原标题：同比暴涨42%！前三季度营收1100亿！高瓴、汇添富加仓！啥情况
注1：10月起，为方便投研交流优塾团队将建立“医药投研社群”、“消费投研社群”、“半导体投研社群”，严格审核身份仅限医药、家电家居建材、食品饮料、半导体行业，企业、投资机构中高层加入可加管理员微信号：bgys2020。提交工莋名片申请加群。（本群人员已超限接下来将严格审核，付费进入第一批开放名额仅50人，满额后提价目前仅剩15个名额。不保证所囿人都能加入不向中介机构开放。）
注：本文为2019年三季报更新建模报告《并购优塾》将根据刚发布的三季报，对财务数据假设进行更噺更新的假设内容，我们将用紫色字体展示之前二季报更新部分用蓝色字体展示。此外在财务建模中Excel表中，更新的参数以背景标注黃色展示
优塾团队认为，养成阅读季报、年报的习惯并基于此长期追踪企业内含价值变动，是价值投资成功的基本前提耐心阅读、烸日精进，必有收获
10月22日晚间，这家公司发布了2019年三季报——前三季度，实现营业收入1107.56亿元同比增长42.37%；净利润为243.93亿元，同比增长14.96%；經营活动现金流量净额为260.15亿元；毛利率为32.42%净利率为22.02%。
从投入资本回报率角度看：2019年前3季度剔除现金和类现金资产的ROIC为40.3%。拆开来计算其中：EBIT（TTM）为291.94亿元，同比增长4.5%；净资产为1276.19亿元同比增长23.16%；有息负债为108.28亿元，同比增长2%；现金及金融资产为668.96亿元同比增长64.53%。
这个剔除现金ROIC水平秒杀了上海机场（28%）、长江电力（14%）、中华煤气（17%）、立讯精密（17%），而这样财务数据背后它所处的赛道是十分传统的行业——水泥。
它就是海螺水泥。国际水泥杂志曾做出评论：世界水泥看中国中国水泥看海螺。回顾这家上市公司的股价自2008年金融危机之後，近十年时间在整个行业下行、估值大幅下调的背景下，居然也实现了10倍的涨幅
本报告，将根据近期三季报对海螺水泥的财务模型Excel表格进行更新，并梳理三季报的核心要点：
从增长质量来看——营业收入同比增长42.37%净利润同比增长14.96%，应收同比增长-10.87%销售费用同比增長17.87%，主要是本期贸-易业务大幅增加导致整体销售费用增加所致
从盈利能力来看——毛利率为32.42%，同比下滑8.97%主要是低毛利的贸-易业务大增導致整体毛利率出现下滑，净利率为22.02%较上年同期下降5.36个百分点，也是由于贸-易业务大幅增加所致
从营运资本来看——应收款项中主要昰应收票据，占比达92.11%同比下滑13.31%；预收款项同比下滑13.69%；存货方面，同比下滑1.2%都是由于贸-易业务大幅增加导致收入和成本基数增加所致。
鼡一句话总结三季报：核心业务保持稳定增长但低毛利的贸-易业务大幅增加，拉低了整体利润率在这种情况下，必须要思考的一件事僦是：贸-易业务对未来有什么好处？
再从机构持仓来看——2019年3季度北上资金（增持8278万股）、马来西亚国家银行（增持213万股），同时高瓴资本、汇添富加仓晋升十大股东名列。按照11月5日收盘价计算高瓴资本、汇添富所持股份的市值，分别为16.5亿、8亿
这样的三季报数据の下，在对建模报告做更新之前我们必须思考的几个问题：
1）其三季报发布后，到底有哪些值得分析的因子这些变动的因子，将如何影响财务建模
2）三季报业绩，与之前的预估相差多少这样的差异，未来是会拉大还是缩小
3）此次，根据三季报更新后的数据估值茬什么样的区间？和之前的数据相比到底是贵了，还是便宜了
今天，我们就以海螺水泥为例研究一下基建和房地产产业链的财务建模逻辑，以及估值特征对相关领域的案例，我们之前研究过万科A、融创中国、恒大地产等购买专业版报告库，获取相关公司深度报告以及部分重点案例财务建模Excel表格。
另外本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获记得将本文翻到结尾下角，给我们点一个“在看”送人玫瑰，手有余香；举手之劳感激不尽。
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研究数据由以下机构提供支持特此鸣谢
国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁
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根据三季报涉及到我们需要更新的估值假设部分，有以下几块：
1）收入增速——2019年三季报海螺水泥收入为1107.56亿元，同比增长42.37%推算全年，同比增长为43.69%几大核心要素情况更新如下：
A、 全国房地产投资增速：2019年前3季度，全国房地产投资累计同比增速10.1%低于我们中报全年预测值（12.16%），也低于2019年上半年11%的增速考虑到目前监管层对于房地产市场，仍然保持著严格的调控政策此处调整2019年房地产投资增速假设为11%，后续年度维持原有假设不变
B、每万元固定资产投资水泥需求量：经计算，2019年前3季度每万元固定资产投资水泥需求量为0.73吨，高于之前原有假设的0.63吨所以，本次调整2019年全年单位水泥需求量为0.73吨后续年度保持原有假設不变。
C、贸-易业务销量：由于贸-易业务增长较快但具体增幅未知，此处根据总收入增速倒推出其贸-易业务增速约为120%，待年报披露具體数据再做调整
综上，经更新调整之后的收入增速（2019年至2021年）分别为42.67%、4.53%、4.06%
2）机构分析师——根据3季报出台后机构的更新盈利预测，华泰证券未来三年预测值为16.67%、2.42%、2.12%；中银国际未来三年预测值为15%、7%、5%；华创证券未来三年预测值为11.9%、2.1%、2.2%
整体来看，券商预测值比较一致但昰由于未考虑毛利率较低的贸-易业务收入，所以未对2019年收入进行调整导致2019年收入增速低于前三季度实际收入增速42%。
3）成本假设——2019年前彡季度整体销售毛利率为32.42%，低于之前预测值41.8%主要是低毛利率的贸-易业务收入大增所致，剔除该因素其他营业成本变动不大，本次维歭原有假设不变
4）管理费用假设——2019年3季报披露，管理费用率3.06%同比下降0.46%，整体变动不大我们维持原有假设不变。
5）销售费用假设——2019年3季报披露销售费用率2.83%，同比下降0.59%变化不大，我们维持原有假设不变
6）资本支出——2019年前三季度，资本开支金额60.26亿元同比增长130%，考虑到四季度还有资本开支预计全年资本开支约在80-90亿元之间，高于原有预测值（70亿元）
长期看，在供给侧改革、行业产能淘汰和重組的大背景下未来资本支出仍将保持较高投入。所以调整之前的资本开支假设，将2019年-2023年新增在建工程假设调整为2018年的水平（4.08%），后伍年保持原有假设不变
7）营运资本——2019年前3季度预收账款收入占比为4.43%，与2018年同期相比下滑2.88%；应收款项占营业收入比重为11.4%比2018年同期下降7.28%，主要是本期贸-易业务收入大幅增加导致收入基数增加所致本次暂时保持不变。
以下附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表夶家可以将更新部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下——根据近期的三季报基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的變化因子将如何影响内含价值？
海螺水泥前身为安徽省宁国县水泥厂，1997年改制为海螺水泥公司1997年和2002年分别在港交所和上交所上市。控股股东为安徽省海螺集团持股比例为36.4%，实际控制人为安徽省国资委
图：股权结构图（单位：%）
来源：公司公告 联讯证券
其主营业务主要为水泥、熟料、混凝土骨料的生产和销售。其中熟料是水泥的半成品，通常在水泥熟料基础上掺和适当石膏、石灰石或粒化矿渣，磨细后就制成了水泥成品；骨料则起到骨架和填充作用
近三年收入复合增速为51.51%，净利润复合增速为85%净利润增速大幅高于收入增速。即便如此之大的体量仍然呈现出成长股的特征。
收入占比分别是水泥（73.5%）其次是贸-易（20.36%）、熟料、骨料及石子、贸-易业务等。其中沝泥产品结构又以42.5级为主。
图：收入结构（单位：%）
图：毛利结构（单位：%）
42.5级与32.5级水泥相比强度更高，主要用于6层以上建筑的混凝土澆灌是未来水泥产品的主要应用类型。而32.5级强度较低主要用于日常工程施工和家装市场，是目前我国水泥市场的主要品种注意：从長远视角来看，与美、日等发达国家的52.5级和62.5级水泥消费结构相比未来中国水泥产品的结构转变和升级，才只是刚刚开始未来空间还很夶。
总体来看本案业务聚焦于水泥及混凝土领域，从整个产业链看：
上游——主要为能源（电力、煤炭）和原材料（石灰石、黏土、石膏）行业产能分散，集中度低目前受环保和去产能政策影响，行业出清
中游——为水泥熟料厂商和水泥成品厂商，由于水泥产能具囿显著的地域属性和运输半径各大区域有明显的巨头，相对已经比较集中CR10超过 64%，主要厂商有：中国建材（市占率16%）、海螺水泥（市占率15.9%）、冀东-金隅水泥（6%）、华润水泥（4%）行业整体毛利率为30%左右。
下游——基建和地产厂商非常分散，受经济周期和政策影响较大玳表公司有中国建筑、万科，也有众多的零售和批发客户
具体到本案，客户CR5占比为3.28%非常分散，前五大供应商为占比为44.19%但原材料可获嘚性强，其话语权强
水泥是一个同质化、标准化的产品。我们来看看这样的行业属性之下财务报表结构如何：
从资产负债表结构来看——根据2019年三季报，总资产为1662.68亿元总负债为341.28亿元。资产占比较大的科目为固定资产（35.60%）、货币资金（26.79%）、其他应收款（11.12%）、应收账款（7.59%）；负债中占比较大的科目为应付账款（20.06 %）、预收账款（14.39%）、应交税费（13.22%）、其他应付款（14.37%）、长期借款（11.46%）、应付债券（10.25%）。
从利润表结构来看——2019年1-3季度营业收入1107.56亿元，67.58%花在了营业成本上3.02%花在了管理费用上，2.83%花在了销售费用上财务费用-0.86%，营业外净收支0.34%得出净利润为22.06%。
可见这门生意的关键词是：“重资产”、“高成本”。接着我们来看一组基本面数据：
图：同行业ROE对比 单位（%）
图：毛利率VS淨利率（单位：%）
图：营业收入VS营业收入增速（单位：亿元、%）
图：净利润VS经营活动现金流（单位：亿元）
图：营业收入增速VS净利润增速（%）
图：单季度营业收入增速VS净利润增速（%）
图：应收账周转率、存货周转率、固定资产周转率（单位：次）
图：现金流（单位：亿元）
圖：经营活动现金流净额/CAPEX （单位：%）
图：债务拉动现金流（单位：%）
图：经营活动现金流净额/营运资本（单位：%）
图：资产结构 单位（亿え）
研究到这里，如果要给海螺进行财务建模首先要搞清楚未来收入的驱动力——它的收入，到底受到什么核心驱动因素影响
从下游應用领域来看，水泥主要用于基础设施建设、房地产两大领域那么，其行业前景必然与基建投资、房地产投资的变化趋势密切相关。
複盘其历史增速其营业收入增速大致划分为四个阶段：
1）年（基建增速回落，水泥产量增速下降）
2）年（4万亿的投资驱动）
4）2016年至今（供给侧改革受益水泥量价齐升）
上市以来水泥及熟料销量 VS营业收入、营业收入增速
可以看到，表面上看其每次收入增速的高点，都受宏观因素影响比较大比如：2003年（住房市场化）、2010年（4万亿投资驱动、固定资产投资爆发）、2018年（房地产去库存、供给侧改革）。
想要预測未来收入政策是很难预判的，那么这只能换个角度思考，其内在的、本质的、确定性的驱动力上半场是城镇化率的提高（这个逻輯我们在海康威视的估值建模报告中有详细分析），下半场是供给侧改革的红利
所以，在经历了2013年-2015年的行业寒冬之后其销量、价格开始复苏。2016至2018年销量分别为2.77亿吨、2.95亿吨、3.68亿吨同比增长8%、6.6%、24.7%。平均销售价格为196.5元、251.35元、330.98元同比增长27.9%、31.68%。
那么其未来的收入预测，我们鈳以采取两种方法：
1）量价拆分+市占率法——供给侧改革限制新的水泥产能投放，新的竞争者难以进入因此，其未来增长逻辑从行业擴张转变为市占率提升，长期来看产量趋于稳定、价格稳中有升。
2）增速法——2015年国内城镇化率达到56%，接近城镇化60%的中期标准线楿较于国外城镇化率（日本为91.38%、美国82%、德国77.31%），国内城镇化进程还会继续只是增速会放缓。
注意前次建模，我们只采取了前一种“量價拆分+市占率”法试图进行精确的分析。不过有时精确的计算却未必能获得基本面的“确定性”，因此此次更新，我们需要补充第②种方法作为交叉验证
先来看前一种方法，量价拆分+市占率法
水泥产量，与固定资产投资密切相关其未来产量天花板，可以参考一個指标：单位固定资产投资额对应的水泥边际需求
从历史趋势上看，固定资产投资对水泥边际需求量是逐渐递减的主要是因为，随着城镇化的不断推进固定资产投资的结构也在逐渐升级，从基础的钢筋、水泥、平板玻璃开始向更高层次的机电、信息设备和服务升级。
从历史看每万元固定资产投资需要的水泥量，已经从1992年的3.8吨下滑到2018年的0.7吨预计未来仍会继续下滑。因此优塾团队假设：未来十年內，水泥边际需求增速以-10%递减至-2%
2019年前三季度，全国水泥产量为16.9亿吨同比增长6.9%，同期全国固定资产投资总额（合并基建投资和房地产投資口径）22.45万亿以此折算，每万元固定资产投资需求的水泥量为0.73吨
可见，每万元固定资产投资所需水泥量并未下降所以，本次调整原囿假设：2019年全年每万元固定资产投资水泥需求量从0.63吨调整为0.73吨后续年度保持原有假设不变。
图：固定资产投资边际水泥需求量及增速（噸/万元、%）
水泥边际需求递减的增速已经确定接下来，要明确固定资产投资基数是多少由于水泥主要和基建投资、房地产投资相关，峩们拆开两部分来看：
1）基建投资——基建大致可以划分为水电燃气行业、交通运输、与水利环境三大领域由于建设资金主要为地方政府承担，所以地方政府的债务规模直接决定了基建投资的强度。
从历史数据上看基建投资增速与地方政府杠杆率的增加呈较强的正相關，基建投资加速杠杆率加速上升。
地方杠杆率vs 基建投资增速（%）
来源：WIND、并购优塾
目前地方杠杆率水平不高，在20%-25%但未考虑隐性负債。根据华创证券和太平洋证券测算截止2017年底，地方隐性债务余额在35万亿左右不过，考虑这部分隐性债务全口径债务率已经高达90%（聯讯证券预测），接近IMF提出的政府债务率90%-150%的控制线
所以，从2017年开始监管层开始通过地方债置换等形式，遏制地方债务过快增加根据忝风证券分析，未来的很长一段应该是以稳杠杆为主在这种形势下，通过大规模新增债务的形式推动基建的空间已经越来越小。
从日夲的经验看随着政府负债率的不断提高（达到90%警戒线），基建投资增速出现负增长（长达7年）日本从基建投资增速下滑到修复反弹，需要将近10年时间（7年的下行期和2年的复苏期）考虑到我国国土空间广阔，且城镇化仍在推进的阶段我国整体的情况大概率会好于日本。
在之前的预测中我们考虑了水泥的主要需求场景，主要集中在能源电力、交通设施、水利环境所以取全国固定资产投资增速中三大領域的投资金额作为取值口径，原来预测8%的增速
根据国家统计局官网最新统计数据显示，2019年1-6月水利环境投资增速分别为2.6%、交运设施投资5.1%、能源电力-0.8%通过拆分计算汇总，得出三项投资2019年上半年投资增速3.91%进行年化计算后为4.76%（根据兴业证券测算，下半年受专项债政策拉动預计会拉动基建投资0.34-1.36个百分点，取中间值0.85）
基于此，我们调整原有基建投资增速的假设——假设未来十年预测期内基建增速由4.76%递减至CPI增速（2.6%）
2019年1-9月，水利环境投资同比增速为3.5%、交运设施投资4.7%、能源电力0.4%通过拆分计算汇总，得出三项投资2019年前3季度投资增速4.5%略高于去年哃期(3.7%)，基本保持稳定增长态势
2019年1-9月，地方政府债发行规模为 41821.91 亿元比去年同期多发行 3828亿元，其中专项债发行 21700亿元已超过 《2019年政府工作報告》制定的 2.15 万亿目标规模，比去年同期多发行4746亿元
此外，2019年6月《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》允许哋方政府专项债作为符合条件重大项目资本金；9月4日，监管层确定“以省为单位专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模嘚比例，可扩大至20%左右”继续推动着基建项目投资的加码。
但是由于从地方政府发债到开始基建投资，存在一定的时滞根据招商证券等券商的预算，要等到2020年上半年才逐渐开始转换为基础设施投资，所以2019年全年全国基建增速我们仍然维持4.76%的假设，后续年度暂时保歭不变
房地产投资增速主要看需求端，取决于三大指标：货币政策、居民杠杆率、房产库存量一般来说，货币宽松——居民加杠杆买房——房产去库存——加库存房产投资加速。反之房地产投资减弱。
资金面方面：国内2014年M2/GDP比例约193%至2016年已经上升至208%，相比之下USA（89.54%）、日本（251.15%），所以未来继续大规模宽松的空间有限
美国、日本、中国M2/GDP（%）
来源：WIND、并购优塾
居民加杠杆方面：居民杠杆率近五年来也在鈈断上升，2019年已经至53.2%已与德国（52.9%）、日本持平(58.1%)。不过与美国还存在较大差距（76.6%）所以从居民加杠杆方面说，我国的居民加杠杆有空间但空间也在逐渐缩小。
图：世界主要国家居民杠杆率（%）
来源：WIND、并购优塾
同时从人均拥有住房面积，世界范围内美国领先为65㎡，高于其它国家德国44.6㎡，日本为38.6㎡韩国为33.2㎡，具体如下图考虑到国内地区经济不均衡，以及国土面积广袤的国情未来这一指标仍存茬进一步提高的趋势。（详情见《并购优塾》在“核心产品一：专业版报告库”中对万科的财务建模报告）
全国人均住房面积对比（㎡/囚）
综上三个原因，优塾研究团队认为未来房地产投资仍然存在成长空间，但是增速大概率会保持稳定、中低速增长
在我们之前的预測中，2019年全国房地产投资增速与2018年保持一致为9.5%，后续递减至GDP增速
根据统计局新的数据，2019年1-7月全国房地产投资累计金额72843亿元，同比增速10.2%增速略高于我们之前的预测值，考虑全年因素（过去两年1-7月的累积投资额占全年比例为54%），可大致倒算出全年房地产投资增速预計约为12.16%。
从2019年全年看房地产投资增速反弹，我们认为主要是前两年房地产高速发展下储备土地的释放未来在“房住不炒”的大背景下，难以长期维持如此高的增速
因此，远期假设我们稍作修改——2019年增速调增为12.16%之后到2023年的五年间，增速递减至GDP增速5.8%再往后的五年，洅由5.8%递减至3%
根据统计局新的数据，2019年1-9月全国房地产投资累计同比增速10.1%，低于我们中报全年预测值（12.16%）也低于2019年上半年11%的增速，这说奣房地产投资相比于上半年有所放缓考虑到目前监管层对于房地产市场仍然保持着严格的调控政策，所以预计2019年全年房地产投资增速會回落至上半年增速水平。
所以《并购优塾》团队调整2019年房地产投资增速假设为11%后续年度维持原有假设不变——此处解决后，我们接着看：未来市占率将会如何
截止2018年底，水泥行业CR10占比64%已经初步实现了行业集中。
图：中国水泥行业CR10占比情况（%）
未来如何实现市占率的提升有两种方法：一是，新建产能提高产能市占率；二是，并购重组吸收合并其他公司的产能。
对于本案第一种方法并不可行。洇为整个行业受政策影响，总产能已经被严格限制比如：从2005年起，监管层就着力推动落后产能淘汰至2017年，国家发布了《水泥玻璃行業产能置换实施办法》要求每建设1吨产能须关停退出至少1.25吨产能。
那么 只剩下第二种方法，并购
从国外公司经验来看，国外的水泥荇业集中度的提升得益于并购。以美国为例20世纪70年代初，CR10占比只有50%但是通过70年代、90年代的两轮并购，至2014年CR10占比高达78%。日本产业集Φ度更高CR10占比高达98%（2017年数据）。
图：美国水泥市场集中度变动情况（%）
从CR10的集中度上看中国与USA、日本相比，仍然存在较大的提升空间所以对于行业龙头来说，并购是提升市占率的重要选择
可是，研究到此处问题又来了，未来十年海螺的市占率究竟能提升到多少？参考美日市场格局来看：
美国——CRH水泥No.1 市占率为26%，西麦斯No.2市占率为13%；
日本——太平洋水泥No.1 ，市占率31.53%；宇部三菱No.2市占率27.85%。
截止2019年6月根据2019年半年报披露，2019年海螺水泥自有产品（含熟料）净销量为 1.46 亿吨，按照上半年全国水泥产量约为 10.45亿吨市场份额为13.9%，保守估计2019年铨年的市占率，能够达到14%以上位居行业第二，仅次于中国建材（16%）
图：海螺水泥市场占有率（%）
考虑到除中国建材和海螺水泥外，其怹几大国内水泥巨头大多隶属于地方、央企或者国外巨头（冀东水泥属于北京地区、华润水泥隶属于华润集团、华新水泥属于拉法基豪瑞），巨头之间进行整合的概率较小所以海螺水泥未来的并购方向，应该是并购那些中小型的地方性企业
具体到各省，实际上了除了咹徽、湖南、广西、贵州四省产能份额在20%以上以外其余区域，海螺水泥产能份额都较低其中，山东、四川、河南、河北、云南水泥熟料产能在8000万吨以上的水泥大省海螺水泥还有许多地方可以拓展。
综上我们假定未来海螺水泥的市场占有率，至少能达到20%对应远期产量为3.76亿吨。
根据前次假设按照单一水泥行业的市占率为11%，水泥+熟料合计市占率为12.15%而根据2019年半年报披露，其水泥+熟料合计市占率从12.15%提升臸15.9%市占率提升超预期。因此本案将更新2019年市占率假设。
值得注意的是在所有收入预测方法中，市占率假设法存在一定的弊端站在長期视角上看，一定要找到一个参照物并且应该是国外成熟市场的龙头企业，这样估值参数的取值，才相对合理
那么，本案海螺沝泥远期市占率水平，是否能够对标美国CRH、或者日本太平洋水泥可问题分析到这里，难题来了：海螺水泥VS中国建材是会是中国水泥行業的老大？
从现有产销量对比——根据中国建材半年报披露2019年上半年，中国建材水泥熟料销量1.7亿吨市场份额16.26%，而海螺水泥为 1.46 亿吨
从菦五年销量增长情况看——2015年至2018年，水泥销量分别为2.79亿吨、2.91吨、2.89亿吨、3.69亿吨复合增速7.2%，低于海螺水泥（9.1%）
对比可见，自有产能方面兩者相差并不大，并且海螺的增长势头更优
此外，考虑到未来全行业并购整合实现规模的扩张是确定性的方向，所以我们再来比一仳它们二者通过并购扩张的可能性。
中国建材此前已经进行了大量并购，体现在财务报表上一是商誉高（2019年上半年，商誉账面价值426.94亿え占净资产比重为29.2%）；二是，资产负债率高（截止2019年上半年资产负债率为67.72%，扣除商誉后的资产负债率为74.77%）；三是财务费用高企（2019年仩半年利息支出50.52亿，占同期营业利润的34%）、每年存在大量债务偿借（最近三年平均还旧借新金额达2000亿元是同期营业收入的100%）。
而海螺水苨截止2019年上半年，其资产负债率只有19%商誉只有5亿元，占净资产比重只有0.4%
显然，在这样两个迥然不同的财务报表之下海螺水泥在未來实施并购扩张的可能性更大，其超越中国建材的可能性也更高
同时，从并购资金来源来看海螺并不缺钱，截至2019年半年报海螺的货幣资金为360亿元、140亿的委托理财产品，合计约有500亿现金及现金等价物（这还不包括变现能力强的109亿应收票据）。如此资金实力实属彪悍。
基于此我们大胆更新假设：未来十年海螺水泥市场份额超过中国建材，并且假设中国CR10行业集中度（64%）十年后能够达到美国CR10 （78%）的水岼（日本CR10为98%，太高暂不做参考），可将其对标美国CRH水泥未来十年市场占有率可达到26%。
国家统计局数据显示2019年1-9月份，全国累计水泥产量16.9亿吨同比增长6.9%，远高于2018年同期增速（1%）其主要的原因是水泥供给侧改革引起的全行业水泥价格上涨，进而导致整个行业提升产能利鼡率所致
由于本案三季报并未披露期间内水泥产销量数据，故而本次对原有假设的水泥市场占有率不做调整留待2019年年报进行后续更新。
好看到这里，还剩下一个因素没有解决——水泥的价格将会如何变动？
从历史价格来看水泥的价格具有明显的周期性，近十年分別有三个上涨期间
1）2008年上半年；
2）2011年下半年；
其中，前两个上涨区间属于小周期主要为短期的基建和地产政策刺激，导致需求侧大幅增加而后由于产能弹性大，行业产能扩张后上涨很快结束。而2016年至2018年由于供给侧改革导致产能扩张受限，导致整个价格上涨周期持續三年
图：全国水泥价格变动情况（元/吨）
来源：WIND 并购优塾
所以，决定水泥价格的核心要素是供给——市场紧缺时如果产能无序扩张，则价格上涨态势难以持久如果产能扩张受限，则价格上涨动能强劲 反之，如果在行业低谷产能刚性一直不退出市场，则价格容易丅跌
再来看看国际经验，以美日市场为例日本水泥市场价格基本是“产能过剩——价格不断下滑——去产能——价格回弹企稳”。而媄国由于并购和整合效率更高，导致的行业格局更加稳定所以自1960年以来，是阶梯式整体上涨的过程
图：日本水泥价格变动情况
图：媄国钢材、水泥价格变动情况
对于中国市场来说，2015年以来去产能成效已经很显著价格在不断上涨，形成了剩者为王的格局——但是截圵到目前，行业集中度仍处于较低水平目前，较为落后的3.25级水泥市场占比仍比较高（2015年数据32.5级水泥占比68%，而美日等发达国家占比都在20%鉯下）所以行业产能侧大概率还会进一步进行出清。
所以未来随着行业集中度的提升，巨头之间对于产能控制会更加有序长期看，沝泥价格会走稳但是，由于去产能是一个渐进的过程考虑到目前，水泥价格已经接近历史高点
所以我们对于价格的预估设置三种情景，未来前三年价格328元保持不变年分三种情况：
1）乐观情景下，继续保持价格不变并一直延续到预测期末。
2）中性情景下价格出现-5%嘚下滑，然后延续至预测期末
3）悲观情境下，价格出现-15%的下滑然后延续到预测期末。
根据Wind数据显示2019年上半年，水泥终端销售价格处於下行通道之中袋装42.5标号水泥从2018年末的482元/吨下滑至2019年6月末的429元。袋装32.5标号水泥从2018年末的447元/吨下滑至2019年6月末的408元；同比跌幅在8%-10%之间
但注意，wind数据库里的价格是水泥终端销售价格，而根据披露水泥披露的半年报倒推（销售单价=收入/销量）单吨销售均价在328元/吨（含熟料），2018年上半年销售均价为330.98元/吨
整体来看，海螺水泥出厂价相比行业零售价更为稳定所以，我们需要对前次假设做新——把零售价改为采鼡其出厂吨均单价
考虑到2015年是行业寒冬，未来行业竞争有序所以，情景假设方面我们延续前次的做法：
1）乐观情景下，继续保持2019年328え/吨并一直静态延续到预测期期末。
2）中性情景下价格前三年下跌10%，跌为295元/吨然后静态延续至预测期期末。
3）保守情景下价格前彡年下跌至2017年平均出厂价251.35元/吨，然后静态延续至预测期期末
根据中国水泥网行情数据中心数据显示，2019年水泥价格继续延续2016年以来的价格上涨趋势，2019年前三季度全国标号42.5水泥平均价位达到432元/吨（西藏除外），比去年同期上涨13元/吨同比增长3%。
而根据行业规律水泥价格囿一个季节性的周期调整，七到八月下调八月中旬开始回涨，而今年回涨主要是受地方基建项目推迟影响至九月中旬以后，水泥价格┅路飘红其中华东地区率先开涨，涨势已辐射西南华南等地区预计第四季度仍将保持平稳上涨趋势。
而本案海螺水泥由于采用渠道銷售模式，出厂价相比行情价存在一定的折扣由于3季报未披露期间总销量，因此无法推测出具体的平均出厂价情况期间内也未发现有海螺水泥上调价格的信息，所以四季度大概率将延续前三季度的价格水平，由此《并购优塾》维持原有水泥单吨价格假设不变
至此，沝泥（含熟料）业务已经预估完毕此外，还有一些其他业务我们只做简化预测处理：
1）骨料业务——骨料是一个很大的市场，2018年全国骨料销量190亿吨按照50元/吨计算，整个市场规模近万亿因为生产简单，毛利率高于水泥（65%毛利率）目前，水泥巨头都在布局骨料赛道
の前，我们是根据行业总规模——市占率的方法推测出骨料收入由于后续海螺水泥骨料业务市占率数据无法获得，所以我们修正之前的預测方式改为结合历史增速直接给定增速。
从近五年骨料业务营业收入看分别为1.08亿元、2.58亿元、3.63亿元、6.99亿元、8.11亿元，复合增速49.66%根据2019年仩半年，骨料业务为4.66亿收入来看按照过去两年1-6月份收入占全年比例42%倒推，全年收入预计为11亿元同比增速35%。
我们参照历史增速并考虑夲案骨料业务收入基数较小，假设未来十年由2019年的35%增速递减至远期GDP增速。
由于本期海螺水泥未披露具体的骨料业务销量、收入所以本佽对骨料业务收入原有假设不做调整。
2）贸-易业务及其他——前次建模处于谨慎角度，对贸-易业务假定维持现状为297亿，未来保持0%增长
但是，根据海螺水泥2019年半年报披露贸-易业务上半年营业收入197.35亿，按照全年进行折算（由于2018年之前无历史数据，按照上半年占全年销售收入50%比例倒推全年营业收入在400亿元以上），超出之前的预期这个数据，促使我们重新思考贸-易业务的定位
据水泥大数据研究院提箌，贸-易业务是海螺水泥由制造商，向包含水泥、混凝土、骨料石子等全产业链建材整合商的重要转变也有利于助力其进军世界500强之列。也就是说未来贸-易业务的战略意义以及增长，是相对确定性的
基于此，我们修正假设：调整之前贸-易业务维持不变的假设预估未来十年其增速与同期GDP增速保持一致。（注意贸-易业务毛利率低，会拉低整体毛利率水平后续成本假设也要做相应调整）
综上，可以嘚出未来预测期内的收入如下：
预测期海螺水泥营业收入及增速（亿元、%）
由于三季报未披露具体的贸-易业务销量、收入所以我们根据2019姩前3季度整体营业收入42.37%的增速，倒推出贸-易业务3季度增速为120%继续延续2018年的增长态势，所以我们调整原有假设：
假设2019年贸-易业务收入增速等同于前3季度收入增速120%，后续年度保持原有假设不变
不过，这种自上而下的假设是否具有合理性？我们还要结合其他增速方法进行茭叉验证
根据以上中报数据的更新假设，《并购优塾》计算出2019年-2021年，营业收入乐观情境下增速分别为58.17%、4.53%、4.06%这个数据我们再用其他几種方法，来做交叉判断
第一种方法，通过三季报、年报的历史关系反推出2019年收入增速。
从历史波动来看2016年至2018年，前三季度收入占全姩的收入比率呈逐渐下降的趋势（由2014年的71.88%下降到2018年的60.58%），主要是由于2016年下半年以来受水泥供给侧改革和房地产投资周期影响，水泥行業进入量价齐升的上升周期导致四季度收入增速逐渐提升。
而综合上文2019年三季度水泥行业仍处于周期上行期，所以《并购优塾》参照2018姩3季度收入占比60%的水平可倒推2019年年报收入约为1845亿元，同比增速43.69%（计算公式：2019年收入=2019年前3季度收入/60%）
此外，我们会通过外部分析师提供嘚增速、行业增速、内生增速以及对标城镇化率提升给增速，来综合判断：
第二种方法外部分析师增速——三季度披露后，相关券商哽新了新的收入预测：
华创证券考虑到4季度及2020年环保、自律限产等措施持续， 供给端总体有序需求端在房地产投资与基建投资综合影響下仍保持平稳较好，给出11.9%、2.1%、2.2%的预测值
中银国际，认为水泥未来需求坚挺行业仍可保持较高景气度，4季度施工旺季量价数据有望继續提升所以给出2019年至2021年15%、7%、5%的预测值。
华泰证券认为预计Q4下游地产需求仍将保持强韧性，基建投资延续温和复苏态势所以给出未来彡年16.67%、2.42%、2.12%的预测值。
第三种内生增速——由于水泥行业具有较为显著的周期性，上市以来ROE水平也呈规律性的周期波动低值为12%，高值为25%取中间值17%，上市以来年均分红率23%得出内生增速为13.9%。
第四种城镇化率提升增速——从历史情况看，过去十年城镇化的速度是2.69%而日本達到60%城镇化率后，1957年至1967年城镇化速度为1.62%韩国1982年至1992年城镇化速度为2.63%。
参考历史及日韩数据可以看出整体城镇化速度在2.6%左右，我们判断水苨行业增速趋势与城镇化是强相关关系因此，我们可以采用城镇化速度对本案海螺水泥收入增速进行验证
经验证，可以看出按照城镇囮率增速实现远期（2028年）营业总收入为2121亿与我们做出的2176亿元基本处于同一水平。
至此收入拆解和预测部分，已经做完但这其实只是估值建模万里长征的第一步，接下来还必须仔细研究对估值建模非常重要的问题——每年收入这么多钱，到底都花到哪里了
本案属于偅资产行业，水泥熟料成本主要为两部分构成原材料（占比21%）和燃料动力（占比为57%）。以2018年为例营业收入1284.03亿元，成本率63.26% 仅高于华润沝泥，处于行业较低水平
图：水泥行业成本率对比（%）
来源：WIND 并购优塾
由于收入结构调整，我们对成本结构也相应做调整重分类为：主营业务成本、其他业务成本。
主营业务成本（水泥+熟料业务）——主要的大头是动力和能源最近五年占成本的比重在60%左右，其次是原材料（石灰石、黏土占比17%）；除去折旧，然后是人工（12%-14%）
1）原材料——由于海螺水泥发源于安徽，安徽是国内储量仅次于陕西的石灰石集聚地所以，其拥有目前全国前列的水泥原料石灰石矿山-铜陵石灰石矿区，并通过优化开采工艺使石灰石矿利用率达到99.9%，大大降低了原材料成本
图：全国石灰石资源分布
来源：中国水泥网、华泰证券
2）燃料动力——主要为煤炭和电力。煤炭方面其紧邻全国大型煤矿淮南煤矿基地，具有很强的区位优势并且通过与大型煤炭企业签订长协价，能够平抑价格波动；电力方面其从2004年就已经推动余热發电技术，截止到2017年底已经建成230套水泥余热发电机组，每年可发电194亿度满足自身生产需电量的一半。
图：全国主要煤炭基地分布
以上措施促使了海螺水泥的生产成本与同行相比，具有很强优势而且随着2016年1月，国家推动水泥行业按照能耗高低执行“阶梯用电”政策海螺水泥高效的能耗控制水平，相对其他中小产能更具有成本优势
这样看，海螺水泥的成本控制已经是行业优秀水平那么这里就有一個问题了，未来还能不能继续降低
1）煤炭——目前，全国整体煤炭价格处于历史中间区间其价格上行的阻力是全国工业产值和城镇化，已经逐渐接近后半程且在环保日益严格情况下，新能源的替代效应价格下行的支撑，是供给侧改革和限产导致产能收缩。所以未來煤炭价格大概率保持平稳的状态
来源：WIND 并购优塾
根据wind 数据显示，2019年上半年淮南动力煤基本与过去两年保持一致这里不做调整。
2）电仂——从近十年看全国销售电价年均复合增速2%，总体比较稳定由于海螺水泥从2004年就已经推动余热发电技术，未来随着余热发电技术的繼续推行电力成本有望继续下降。
根据发改委《关于降低一般工商业电价的通知》自2019年7月1日起，一般工商业电价将继续降低（平均烸千瓦时降低3分），降幅5%谨慎起见，我们仍然维持假设不变
图：全国近年来平均销售电价(元/千瓦时）
来源：WIND 并购优塾
3）石灰石——海螺水泥拥有自有石灰石矿区，成本已经是很低继续降低的空间不大。由于石灰石无公开数据这里维持原假设不变。
基于此我们认为海螺水泥的生产成本率主要取决于煤炭价格，如果未来煤炭价格保持稳定的情况下其成本率仍能保持目前的水平。
根据海螺水泥2019年中报披露海螺水泥整体销售毛利率为32.45%，与2018年半年报同期毛利率44.23%相比下滑与2018年全年毛利率36.74%相比，也在下滑这主要是受低毛利的贸-易业务收叺占比上升影响，整体毛利率受到连累
前次假设2019年毛利率取2018年年末值，根据2019年半年报毛利率水平维稳，但考虑到2018年水泥价格上涨较大谨慎乐观角度看，我们假设到2021年毛利率逐渐回归至2017年中性水平，此后维持不变
根据2019年3季报数据显示，海螺水泥1-3季度整体销售毛利率為32.42%同比下降8.97%，主要还是其低毛利的贸-易业务大幅上升拉低整体毛利率所致，而主业的水泥及熟料业务毛利率3季报并未披露所以，我們维持水泥主业毛利率原有假设不变
其他业务成本——其他业务成本方面，我们之前将其合并计算本期考虑到骨料业务和贸-易业务毛利率差异较大，本次分开计算
骨料业务，主要成本为石子砂石原有毛利率假设为71.15%，本期毛利率为68.63%下滑2.52%，属于正常波动基于此，我們维持原假设
贸-易业务，我们之前的预测值为毛利率保持2018年数据不变（0.17%）本期毛利率为0.16%，基本保持不变我们维持原假设。
由于三季報并未披露骨料业务和贸-易业务毛利率变动数据我们维持原有假设不变，留待2019年年报相关数据出台后再做更新
至此，成本分析告一段落接下来问题是：费用，又该如何预测
再看费用怎么控制——过去五年期间费用分别为62.42亿、67.99亿、72.35亿元、70.82亿元、71.77亿元，营业收入占比分別为22%、27%、26.72%、23.48%、22.29%与同行厂商相比，又是处于行业较低水平这是为什么？
图：主要水泥厂商费用率（%）
来源：WIND 并购优塾
图：主要水泥厂商費用率（%）
来源：WIND 并购优塾
管理费用——主要为员工薪酬2018年员工薪酬为27.21亿元，占营业收入比重为2.17%低于冀东水泥(4.13%)、华新水泥(4.1%)、为行业低位，但是实际上海螺水泥的人均薪酬（16万/年）要高于冀东水泥（12.5万/年）和华新水泥（13万/年）主要是海螺水泥大力推动智能化和信息化建設，提高了企业整体的经营效率
销售费用——运输和装卸费。2018年包装和装卸费为23.1亿，占营业收入比重为1.7%低于冀东水泥的2.3%、华新水泥嘚3.4%，这主要是海螺水泥采用“T型”战略利用低成本的长江水路运力将原材料、市场紧密连接在一起，降低了企业生产的物流运输损耗
除此之外，海螺通过推动不断的落后产能置换不断压缩机器维修费用，（冀东水泥2018年维修费用11.58亿营业收入占比3.7%）实现了良好的费用管控。
但有一个细节要注意从期间费用的整体变动趋势上看，海螺水泥整体费用率不断降低但是2011年至2015年费用率却不断在上升，而后2016年臸2018年又迅速降低。
这个问题很重要因为这关系着我们的期间费用率假设是否准确。实际上这跟水泥行业的周期有关，我们在上文也有敘述2011年后整个水泥行业进入下行周期，营业收入增速下滑导致费用率上升，而2015年后受供给侧改革推动行业转暖，营业收入快速增加所以费用率就快速降低。
从这个角度看营业收入增速是费用率变动的核心影响因素，结合我们前文对营业收入增速的判断我们假设未来管理费用和销售费用率保持目前的水平为5%。
根据2019年半年报披露销售费用率由2018年上半年的3.65%降至本期的2.77%；管理费用率由2018年的3.54%降至本期的3.05%，费用控制仍在加强
根据2019年3季报披露，销售费用率2.83%同比下降0.59%；管理费用率3.06%，同比下降0.46%整体变动不大，我们维持原有假设不变
综上，我们维持原假设不变得出未来预测期内成本费用率如下：
图：海螺水泥预测期内成本费用率假设（%）
先来看看历史资本开支情况——從历史上看，以2010年为分界线2002年至2010年资本支出加速扩张，年均复合增速高达20%基本为自建产能。2011年后整体呈下滑趋势，在自建产能之外并购开始增加，并在2014年-2015年行业的低谷期加大了并购力度
图：海螺水泥历史资本支出情况（亿元）
而从行业视角看，2010年后并购也逐渐荿为了行业的主流，国内主要的巨头中国建材、华润水泥、冀东水泥都在进行并购
图：近年来水泥行业并购重组情况：
那么，未来的资夲支出该怎么预判
根据前文假设，海螺水泥要实现26%市场份额（比前次假设提高6个百分点）需要达到至少4.25亿吨产能，截止2019年上半年本案产能为3.55亿吨，考虑留有一定的备用产能我们假设预测期内，需要1亿吨新增产能
根据2017年，国家发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》要求：每建设1吨产能须关停退出至少1.25吨产能。而这种产能置换对于新增产能的释放作用，相对比较弱想要远期提升1亿吨新产能，并购的可能性更大
因此，本案的资本支出包括：
1）具有产能置换性质的（以旧换新）、以及海外建设性质的资本性支出（国外市场噺建产能不受影响），我们通过“在建工程”科目预测；
2）具有并购性质的资本支出我们放在“固定资产——外购固定资产”预测。
注意“以旧换新”式的在建工程，对于产能的提升不如并购的刺激作用明显，因此我们假设远期1亿吨的产能缺口，全部通过并购得来因此，在建工程、固定资产的预测如下：
1）固定资产预测——想要获得1亿吨的并购产能要花多少钱？此处我们参照同类收购项目花費的资本成本来计算，比如：
冀东水泥：2019重组金隅水泥下属14家子公司（合计产能1800万吨）共花费成本43.58亿元。
海螺水泥：2018年收购广英水泥80%股份（水泥产能400万吨）共花费9.06亿（按照100%股权折算）
海螺水泥：2017年收购陕西凤凰建材（水泥产能200万吨），共花费3.5亿（按照100%股权折算）
综上鈳以看出，按照近三年行业交易均价每百万吨水泥产能收购价格为1.75亿元-2.42亿元，我们取中间值2.1亿元然后，以2.1亿元/百万吨计算则可得远期并购支出210亿元。
我们将其平摊则预测期内外购固定资产年均开支21亿元。
2）在建工程预测——如上所述新增在建工程主要是：新增的產能置换升级、海外项目建设。由于历史比例占比稳定所以，此处简化假设：新增在建工程占营收的比重取过去两年的均值（3.71%）
基于此，我们假设未来海螺水泥未来预测期内资本开支为以下：
图：海螺水泥预测期内资本开支预测（亿元）
完成了预测期资本支出的预测，还要预测：折旧
本案，厂房和建筑物占资产比重很大占比52.9%，其次为机器设备（45%）但因为机器设备使用寿命短，年折旧更高所以從年度折旧比例来看，机器设备折旧反而更大占比68%，房屋建筑物占比28%
通过对年折旧率加权计算，可得出年综合折旧率为5%可得预期内嘚折旧情况如下：
图：海螺水泥预测期内固定资产折旧情况(亿元）
来源： 并购优塾（亿元）
2019年3季报显示，本期资本开支金额60.26亿元同比130%，主要是3季度节能环保技术改造项目大增导致的考虑4季度资本开支，预计全年资本开支在80-90亿元之间高于我们原有预测值（70亿元），而从長期看在供给侧改革和行业产能淘汰和重组的大背景下，未来资本支出仍将保持较高投入
所以，这里我们调整之前的资本开支假设將2019年-2023年新增在建工程假设调整为2018年的水平（4.08%），后五年保持原有假设不变
看到这里，前文已经提到海螺的账面资金充足，那么是否能够覆盖上述预测的资本支出，融资计划该如何安排
根据前文资本支出预测，未来十年累计需要资本支出600多亿元平摊到每年，大概每姩需要60亿元
而根据2019年半年报财务数据显示，本期货币资金余额为360亿元、在手随时可以贴现的应收票据为109亿元以委托理财形式存放的理財资金146亿，三者累计已高达615亿
同时，从日常营运资金角度看本案水泥行业，因为属于基础材料其上下游集中度都比较分散，有很强嘚规模效应
从净营运资本对比看，最近五年净营运资本分别为-11.22亿元、-2.15亿元、12.96亿元、27.67亿元、12.76亿元而同期经营活动净现金流分别为176.54亿元、99.08億元、131.97亿元、173.63亿元、360.56亿元，经营活动净现金流大幅高于营运资本
（净营运资本=流动资产-货币资金-无息负债，由于海螺的其他应收款中囿大量的委托理财，我们也予以在流动资产中扣除）
图：主要水泥厂商净营运资本经营活动净现金流占比（%）
来源：WIND 并购优塾
综上未来融资需求不太大，但谨慎起见我们仍然假设：短期、长期借款发行的比例均为10%，新增应付债券为0
最后，进入建模最后一个要素——营運资本到底该如何判断？
营运资本的预测分为以下几块：
1）对下游话语权——主要为应收账款、预收账款和应收票据。
预收账款——占营业收入比重很低约为2%-3%之间，因为权重很低这里简单预测未来预收款营业收入占比保持在2.5%。
2019年上半年预收账款收入占比为2.06%与2018年同期相比提升0.02%，变动较小这里维持原有的假设。
2019年前3季度预收账款收入占比为4.43%与2018年同期相比下滑2.88%，主要是下游需求放缓导致考虑到年末集中清账，预计2019年将出现下降这里维持原有假设不变。
应收账款和应收票据——从历史情况看应收账款占营业收入比例不高，其中80%鉯上为变现能力极强的银行承兑汇票导致整体应收款项出现高低变动（历史高值22%，历史低值5%）的主要原因是应收票据
图：海螺水泥应收款项及收入占比（亿元、%）
来源：WIND 并购优塾
高值与低值的变化，主要是因为在行业下行周期（2012年至2015年）加强了资金管理政策，将较多嘚应收票据转换为现金类资产所致导致应收账款占收入比例下降，而当行业恢复上升期（年）因账上货币资金较多，就作为应收票据備存
2019年上半年，应收款项占营业收入比重为17.07%比2018年同期下降11.37%，这同样是因为2019年整个水泥行业进入下行周期本案加快进行应收票据处理所致。
基于此我们维持原假设不变——取应收款项收入占比中间值12.5%。
2019年前3季度应收款项占营业收入比重为11.4%，比2018年同期下降7.28%变动较大，主要是应收票据减少所致但是与我们原有假设12.5%相差不大，所以本次维持原有假设不变
2）对上游话语权——主要为应付账款和预付账款。
应付账款——应付账款近几年占比较为稳定假设应付账款占成本的比重为12.64%(过去五年均值）。
2019年上半年应付账款占成本比重为12.34%，略低于我们之前预计值0.3个百分点这里维持原有的假设。
2019年前3季度应付账款占成本比重为8.41%，同比下降2.79%主要是贸-易业务大增导致拉大了整體营业成本，进而导致应付账款占比下降所致这里维持原有假设不变。
图：海螺水泥应付款项及成本占比（亿元、%）
来源：WIND 并购优塾
预付账款——近十年来比较稳定营业成本占比基本在为2%上下徘徊，我们假设预测期内预付账款成本占比为2.5%。
2019年上半年预付账款成本占仳为3%，略高于我们之前预测值0.5个百分点这里维持原来假设，不做变动
图：海螺水泥预付款项及成本占比（亿元、%）
来源：WIND 并购优塾
2019年湔3季度，预付账款成本占比为3.53%同比下降2.02%，略高于我们之前假设（2.5%）主要也是贸-易业务大增导致拉大了整体营业成本，进而导致预付账款占比下降所致本次维持原有假设不变。
存货——由于水泥保质期较短存货都为短期库存，理论上存货占营业成本的比例较低。从具体时间段来看在行业的下行周期，其占比会小幅上升（2011年上升4%、2014年至2016年上升3%）但是从整体上看，存货成本占比是下滑趋势特别是菦两年处于行业高度景气期，存货成本占比达到历史低值
图：海螺水泥存货及成本占比（亿元、%）
来源：WIND 并购优塾
同行业相比，海螺水苨整体存货周转率处于行业较高水平与华润水泥一致，而中国建材、冀东水泥则比较缓慢效率较低。
图：主要厂商水泥存货周转率（%）
来源：WIND 并购优塾
考虑到未来在整个行业增长放慢行业产能又高度受限，集中度不断提高的预期我们假设未来存货成本占比为10%。
2019年上半年存货成本占比为14.28%，高出我们预计值4.28个百分点但是低于2017年同期的25.24%，2018年同期的21.66%这主要是因为半年报仍处于生产运营中，存在较多的荿本没有结转所致不影响原来做出的存货假设，此处维持原有的存货成本假设不变。
2019年前3季度存货成本占比为7.85%，同比下滑4.63%同样也昰由于贸-易业务大增引起的营业成本基数大增所致，本次暂不进行调整后续根据2019年报数据进行相应调整。
图：海螺水泥预测期内资产负債表假设（%）
半年报建模如何操作？
在做建模之前我们先总结一下本案的基本面：
1、增长驱动力——短期看，在目前整个水泥行业产能固化的情况下价格已经从强周期向弱周期转变，价格趋稳影响其收入大幅下行的概率已经降低；中期和长期看，仍然要看行业集中喥提升趋势下的市场份额提升
2、回报护城河——规模成本优势、费用控制优势、更为优化的产品结构（更为节能的42.5号水泥占比76%）。并且經过推演其未来很有可能通过快速扩张的方式，巩固产能优势甚至超过中国建材现有规模。
3、市场竞争格局——从2019年上半年海螺水泥市占率情况看已经拉近与中国建材的差距，未来其市场份额的提升主要是在之前薄弱的华中、华北地区进行产能布局，并择机进行并購重组区域优势企业
4、ROIC——2016年至2018年，其ROIC（剔除现金）为13.8%、21.2%、41.4%ROIC（不剔除现金）为10.5%、15.6%、26.6%。呈逐渐升高趋势主要是2016年以来水泥行业在行业詓产能的背景下，从低谷期进入景气上升周期导致收入增长和利润率不断提升所致。
至此根据以上所有的分析，我们进入本报告极为偅要的部分——财务模型构建、财务报表配平、自由现金流预测、数据建模计算、以及EXCEL建模表格…………
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以及部汾重点公司详细估值建模表
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估值建模部分，样图如下：
以长江電力为例经配平后的资产负债表预测样图：
以海康威视为例，现金流量表预测样图：
在接下来的专业版和科技版报告中我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业邏辑分析就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚仍将可能面临巨大灾难：
1）在本案财务建模過程中，我们对比了大量的可比公司得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点国内巨头和国外公司之间，是否有差异
2）综合相对估值法、绝对估值法，得出的估值区间是否符合逻辑？其中的差异因素又在什么地方？如果进行敏感性分析WACC和增速对估值的影响有多大？
3）本案是产业链上极为重要的一家——在本案估值建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别到底应该怎样將所有财务预测串联起来，形成估值建模逻辑的闭环
4）经过前期的暴涨暴跌之后，很多人可能心里都很慌张夜不能寐——那么，本案嘚估值到底在什么样的区间，到底是贵了还是便宜了？
因公开的报告细节会和并购优塾订制报告的付费用户有冲突，因而并购优塾团队将应订制报告用户的要求，部分内容不再免费提供并逐步尝试付费功能。
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本案，将更新至优塾团队的“核心产品一：专业版估值报告库”中敬请留意。
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你还必须学习这些......
这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测唯有稳健的人才能夜夜安枕。
价值洼地、安全边际这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。
无论你茬一级市场，还是二级市场只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命其中，尤其是估值分析技能更是整个价值投资研究体系的精髓所在。
然而由于估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、對产业的分析以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高往往让人望而生畏，因而也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈。
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