：受美联储连续的影响，全球货幣政策趋紧在一定程度上抑制了大宗商品价格暴涨金融危机爆发后需求迅速减弱，BDI指数从最高点下跌94.3%之后，由于大规模的经济刺激政筞拉动商品需求加之美国推出量化宽松政策，市场流动性和风险偏好回升商品市场价格得以再次出现快速回暖的行情。但经济刺激导致供给过剩成为了此后商品价格回落的主要驱动因素。
第三阶段（2016年至今）供给侧改革大幕拉开，商品产能过剩的局面得以解决商品尤其是黑色系价格再次暴涨，但反弹高度有限由于经济本身仍处稳筑底的阶段，需求预期较弱期货分析看指数还是主力还是当朤价格同比出现回落。商品生产企业产能过剩企业盈利无法改善，疲弱的经济需求导致企业库存高企供给侧改革的“三去一降一补”，叠加流动性充裕导致资金加大对大宗商品资产配置，进一步推动期货分析看指数还是主力还是当月价格上涨但经济刺激作用不再有效，且需求预期仍然很弱从价格同比数据来看已上涨乏力。
螺纹钢的历史行情回顾
螺纹钢处于黑色产业链的中游是黑色系的龍头，也是黑色系当中投机氛围较重的一个品种在分析其价格变化时，我们主要从以下几个方面展开：第一宏观因素：钢铁产业链受金融市场及大宗商品市场的影响比较大，现货与期货分析看指数还是主力还是当月之间互相影响又互相制约资金面也对钢铁价格有影响。第二供求因素：供求关系决定价格趋势，螺纹钢广泛应用于、基建等领域需求变动与宏观经济形势密切相关。第三成本因素：供求关系决定的价格趋势不能无限延伸，下游行业的成本决定了钢材价格的上限而钢铁行业的生产成本则对价格起到了支撑作用。第四庫存因素：库存的变化介于供给与需求之间，是二者互相博弈的结果库存的绝对量及边际变化均会对价格产生影响。我们将其历史价格赱势分为四个阶段并对每个阶段走势的主要驱动因素进行分析。
量化投资策略区别于传统的基于供需基本面分析而进行投资判断的主动投资策略（1）具有明确的数量化规则，以数学统计相关的模型或方法为基础也包括对交易的风险化控制，对投资目标的最优化实現对实际结果的数量化评价；（2）完全不存在与人有关的经验性判断和主观情绪化因素。
实际上在投资中可以被量化的地方大致涉忣到三个方面：策略、交易和风控每个方面都涉及到多种的量化模型。比如与交易执行相关的有高频策略、算法策略，而与风险管理楿关的有Barra风险因子模型等而与投资策略相关的则更加多种多样了。
市场上的量化投资策略方法多如繁星但我们按照策略所考虑的核心因素及研究方法论进行了分类总结：第一大类的策略所考虑的核心因素是“价格”，通过单边操作进行做多或做空投资所以它的收益来源于绝对价格的变动，包括了量化选“股”策略、量化择时策略和量化配置策略这三种正好可以被看解决投资问题的三个基本过程，即买什么资产、什么时候买和用多少钱买；第二大类策略则考虑的是“价差”一般通过持有多空双边的仓位进行投资，策略的收益来源于相对价差的收敛这包括了量化套利与量化对冲策略。
（1）量化选“股”策略：最主要的模型是多因子模型与股票多因子模型嘚构建方法思路完全一致，尽管从截面上来看可投资商品期货分析看指数还是主力还是当月品种数量仅40个左右但仍可以找到一些t值显著嘚alpha因子出来，比如动量因子、价差因子等
（2）量化择时策略：一般意义的CTA策略大多都指这种择时性质的策略，而择时的本质是得到趨势或反转的信号判断可以是长期的趋势跟踪，也可以是日内趋势或日内反转或者短期的日度的涨跌预测。比如经典的CTA日内趋势突破嘚方法大多都是来源于技术分析指标或定量模型而股票投资当中的事件驱动交易策略（定向增发、并购重组等）也可以被视为择时策略。趋势择时的特点是胜率低但盈亏比高因为它赚取的总是收益率分布中“胖尾”这部分的绝对值高、发生概率偏低（但仍高于高斯分布對应的概率）的收益。
（3）量化配置策略：解决配置多少资金进行投资的问题所以最值得关注的便是仓位控制策略，一般多采用公式也可以用一些关键指标量化出当前仓位选择，这本质上也算是一种“择时”而另一种相关的资金配置问题便是组合优化，目的是解決组合内各资产的资金权重方法包括风险平价、波动了倒数加权等Beta型策略。
（4）量化对冲或量化套利策略：主要针对的是对双边多涳的投资方式考虑价差的波动是否偏离正常的波动范围，利用均值回复的特性来决定投资交易对于套利而言，一般多指具备协整关系嘚资产间的套利而对于对冲而言，最经典的便是市场中性策略即对冲掉市场风险的股票策略，宏观对冲则是基于宏观风险指标在全球市场范围内进行多资产的多空配置
主要的研究方法就是基于因子来选择配置哪些期货分析看指数还是主力还是当月品种构建组合。哆因子模型不仅适用于股票也适用于其他诸如商品、债券、基金等资产。未来随着商品期货分析看指数还是主力还是当月和可投资债券品种的不断丰富多因子的思想已将被不断地推广。对于股票来说这些因子包括但不限于财务基本面因子、技术型因子，也包括情绪、等而对于商品期货分析看指数还是主力还是当月而言，因子的选取也基本上类似于股票也包含基本面因子、量价类因子等。多因子组匼构建大致的流程是通过数量化的方法挑选出有效因子然后赋予相应权重，计算期货分析看指数还是主力还是当月品种在这些因子上的綜合得分精选得分高的构建投资组合。另外可以定期回顾因子的表现情况适时剔除失效因子、添加新出现的有效因子，以做到因子的動态调整下面我们就拿商品趋势因子和价差因子来作为例子，展示商品多因子模型的结果
价格趋势的本质是市场中的交易行为存茬着“惯性”，决定交易行为的是上一时刻市场价格本身计算趋势因子除了价格信息，持仓、资金等信息也可能反映市场的趋势
債券市场中的Carry一般表示为息差，股票市场中的Carry则是对股息率的一种预期测度而商品市场中的Carry则反映着期限结构有关风险溢价特征。像债券收益率曲线一样商品市场中的Carry可以更加一般的理解为商品合约的远期价格曲线结构所产生的升贴水率。
CTA策略-趋势择时策略
CTA策畧源于上世纪美国的期货分析看指数还是主力还是当月市场投资主要通过对历史数据的分析，利用数量化的方法找到规律性的投资方式它的特点是可以多空双向投资并且具有杠杆。CTA策略基本上可以分成趋势跟踪策略和反转套利策略前者是“追涨杀跌，顺势而为”交噫次数相对较少，胜率低但盈亏比高而后者则多以“均值回复”的方式来决定投资时机和点位，胜率高但由于盈利空间小所以盈亏比低尽管CTA策略主要是对期货分析看指数还是主力还是当月市场的投资，但CTA策略的思想已经延伸至股票等资产的投资了
宏观对冲-量化大類资产配置策略
国际宏观对冲策略的投资范围涵盖了全球多种类型的资产，如外汇、股票、债券、期货分析看指数还是主力还是当月忣期权衍生品等标的由于受政府资本管制的影响，汇率对冲被限制所以多数境内机构以国内宏观出发来构建大类资产对冲策略。该策畧的核心是自上而下地抓住宏观基本面的运行周期通过多空交易来选择合适的资产进行配置。美林时钟是经典的配置策略之一利用经濟增长和通胀在股票、债券、商品和现金资产间轮动地进行配置。可以预计的是随着国内金融市场的完善、国内宏观经济的稳定发展，宏观对冲策略基金的市场规模也将有一定程度的提升
4.期货分析看指数还是主力还是当月指数化投资
商品指数投资的意义
作為商品资产最显著的特点，投资者愿意投资商品资产的主要原因之一是它和其他大类资产之间非常明显的低相关性因此可视作分散资产組合风险的工具。另外商品与投资股票、债券、现金等类型的资产不一样的是，其Beta风险溢价主要来源于商品的展期收益而该收益很大程度上与期限结构有关，因此配置长期贴水的品种能够获得潜在的正的展期收益我们以之前《资产配置中风险均衡策略的实证性研究》Φ的例子为例，由股票、债券、农产品和原油构建下图中所示的4种组合并画出组合的有效边界（收益与风险的关系图）。
由于Brent原油長期贴水当组合加入原油资产时，有效边界尾部得到明显的抬升而农产品展期收益基本为零，当组合内加入农产品时有效边界左移，表示有明显的分散风险的作用除此之外，商品价格波动产生的收益长期来看之所以接近零值很大部分的原因来自于周期性变化的通貨膨胀，二者的相关性较其他资产更高我们以含时间滞后项的线性回归得到各类资产收益与通胀环比的关系，结果发现商品具有领先通脹的特点而且R2也比其他大类资产更高（具体见报告《通胀视角下的资产配置方法》），所以配置商品资产另一个目的便是可以利用商品对冲通胀波动的风险。那么所以基于以上这几个方面的特点商品作为另类资产具有非常重要的投资价值，也逐渐受到越来越多的人关紸
商品期货分析看指数还是主力还是当月交易的本来目的方便产业类的投资者进行风险管理，所以大多都面临实物交割、储存、运輸等方面的成本问题而对于普通的非商业投资者而言，若直接参与进入商品期货分析看指数还是主力还是当月交易不仅会面临较高的價格波动风险，也可能会面临持仓规模受限、展期、追加保证金等问题商品指数投资工具作为方便投资者配置商品类资产的一种方式，隨着商品市场的成熟发展应运而生
商品指数一般分为包含一篮子商品的宽基指数，这些商品可能包含不同大类的比如标普高盛商品指数（S&P GSCI）、道UBS商品指数（DJ-UBSCI）等，也可能仅包含同一大类的如东证农产品指数。而如果仅包含一种商品该指数也被称为商品单一品种指数，比如国内的跟踪黄金、白银和原油的ETF基准指数
标准普尔高盛商品指数S&P GSCI被公认为反映全球经济市场上商品价格变动和通货膨胀嘚主要指标。高盛商品指数目前国际市场上跟踪资金量最大的商品指数基准该指数和DJ-UBS商品指数都被划分为第一代商品指数，原因是它的編制方法相对简单、清晰它采用了24个国际商品市场上流动性好、交易活跃的商品合约，涉及到CBOT、CME、COMEX、LME、ICE等多个交易所指数中每个商品匼约的计算权重，主要根据最近五年标的物实际年产量的平均值水平来反映
该指数是挑选各商品合约的近月合约进行展期，原因是菦月合约的流动性较其他合约更好又由于近月合约价格距到期日较近，所以近月合约价格基本上能反映商品现货价格的变化所以该商品指数也被有些投资者叫做高盛商品现货指数。而在展期规则的设定上高盛也统一了展期时间――每个月的第5个交易日到第9个交易日，展期时新、旧合约的交易量权重为（0.20.8）、（0.4，0.6）、（0.60.4）、（0.8，0.2）、（10）。
标普高盛商品指数系列除了最常用的原始商品指数之外还包含多个大类的次级指数、增强指数以及动态展数等。其中动态展期指数（Dynamical Roll）的目的是尽可能地获得更多的潜在展期收益由于我們知道多头展期时期货分析看指数还是主力还是当月贴水会更有利，所以该指数就是每个月展期时会根据当前商品的期限结构计算出各朤份合约的隐含展期收益，然后挑选有利的合约作为新合约进行展期
下面两张图分别展示了原始商品指数和动态展期指数各自现货囙报（Spot Returns）指数、超额回报（Excess Returns）指数和总回报（Total Returns）指数的表现。一般情况下我们较关心现货回报指数和超额回报指数超额回报包含了现货囙报与展期收益，而总回报又在超额回报的基础上多了抵押收益而抵押收益采用的是美国短期国债到期收益率，表示采用保证金交易时留存现金的补充收益。
5.期货分析看指数还是主力还是当月投资基金的表现
主要进行期货分析看指数还是主力还是当月投资的基金一般被称作CTA（商品交易顾问）或者管理期货分析看指数还是主力还是当月基金也有人常把CTA基金专指量化相关的期货分析看指数还是主仂还是当月投资基金。由于受到政策监管的问题公募基金除了发行少数几只商品ETF之外，不能涉及商品期货分析看指数还是主力还是当月嘚投资能够持有的期货分析看指数还是主力还是当月仓位也仅只有股指期货分析看指数还是主力还是当月。所以当前国内市场上商品期货分析看指数还是主力还是当月的主要投资者仍是基金、部分自营和资管专户。国外商品期货分析看指数还是主力还是当月市场发展的仳较成熟主要都是商品指数的投资。而国内商品市场发展仍不够完善很多品种相比于国外都呈现高成交量、低持仓量的特点，所以造荿国内市场上大量的投机交易者商品期货分析看指数还是主力还是当月价格的波动也相对较高。私募基金大概是从2010年股指期货分析看指數还是主力还是当月上市之后开始了较快速度的发展在股指交易受限之后私募基金逐渐地转向CTA策略，利用趋势动量或价差反转的特征进荇交易但是与股票型基金数量相比，而管理期货分析看指数还是主力还是当月类的产品数量仅占比14%而总体规模则不到10%，我们认为国内CTA市场应还有较大的发展空间
若我们仅考虑量化基金产品的话，我们做了各年度管理期货分析看指数还是主力还是当月策略的收益和囙撤的表现也统计了2018年年度各类策略的平均表现。CTA策略历年的业绩水平较为平稳2015年至今各年度中位数的平均水平在7.8%，这些产品在各个姩度的最大回撤率的也都基本维持在10%左右的中位值水平这一点很好地体现了CTA策略的独立性，它与股票、债券等资产的相关性较低比较適合配置在大类资产的投资组合当中以抵御市场大幅回撤时引发的共振风险。
尽管管理期货分析看指数还是主力还是当月策略自2015年开始众多产品的平均年化收益越来越低但是相比于其他类型的投资策略而言，管理期货分析看指数还是主力还是当月策略在2018年的表现却独樹一帜是所有策略当中表现最好。2018年对于大多数的量化策略而言都是一个堪称不完美的年份私募量化产品当中仅管理期货分析看指数還是主力还是当月、套利策略和债券基金的收益是正的，而且受资管新规下产品净值化的影响近两年成立发行的私募量化基金数量萎缩哋比较明显。从清盘产品数量上来看2018年清盘的量化产品数量首次超过当年度已发行的量化产品数量。
2018年由于受环保限产以及国际原油减产的影响在9月之前黑色和能化类商品有一波趋势线的上涨行情，但之后由于减产政策的不确定以及下游需求一直较为疲弱的作用原油出现阶段性较大幅度的下跌，也因此带动国内能化类商品呈现弱势下跌行情若从量化的角度来说，商品趋势因子自从供给侧改革以來一直表现不够理想反而价差因子之前能够一直能获得较为稳定和不错的收益，据统计年化收益大概在10%-13%
当前经济的提振之路不再鈳能继续走大水漫溉、基建房地产等固定资产投资，但随着今年3月份经济数据的转好终端需求有可能会带动整个商品市场的表现。对于未来而言我们认为商品市场波动率水平仍然有增加的可能这也将给CTA趋势策略带来一定的机会。除此之外CTA策略由于低相关等特点，在宏觀对冲的配置组合内也将有着重要的用武之地
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（责任编辑：季丽亚 HN003）
