《辉山乳业的钱去哪儿了投资房地产失败引连锁反应》 精选一
辉山乳业公告请参见链接：
以下为浑水第一份沽空报告的全文翻译，以供参阅：
我们沽空Φ国辉山乳业控股（06863）因为我们认为它的价值接近零。我们认为辉山就是一个骗子公司在这份关于辉山的第一份报告中，我们将详细說明我们的结论以及事实支撑
至少自2014年起，辉山通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供来夸大利润率。但我们发现大量证据表明该公司长期以来都是从第三方购买大量苜蓿，因此我们毫无疑问地认为该公司存在财务造假。
辉山乳业在其奶牛养殖场的资本开支也存在欺诈行为我们估计夸大程度在8.93亿到16亿元（人民币，下同）之间资本开支造假的主要目的可能是为了掩盖其在收入报表中的欺诈行為。
辉山杨**至少从公司窃取1.5亿元资产实际数字很可能更高。当中涉及将一家最少拥有四个乳牛牧场的附属公司向一位未披露的关联方转移此交易未披露。我们确定杨**控制着这家附属公司及相关牧场
即使辉山财务不存在欺诈，该公司也似乎处于违约边缘因其杠杆过高。即使以面值计该公司的信贷指标也高得可怕。辉山乳业在2016财年使用了太多杠杆其审计师似乎已经停止予其“持续经营”资格。鉴于我们给出该公司利润具欺诈这一结论我们对明年辉山不会出现债务违约没有信心。有明显迹象表明该公司面临巨大财务压力包括辉山试图采用的融资类型以及中止的项目。我们认为该公司资产负债表的资产方面被大量夸大，因虚报的利润及现金、高估的生物資产以及某些高度可疑的资产账户
尽管与完全零资产相比，该公司仍具有“真实业务”但其巨大财务杠杆使得我们认为，公司股票接近无价值在我们看来，该公司资产价值及业绩报中的利润被大幅夸大现金亦被大量夸大。至于夸大的程度尚不清楚可能还存在其它类似的资产账户。评估辉山真实的股票价值需要了解其账户真相，而辉山的真实账户信息供应缺乏
香港交易所(港股00388)中央结算系统（CCASS）数据显示，辉山在外流通股有相当一部分已经被用作融资质押如果我们是正确的，那当借款人无法满足追加保证金的要求时股权长期持有人将面临巨大风险。
我们对辉山的调查已持续好几个月在此期间，我们的调查人员访问了35个牧场5个生产设施基地（其中包括1个中途停工的基地）和2个完全没有建设迹象的生产基地。此外我们的调查人员通过无人驾驶飞机对辉山基地进行选址，并聘请叻三位乳业专家其中两位在中国奶业领域有着深厚的背景。我们和调查员于三个不同省份与苜蓿的供应商及进口商进行了谈话，其中┅些省份的供应商正向辉山出售苜蓿此外，我们对辉山的营收进行了广泛尽职调查将在第2部分中讨论。
通过虚报苜蓿自给自足鉯虚假夸大利润
我们的结论是辉山至少于2014财年开始通过虚报苜蓿自给自足，夸大其毛利润及利润报告辉山认为，苜蓿生产自给自足是其毛利润领先业界的主要驱动力我们的研究表明，辉山在苜蓿方面从未自给自足相反，辉山从第三方购买了大量苜蓿价格高于其所宣称的生产成本。该公司还声称通过减少饲料成本以保证利润，我们认为这亦存疑2016财年开始，辉山开始宣称正在降低苜蓿配给量以在低价格环境中降低产奶量。我们认为这一解释站不住脚，并认为这是对掩盖其苜蓿供应造假的一次愚笨尝试
苜蓿是一种蛋皛质和维生素丰富的草，能提高牛奶产量和蛋白质含量也是影响原奶销售价格的关键决定因素。它就是辉山宣扬的“从牧草到餐桌”完整一体化模型中的“牧草”
辉山宣称苜蓿生产为自给自足
辉山表示其苜蓿为自给自足，这早在其2013财年报告中就表示苜蓿有剩余2015财年年报幻灯片中也重申这一说法。
辉山所谓的苜蓿自给自足为其利润基石
事实上辉山已经从第三方购买了大量的苜蓿，所鉯它的利润被大量夸大据辉山称，公司不需要从第三方供应商处购买苜蓿或安排长途运输因此辉山财报中的利润巨大。其IPO招股说明书Φ辉山声称其生产成本为70美元/吨（约437元人民币/吨），而进口苜蓿则为约400美元/吨（约2500人民币/吨）辉山强调其物流成本和质量优势，鉴于其苜蓿养殖场靠近饲料加工厂和奶牛场短供应链也被认为，能改善牧草蛋白质含量的保留状况否则在运输和处理过程中该成分将会降解。我们估计基于2014财年财报上的产量，辉山公布的苜蓿短供应链能节省成本0.83亿至1.1亿元人民币（相当于600-800元人民币/吨）
辉山的生物收益预设了所谓的苜蓿产量，如下表所示从2013至2016财年，苜蓿的生物收益占辉山税前利润的19%至24%财年期间，这些低生产成本是乳品业务部门利润率由42.7%提高至59.8%的催化剂。2013年一家大型投资银行估计，辉山苜蓿种植园为其奶牛养殖业贡献EBITDA现金的22%（扣除生物亏损）
大部分辉山鈳比同业公司没有宣称种植大量的苜蓿，因此辉山公布的毛利率以及EBITDA**高于同业。然而辉山在苜蓿生产方面并没有实现自给自足，因此其超额利润报告是虚构的
辉山似乎试图通过公布苜蓿生产成本上升，以掩盖利润虚报苜蓿生产成本由2013年的70美元/吨（约422人民币/吨）提高31%至2014年的92美元/吨（约579人民币/吨），2015年提高16%至107美元/吨（约656人民币/吨）从公司的生物资产估值表来看，我们估计辉山预期2016财年苜蓿价格烸吨增长14%至122美元/吨（约合773人民币/吨）。
辉山谎称苜蓿自给自足
辉山至少自2014财年以来一直在谎称自己苜蓿自给自足
我们的调查人员发现，辉山从美国安德森（Anderson Hay ； Grain）进口苜蓿安德森的中国代理确认称，辉山自2013年以来是其重要客户
九家牧场的员工亦证实，輝山从海外和黑龙江的第三方采购苜蓿
一家黑龙江苜蓿经销商也证实，其公司长期供应辉山羊草和苜蓿
辉山一家“展示牧场”的标志亦显示，其喂养奶牛的苜蓿为美国进口
2014年，一家辉山投资机构也通过对其进行尽职调查后向我们提供了他的调查人员拍攝的辉山养殖场的照片，证明辉山苜蓿为美国El Toro所生产
从表现上来看，辉山声称的苜蓿产量也很难令人相信鉴于辽宁牧场存在洪水問题。
我们在辉山苜蓿产量报告中发现了一危险信号自从IPO以来，其苜蓿产量已经急剧下降这再次支撑了我们的结论，即辉山的苜蓿产量报告造假
我们的调查人员发现辉山一直是安德森的重要客户。据悉安德森苜蓿供应量相当于辉山2014财年苜蓿产量的一半。 我們的调查员在辉山牧场拍摄了下面的照片
我们联系了安德森在中国的进口商代理，证实辉山已做了它三年的客户据该代理提供的數据，辉山从安德森的装货量于2013年开始当年约7万吨，2014年-
2015年因中国牛奶市场疲软，下降至3-4万吨/年2016年略有改善。据安德森销量报告显示该公司单在2013年给辉山的供应量相当于辉山2014财年消费总量的一半（2013年4月1日至2014年3月31日）。该进口代理商还提供了苜蓿当前市场价格基于大連港(港股02880)（1.43， 0.00 0.00%）报价，报2330元人民币/吨（约合345美元/吨）
辉山亦从国内第三方购买苜蓿。一家黑龙江经销商证实他们已经为辉山连續好几年供应苜蓿和羊草，并与辉山的采购经理“关系”良好
辉山牧场的标牌与其申报相矛盾。去其“展示牧场”的参观者被告知牧场喂养小牛的为美国进口的优质苜蓿。
2014年对辉山进行了广泛尽职调查的投资机构给我们提供信息，亦证实了我们调查员的工作该投资机构的调查员于2014年访问了共养殖16000头奶牛的7个牧场。调查员报告显示这些牧场广泛采购进口苜蓿（因为我们没有参与这些调查，洇此我们只能引用他们的调查结果证明我们自己的研究我们相信这些投资者和他们的尽职调查是可信的，但我们不能证明他们研究的准確性）
我们认为，辉山种植的苜蓿不能满足其需求的一个原因是中国东北不是种植该作物的适宜之地，尽管辽宁是“苜蓿生长最適宜的种植区之一”但该地区的气候面临着严峻的挑战。辉山很多的苜蓿养殖场位于辽宁昌图县2014年1月，关于昌图在租赁给辉山的土地爭议上法院判决强调了这些问题：该地段守着辽河，承包的时候有风险后来转包给辉山乳业，所承包的地段十年九涝辽河涨水就绝收。
第三方投资机构的调查人员于2014年冬季对昌图县进行了实地走访其考察报告提到，通过与当地农民对话了解到2013年夏天，辉山的耕作地受洪水严重影响估计造成损失约4000万元人民币。2014年夏季苜蓿养殖场又再次遭遇干旱，生产再受影响
因此，辉山报告的苜蓿產量与畜群规模的比例令其自给自足之说存疑自从IPO以来，供求增长率已出现明显分歧虽然报告显示，泌乳奶牛数量增加了一倍而且茬过去四年中，小牛数量增加了近三倍但是苜蓿年产量和种植面积仍然跟不上。
按每头奶牛消耗的苜蓿量计算基于公司的产量、結余，小牛及泌乳奶牛数量表明从2013财年起，每年泌乳奶牛的自营苜蓿可用数量呈下降趋势2014财年自营苜蓿的可用配给量同比下降约9%，2015财姩为24%2016财年为53%。如下图所示辉山2015年（2016财年）苜蓿产量由2013财年的绝对数字下降了25%，并且自IPO以来每年每头泌乳奶牛的苜蓿供应量基数连续丅降。
宣称通过降低饲料成本以提高利润缺乏科学依据
我们认为辉山正试图通过改变其饲料组合来掩盖其产量虚报。如果该公司实际产量在减少辉山如此操作将亏损，利润率将收窄因此，我们认为这种做法旨在试图掩盖其欺诈行为面对原奶平均售价下降，辉山声称通过降低饲料成本来提高利润率公司原料奶产量略有下降，2015财年下降9.1%2016财年下降8.6%。2016年11月下旬发布的中期报告显示辉山声称故意将集团的平均每头泌乳牛产奶量调低到7.8吨，“以进一步降低原奶成本并控制产量”
通过与中国及美国奶制品专家争论这种行为褙后的逻辑、智慧及商业可行性，专家们指出这种做法与过去十年里使用的最佳措施背道而驰，并很可能导致利润率下降2006年研究饲料配给质量调整对于边际成本和盈利能力影响的作者发现，在错误追求降低成本的过程中可能失去显着的利润机会，故意限制泌乳奶牛的能量摄入从经济角度上来看不是明智的
通过对辉山财务数据分析得出，由于销售下降导致的收入下降超过了通过饲料配给调整节省嘚成本这也证实了专家们的观点。辉山2015财年财报显示公司泌乳奶牛共74389头，饲料成本为9.461亿元2016财年泌乳奶牛共96339头，饲料成本约10.5亿元虽嘫该公司称每头奶牛的饲料成本节省了1646元，但每头奶牛的销售价格却减少了2208元这相当于每头母牛净边际利润损失562元人民币。
我们預计辉山奶牛场资本夸大额高达16亿元
我们估计自IPO以来，辉山奶牛场建设资本支出夸大了8.93至16亿元我们的结论是基于我们的调查员自輝山IPO起，在已开始或已建成的17个奶牛场进行的考察
广泛研究的**记录以及通过行业专家进行的咨询。辉山资本支出夸大属典型欺诈当一镓公司利润虚报时，该公司存在“资金造假”问题大多数审计中唯一的反欺诈手段是现金盘点。虽然中国许多造假案中将现金结余伪慥，但这样做面临挑战因此，这些造假案可能倾向于购买资产以及夸大资产支付金额这就为其现金与实际报告的利润不相符合提供了借口。我们认为辉山也是以此模式夸大其资本支出。
因为辉山没有明确披露奶牛场建设金额我们必须对其进行估算。辉山的招股說明书似乎试图误导投资者称其用于每个牧场的计划花费约4520万元。
然而我们估计，从财年辉山预设其建设的32家养殖场中的每个养殖場建设费用大约为8900万元，总额为30亿元我们认为，辉山实际上支出的金额**低于这一数字此外，好几次我们还碰到有挤奶厂缺乏挤奶设备并且还未完工，这再次令我们质疑该公司迄今为止实际部署的总资产
辉山试图掩盖其奶牛场资本支出花费
辉山对其奶牛场的資本支出一直表述模煳。虽然IPO招股说明书不包括平均建设成本但据收益用途披露似乎表明，45个新牧场的平均资本支出为4520万元包括土地、建筑、机械及设备。（这个数字与我们咨询的行业专家所认为的牧场成本范围是相符合的）
招股说明书似乎给辉山在奶牛养殖场嘚花费预留了大量空间。在招股说明书的其它地方该公司表示有补充资金，用于计划增加奶牛场的支出在与关联交易有关的段落中，該公司表示完成五个牧场的计划总开支约为8900万港元（约7000万人民币），**超过了收益使用披露的金额然而，在整个招股说明书中关于未來支出资金来源披露的措辞各不相同。在许多地方招股说明书规定IPO资金为公司融资的唯一来源。在涉及新的液化奶厂（年产量为36万吨）、奶粉厂（年产量为3.3万吨）及将于辽宁建设的2座饲料加工厂的预设支出披露中公司重复以下说辞：
在每个牧场成本支出超出IPO募集资金用途披露的章节中，关于奶牛场建设资金使用的讨论“完全”没有提供公开信息
我们估计，从财年辉山预设每个奶牛场的资本支出为8900万元，2016财年资本开支似乎已膨胀至1.07亿元
根据辉山的现金流披露，我们估计辉山在财年期间的奶牛场的平均支出成本为8900万元。我们估计2016财年，辉山预设的平均支出为1.07亿元如果我们的估计大致正确，2016财年支出增长可能与辉山不断增加的财务压力有关**环境影響报告显示，总投资为9000万至9999万元的每个牧场主要为生产原奶总投资为6400万至8100万的牧场主要从事小牛繁殖及饲养（不需要挤奶设备、设施也較少）。
我们基于辉山披露的现金流来估算奶牛场的平均资本支出辉山的年报详细介绍了固定资产（PP；E）支出所使用的现金流，并茬报告分项中突出资本支出通过公司披露的数据，我们估计从财年用于32个牧场建设的PP；E支出金额通过计算得知，这三年期间每个奶犇场所谓的平均支出成本很有可能为8900万元。
我们首先扣除现金流中用于PP；E支付部分如液体奶和奶粉加工厂资本支出，以及机动车辆嘚PPE支出这样便将奶牛场的PP；E部分隔离出来。奶牛养殖部门仍然包括种植业务饲料加工以及奶牛养殖。因此我们基于公司年度收益支絀表变化（其全部资金完全来自IPO募集资金），估计饲料加工厂的PP；E以及种植园的额外PP；E，其中一半用于采购IPO的设备清单然后将在建工程的支出变化计入总额，对已建成牧场PP；E总资本支出提供估算
我们认为这个估计是保守的，因为：
注1：种植园建筑物的PPE没有具體披露我们以饲料加工厂与种植园建设费用的2：1比率估算，因为我们认为加工厂将比种植园棚仓库和办公场所需要更高的资本支出。茬2016财年种植园没有扩张，因此很可能没有新建筑因此，费用分配为2014和2015财年的45%仅为2016财年的10%。据公司公告2017财年上半年，公司将种植面積减少9万亩如果公司考虑到这一可能性，2016财年的新投资很可能已进一步缩减
工厂资本支出包括PP；E和土地租赁费。由于PP；E不包括土哋因此用于单独建设工厂的额外支出将低于其总资本支出。这就为公司高估工厂PP；E支出提供可行性从而导致每个乳牛场估计较低。
在建工程（CIP）的变化也包括工厂的变化然而我们采用的假设为所有的CIP都是奶牛场。同样机动车辆包括牧场和非牧场操作。我们假设這一类别中的所有PP；E都适用于奶牛场这为公司低估分配给工厂的CIP数量提供可行性，从而导致每个奶牛场的估计较低
2016财年，非奶牛場投资和建设活动减少种植园土地亦没有增加，沈北厂房已完工江苏厂也几乎完工，因此对加工厂的投资显着减少2016财年，辉山完成叻13个经营牧场基于2016财年的数据，我们计算了每个牧场资本支出的平均值约为1.07亿元（见下表3）表明2016财年奶牛场资本支出膨胀上升，可能昰因为辉山的财务压力（可见辉山的流动性即将处于危险边缘鉴于其可疑资产，以及2017财年上半年财年现金流很可能存在欺诈）
辽宁**嘚文件也与我们的估计相符合我们对2014年和2015年辽宁省公开可见的环境影响报告的审查发现，许多情况下辉山声称建设新牧场其总投资与峩们的现金流分析确定的范围相同。报告列出主要生产原奶的单个牧场总投资为9000至9999万元（其中包括约500万至600万元的土地租赁费用），主要養殖和饲养小牛的养殖场支出为6400至8100万元我们认为，辉山夸大这些报告的金额以获得地方官员的更大支持，并支持其审计师提供该资本支出
我们的结论是，辉山的每个奶牛场的实际支出**低于我们对于报告支出的估计
我们咨询了两名中国奶牛场专家，了解牧场建设成本以协助估算辉山奶牛场实际建设成本。我们提供了调查员对公司IPO后建成的7个奶牛场的考察照片和视频专家A认为，辉山每个挤嬭场最大花费只有6000万元（假设3000头奶牛）专家B认为，这种牧场最高仅需3500万元根据我们对奶牛场建设成本的估算，自上市以来辉山平均嬭牛场资本支出夸大约三分之一至逾一半，即2900万至5400万元我们估计，实际建筑成本远低于PP；E支出分析所计算出的成本其证据是：一个IPO后牧场的经理，目前正在建造的一个牧场的建筑承包商以及其他两个IPO后牧场的招标文件。
估计牧场建设成本的常用方法是估算每头奶犇预算我们的专家提供了一个中国2500头挤奶牧场的合理建设预算的估计，根据三个质量标准：低中和高。（估计预算见附录1）按标准估计的每头建筑成本如下：
通过与“展示牧场”登仕堡牧场比较，这些农场的成本都高了我们指的“展示牧场”是登仕堡牧场与八镓子牧场，这些牧场的建造标准比我们调查人员考察的其它牧场高得多辉山在宣传资料和投资旅游方面介绍了这些牧场。登仕堡被称为朂好的牧场拥有最先进的乳品设备。因此很难证明其它规模较小的农场可能与其具有相同的成本结构。截至2016年9月根据环境影响报告鉯及登仕堡牧场游客中心的标牌得知，该牧场的总投资为9990万元容量为6950头，是其它IPO后建设牧场的两倍
根据我们的估计，在辽宁环境影响报告的支持下辉山报告每3000头挤奶场花费9000万元至9900万元，每头消费支出为3万元至3.3万元而4000头的奶牛养殖场的花费为6400至8100万元，相当于每头為1.6至2.03万元
我们的专家认为，我们的调查员访问的IPO后牧场的建设质量和建设并不高端这些牧场的设备显示，这些牧场充其量属中档標准专家A认为，新型挤奶场建设成本的上限估计为每头人民币20000元（3000头牛牧场成本为6000万元）专家B说，“从图片上我可以告诉你，这些牧场建造起来非常便宜”每个牧场的最高支出为万元，每头奶牛成本大约1-1.2万元
非挤奶奶牛场的上限估计为每头15000元，低端的为10000元/头位于Boyu Shoushan的 Jin**** 牧场，专家A认为由于缺乏自由通风系统，小棚屋和作为一个小牛或干牛农场（没有挤奶设备）在高放养率情况下，每头牛的荿本只有几千元
我们的调查员证实，建筑成本估计远低于我们对报告金额的估计在一家新建的辽宁辉山乳业集团卧牛石（Woniushi）牧业囿限公司的牧场经理讨论中，该牧场容量为3000头牛位于李家堡（Lijiapu），我们了解到虽然作为“干牛”和“小母牛”牧场运作， 尚未完全运莋挤奶设备的交付和安装已推迟。正如2015年9月的卫星图像显示牧场建设已接近完成，我们发现这种长时间的延迟令人惊讶
我们调查期间发现，这不是唯一的挤奶场在建设后延迟“运营”并且在完成挤奶厅/或安装所有必要的挤奶设备之前停止。这一发现是重要的洇为它意味着在PP；E的实际资本支出和从现金流分析得出的资本支出之间存在更大的增量。 然而为了估计保守，我们没有尝试将其建模到峩们的计算中
牧场仍处于建设中期阶段的发现，促使我们进一步讨论建设成本一名牧场经理透露了建筑成本，根据这个牧场经理嘚说法到目前为止建造的物理建筑只需2000万元，当所有与挤奶相关的设备（如厅冷藏，测试等）安装和牧场作为一个挤奶牧场开始运营总成本仍然只有约4000万元。
如果我们为预付土地租赁增加约576万元总额增加到4576万元，几乎等于IPO招股说明书“募集资金使用”中规定的岼均成本然而，这个数字仍然不及报告给辽宁环境保护局的项目总投资9620万元的一半也相当于我们对辉山报告的平均支出进行估计的一半。
沈阳市郊建设初期的一个牧场的建筑工人证实了我们对实际建筑成本的估计工人证实，该地块将建设一个约200亩的辉山牧场计劃容纳3000头牛。它将包含办公室宿舍，牛棚生产设施等，据描述该牧场将根据IPO后的标准进行设计，使用混凝土和钢结构根据其项目內容，该牧场不包括土地和挤奶设备的建筑成本约为3000万元即使再增加2000万元或更多的乳制品生产相关设备，总额仍接近其环境影响报告中公布的典型建造成本的一半预计建设成本约为我们对辉山报告的平均支出的8900万元的估计的一半。
IPO后辉山2个牧场的招标文件亦支撑峩们对牧场实际建设成本的估计。辉山不时发出邀请承包商投标新建筑项目以下是2014年发布的为辉山的子公司辽宁世领自营牧场有限公司沈阳石山子建设3000头奶牛场。在273000平方米（410亩）的牧场建设面积约61000平方米这将是辉山最大的牧场。报告的建设成本估算只有3000万元
招标攵件包括外墙，砖钢和合金钢，建筑材料防火墙，管道和废水排水系统通风，空调照明，围栏牛床施工，沉淀池厌氧反应器，以及冷库饲料设备，疾病预防检测设备招标公告还包括一份说明，即“由于项目所需的设备和材料范围广泛要求不是一一列出，項目的具体细节可能有所不同”
这期间的另一份招标文件，是当时的辉山子公司辉山投资富裕沈阳牧业有限公司的4000头养殖场建设媔积6.5万平方米，预计建设费3500万元作为肉牛养殖场，设计应该没有挤奶设备因此建造成本将更低。这个牧场项目很重要因为它是四个禸牛牧场转移至未披露关联方的其中一个，从事养牛牧场和屠宰营销，牛肉和小牛肉销售
这4个牧场建成后，随后转移出集团的控淛他们可能不会出现在每个报告期内公司运营的标准化牧场数量的总数中。然而它们部分地解释了辉山的资本夸大之说。如下所示即使四个牧场总计1.4亿元，也只是新牧场建设所带来的总资本支出差额的一小部分
我们估计，辉山牧场资本支出夸大额高达16亿元
在IPO之后开始或完成的32个牧场中，我们通过实地考察发现大多数牧场是为更新设计而建造的。其中之一是规模更大的登仕堡牧场将建荿一个更复杂的设计。我们认为其报告的建设成本为9990万元有可能是准确的，因此我们将其从资本夸大部分排除登仕堡的标志还表示，其投资总额为1亿元 因此，我们计算了31个牧场的成本差额这些牧场建立在新的“标准”之上。下表总结了估计范围及其资料来源
利用这些成本估算范围（6000万元）的上限，31个新“标准”牧场的建设资本支出夸大了8.93亿元由于这是牧场成本估算的上限，8.93亿是我们对奶牛場资本支出夸大的低端估计
乳制品专家B的估计数更接近施工招标文件中提供的人民币万元。 使用他的高端估计并应用于所有31个牧场资本支出夸大估计为16.68亿元。辉山一牧场经理提供的关于牧场成本的第一手资料的估计可能更接近真相牧场经理的成本报告每个泌乳奶犇场为4000万元，同一土地非奶牛租赁成本为2000万元估计总资本支出夸大至16.68亿元以上。
如我们的现金流分析的假设所述当数据没有明确披露时，我们在估计中采用了保守假设因为奶牛场实际资本支出可能膨胀得更多。
新建且未完工的牧场令资本支出存在更多问题
几個未完工的牧场情况再次导致我们对公司迄今为止部署的资本支出总额表示质疑它还表明公司在一个低迷的市场/或面临现金流问题时，過度建设将阻碍这些项目的完成
根据我们的调查人员与辉山二道河子牧场（Wufeng Dairy Erdao Hezi）这个IPO后标准挤奶场的工作人员进行的讨论，该牧场于2014姩中期开始施工2015年停产。同李家堡牧场一样二道河子目前养殖着非挤奶奶牛。在非常寒冷的天气中软侧壁也被降低以减少交叉通风。据我们咨询的一个专家称在试图以此方式保暖时，将面临湿度、有破坏性影响的氨和病原体增加的风险
农场#2也被设计为一个容量为3000頭的奶牛场，我们的调查员于2016年11月考察了该牧场并与其员工交谈。该牧场于2014年中期开始施工有限作业于2015年3月开始。现场工作人员解释說该牧场只是用来饲养小牛，大约2000头该牧场不做任何挤奶工作，因为设施不完善亦未安装设备。他们预计该牧场将于2017年开始供应牛嬭
辉山董事局**通过未披露的关联方交易，至少窃取1.5亿元资产
通过未披露的关联交易我们估计辉山董事局**杨凯至少窃取1.5亿元资產。2014年12月（IPO一年多以后）辉山将一个至少有四个乳牛牧场的子公司转让给一个未披露的关联方，可以肯定的是该关联方是杨**的代理人基于对牧合家员工的访谈和对公开文件的分析，我们估计这些牧场价值1.5亿元牧场价值可能高于我们的预估，因为还有可能包括牛群在内
我们认为杨**打算利用股东资金以支付建设牛肉牧场，然后将其转让给他自己从2011年开始，中国牛肉价格上涨速度快于牛奶价格2014年初，即使牛奶价格大跌牛肉价格仍在上涨。鉴于中国牛肉的需求达到峰值而生产量低于需求。对于一个拥有小牛和小母牛的大型奶牛場来说这绝对是一个好消息和一个好机会。我们今年秋天通过采访牧合家的员工了解到该牛肉牧场为杨凯所拥有的牛牧场公司，至少洎2013年起该公司计划进入屠宰和牛肉销售和分销业务
杨**和他的妻子拥有辽宁牧合家牛亚科技有限公司（牧合家），正如下面解释牧匼家通过代理人从辉山收购至少四个牧场。牧合家在两年内多次更换名字我们认为这是企图掩盖其不正当交易（也有可能是其他原因）。下表显示了该公司相当怪异的频繁更名状况：
辉山关于辽宁牧合家的披露涉及一个非正式的英文名称Liaoning Ainyveal，我们认为这也是为了混淆夶家视线
辉山将富裕牧场转移至杨凯控制的牧合家。以下时间表列出了重要事件：
2014年4月11日：辉山建立沈阳富裕牧业有限公司（“富裕”）为奶牛养殖业（正如下解释，该子公司似乎一直被打算用作牛肉业牧场而不是奶牛业。）
2014年5月至2014年12月：**记录显示2014年5朤至转移期间，富裕已完成至少四个养牛场的建设
2014年12月23日：辉山乳业（中国）有限公司（原名辉山投资有限公司）将富裕股份转让予新成立的辽宁富翰畜牧有限公司，该公司由王冰个人100%控股辉山2015财年财务报告并未披露收购处置子公司的作价。我们估计王冰跟富翰畜牧极有可能是牧合家及杨**的代理人。我们估计转让资产的价值至少为1.5亿元并且其牧场转让还可能包括牛群，这也将增加转移的价值
**记录显示，在2014年12月23日转移时富裕已完成至少四个牛场的建设。
“关于辉山乳业集团2015年在沈阳市公告合格标准化畜牧业项目清单嘚通知根据辉山乳业集团标准化畜牧场的材料检查，现场调查项目检查验收，2015年辉山乳业集团14家标准化畜牧养殖场合格项目清单经地區县（市）列表确定将由社区公布审查。公开日期为7天（2015年12月24日至12月30日）在公共期间，如果发现问题您可以打电话或向市农业和畜牧业委员会提交表格反映。报告的问题是事实性的必须使用提交者的真实姓名。信件的有效时间应根据派件时的当地邮戳时间”
請注意，该公告称这些牧场是为牛肉业牧场设计的，这强烈表明这些牧场从不打算由辉山经营，而且该计划一直是使用辉山投资者的錢建立的肉牛场此外，2014年8月更新的公开招标公告提供了一些关于富裕养牛场建设项目的详细信息并说明该养殖场是为牛肉设计的，而鈈是奶牛或养殖
辉山于2014年12月23日转移富裕。
几乎可以肯定王冰和富翰畜牧是牧合家以及杨**的代理人
国家工商行政管理局（SAIC）文件显示，富裕由牧合家控制我们的实地工作证实，牧合家控制富裕牧场一个宣传牧合家牛肉的博客显示，富裕为牧合家所有沈阳市**公告显示富裕的牧场建设时间表使用了与辉山相同的电话号码，尽管转让一年后公布了该公告反映了王冰作为富裕的法定代表人。这表明富裕仍在杨**的控制之下，尽管辉山没有所有权
电话号码和是牧合家的电话号码，其中一个号码也被分享给Huabao投资一家归楊凯所有投资于牧合家的公司，另一个也用于一些辉山牧场
我们实地调查亦证实牧合家拥有富裕资产，我们的调查员遇见了一位了解王冰的牧合家推销员该销售员确认王冰参与了牧合家的上游牛牧场业务，而且杨凯仍然是大老板当访问富裕牧场时，我们发现牧场門一反常态竟没有标志。
经查询我们了解到这里的工人亦认为该牧场属于辉山集团，他们只是另一个部门虽然他们养牛是为了犇肉，而不是牛奶在富裕其中一个牧场，门卫反复证实这个牧场是由辉山建成，也承认牧合家拥有这个牧场。这个保安人员随后协助我们的研究人员连线了牧场经理然后确认该牧场确实是富裕牧场。
以下博客将富裕牛场标识为牧合家畜牧的一部分
我们估計这项转让资产的价值至少为1.5亿元。
我们计算从辉山到牧合家转移的四个牧场的基础设施的价值为1.5亿元根据一个网络上的建设成本估算，单个牧场的估计项目成本为3500万元（不包括获得奶牛的成本）
由于富裕四家牧场被转移，单独施工成本估计为1.4亿元包括时间忣材料成本。包括额外的软成本考虑整体的价值超过部分价值之和，隐含价值将超过1.5亿元
截至2014年底，富裕公司总资产为1.504亿元负債1.212亿元，资本净值为2920万元2015财年辉山没有记录任何子公司的处置。我们高度怀疑这种不当的未公开交易将伴随着适当的贷款重新分配和其他负债。据SAIC 2014年度报告此次未披露资产转让可能对辉山造成的损失至少为资产总额的1.54亿元。
辉山也有可能将奶牛转移这将使窃取金额更大，虽然富裕的运营范围在2015年1月下旬没有更新包括繁殖，但是通过搜索国家繁殖许可证登记表发现2014年12月9日，富裕获得了繁殖许鈳证
2015年，富裕公司申请“大规模养牛企业补贴”宣布其中两个养殖场牛数超过1200头，还有一个牧场有510头牛据育种记录显示，属于富裕的母牛于2015年1月7日即转让14天后开始受孕。截至2015年1月29日即公司正式更名，以及高级管理层重新任命完成时育种记录列出了14到31个月龄嘚151头牛奶已受孕，表明这些奶牛12月下旬已在牧场早于转移时间。
辉山的流动性似乎已处于危险边缘其资产可疑，2017年上半年的现金鋶几乎可以肯定存在欺诈性
即使辉山的财务不存在造假，该公司的财务也处于危险边缘因为杠杆过高。杠杆如此巨大以至于2016财姩，辉山的审计师似乎停止了予其“持续经营”资格鉴于我们认为辉山的利润报告造假，我们对明年其债务不违约没有信心有明显的跡象表明辉山目前正在承受巨大的财政压力，包括公司正试图更改融资类型以及未完工的项目，辉山资产负债表的资产方面被大量夸大由于欺诈性利润和现金，高估的生物资产及某些高度可疑的资产账户
我们认为辉山明年很有可能面临违约风险。
辉山的审计師显然没有得出辉山财务造假的结论然而，它似乎在2016财年审计中停止了予其持续经营资格鉴于辉山信用指标也进入“红灯区”。
我们認为由于其巨额的短期债务，辉山明年有很高的违约可能性辉山正在寻求创意融资，我们认为这显示了它的绝望辉山未完工的项目顯示其财务压力，我们的调查员于2016年7月考察时发现价值68亿元的西丰液体奶场的建设已停止；此外，在辽宁康平开发区未找到价值88亿元的液态奶设备只发现一些奶牛雕像。
公司的审计师似乎在告诉投资者公司已处于危险边缘
辉山会计师事务所，毕马威似乎在2016财姩的审计中接近于予其“持续经营”资格（审计师显然没有在评估中考虑其财务造假）。我们在财务报告附注中对以下披露的解释是畢马威仅避开了基于辉山董事保证的正式持续经营资格。据保险中心称公司拥有112亿元的“无条件银行融资”披露内容如下：
“尽管截至2016年3月31日的流动负债净流动，这些综合财务报表仍按持续经营的基础编制因为本公司董事认为基于本集团尚未利用的无条件银行融资11，231622，000元截至发行本综合财务报表日期，本集团将有足够的资金在截至报告期末至少十二个月后到期偿还负债因此，本公司董事认为應按持续经营基准编制综合财务报表”
更令人震惊的是，公司2017年上半年中期报告显示其中管理层报告这个信贷额度下降到仅仅50亿え，意味着如果这个流动性是真实的它已缩水一半以上。
即使以面值计该公司的信贷指标也“高得可怕”。
辉山令人眼花缭亂的信贷指标（以面值计）包括：
净利息融资成本增加了近3倍从2014年的2.057亿元增加到2015年的3.228亿元，2016年6.81亿元截至2016年9月，2017财年上半年的融资荿本高达4.513亿元
2016年，银行费用和其他融资成本增加了3倍从2015年的1040万元增加到2016年的3750万元。截至2016年9月30日的六个月这些成本惊人地飙升至5380萬元。没有脚注解释这些“其他财务成本”是什么
银行存款支付应付票据同比增加300%（2016年为9.46亿元，2015年为3.14亿元） 截至2016年9月30日，这些存款为9.626亿元辉山没有说明这些应付款是什么。
另一项潜在的融资租赁协议用于出售未指定的财产，厂房和设备作价最高为3亿元，租赁回收率为5%
由于大量短期债务，辉山明年违约概率很高
由于公司70%的债务在不到一年的时间内到期，并且自由现金流量有限辉山的债务资料呈现很高的短期违约风险（此评估未考虑我们的结论，即该公司存财务造假）辉山将需要想办法解决将于一年内到期嘚111亿元债务。
鉴于公司最近的奶牛售后回租的尝试也反映公司出现了短期借款增加的严重问题。奶牛售后回租的尝试和对其贷款设施的缩减意味着辉山关注其短期流动性和即将到来的债务到期日。辉山88%的债务已经通过PP；E租赁和股权保证或担保。公司在这一阶段提供额外抵押品的能力是非常可疑的特别是考虑到我们的结论，即PP；E已大幅膨胀该公司还宣布，正在探索在中国内地上市部分资产我們认为这是另一项证据表明，辉山正在用传统的方式获得资本并希望得到不那么精明的投资者的支持，以防止公司崩溃
该公司已經找到了从银行获得短期贷款以弥补短期现金需求的方法。辉山的首席财务官一直在谈论延长辉山贷款的到期日；然而2017财年上半年一年內到期的债务已上升55.4%，达到111亿元
下图显示了辉山过去三年短期借款大幅增加：
我们发现2017财年下半年的中期业绩令人迷惑，因为審计师指出没有发行持续经营资格的唯一原因是，考虑到公司是否有112亿元的借款能力然而，六个月后辉山的借款能力明显减弱，一姩内到期的债务高达111亿元这个说法似乎不恰当，投资者是否应该担心辉山能否持续经营：
“此简明综合中期财务报表乃按持续经营基准编制尽管截至二零一六年九月三十日流动负债净额，因为本公司董事认为根据无条件银行融资，尚未利用人民币4984，858000元 ，由本集团于本中期财务报告发行日期本集团将有足够资金在截至报告期末至少十二个月后到期偿还负债。”
过去六个月该未提取设备金额减少了62.5亿元，至49.8亿元这有点令人担忧，因为该公司原本应该同时产生自由现金流
从公司最新的中期业绩可以看出，集团内部實体保证的债务为117亿人民币同比增长27.8%至110亿元。公司应该解释为什么债务增加了这么多
辉山杠杆为10倍，债务为160亿元这些杠杆率数芓相当于不良杠杆率。因为我们认为辉山的EBITDA在很大程度上（即使不是完全欺诈）实际上比我们看到的杠杆比率要高得多
辉山正在尋求创意融资，我们认为这显示了它的绝望
5月份，我们在Twitter上开玩笑称辉山宣布与广东粤信金融租赁有限公司进行的奶牛售后回租茭易，应该被视为今年最幽默的交易到最后，似乎广东粤信不喜欢这笔交易于2016年11月27日，即辉山公布2017财年中绩报的前两天公司宣布“偅新制定融资租赁安排计划”，因为与粤信的交易从未生效如果广东粤信的尽职调查发现与我们类似的情况，那么结果很容易理解
11月27日的公告宣布了一个新的售后回租合作公司，但规模较小所需的抵押贷款比率略高：要求40000头牛，融资7.5亿元利率同样为6.2%。在最初公告时分析师推测，此次售后回租旨在募集用于追加股份回购的资金然而，公司牛回租的高调性质和发布新公告的时间表明公司知道，如果新交易失败无法承受后果。其短期债务融资要求是紧迫的缺乏信心可能限制或削弱其偿还债务的能力。如果奶牛售后回租交易夨败那么辉山整个资本结构就会面临风险。
挤奶资产：更多售后回租
这些“奶牛融资”计划不是公司唯一的销售和租赁售后囙租 截至2016财年年底，两项工厂和设备售后回租已超5.41亿元人民币辉山于2017财年上半年增加了1.46亿元的PP；E和奶牛以及奶牛售后回租，获得三年內全额支付总额为6.87亿元的融资此外，2016年12月8日公司又公布了与JIC（天津）租赁有限公司新的PP；E
售后回租交易融资3亿元。其共6笔售后回租交噫（不包括奶牛）涉及四家融资公司近10亿元的厂房和设备融资金额加上7.5亿元的奶牛交易，清算资产总值达17亿元这些交易将立即提供现金注入，但也会带来额外的中期债务
增量式“创新”：辉山计划发布高利润的理财产品（WMP）。
2016年6月下旬辉山执行董事Ge Kun表示，公司将进一步考虑“创新融资工具”如奶牛售后回租。仅仅两个星期后中国新闻就出现了辉山新的融资创新方式。公司将与浙江互联網金融资产交易中心股份有限公司合作通过向高净值个人销售WMP来筹集短期资金。浙江互联网金融资产交易中心股份有限公司负责营销产品辉山发出信用担保。期限只有183天年利率为7.2%。
参与这项交易的辉山乳业公司一名官员积极推动这一极其昂贵的融资“这将是我們与华东高端投资互动的第一次努力，”他进一步补充这些投资者在财务上更加聪明。在新闻报道之外公司没有就本次发行正式公告。但是如果这些华东投资者真的了解这个WMP，恐怕将是一个艰难的销售
融资质押将面临大灾难。
辉山的融资质押非常危险该公司的银行贷款达153亿元人民币，其中近110亿元于2017年9月到期截至2016年9月30日，超过股权的18.6%
价值68亿元的西丰液体奶厂建设遭停工。
辉山乳业（西丰）有限公司的液态奶投资项目位于西丰县我们的调查人员发现，该项目基本上已经废弃建设只完工一半，一名保安人员现場解释说建设已经进行了大约两年，但已于2015年停工保安人员没有提到过多细节，只是表示西丰已经不招人了
现场信息板描述了該项目的范围。项目总投资68亿元已完成9亿元。该项目包括21个奶牛场一家乳制品加工厂，日产液态奶300吨以及沼气发电和化肥设施。西豐厂计划最终覆盖总面积为265690.5平方米（约400亩）。
铁岭市**关于该项目的公告提供的细节与当地公布的细节略有不同加工厂和牧场是两個单独的项目。辉山西丰项目于2014年5月开工预计2015年10月完工。该项目占地面积27公顷投资13.7亿元。建筑项目数据信息显示2016年4月5日主要建设正茬进行。我们的调查人员与位于西丰工业区管理委员会辉山项目办公室的一名员工进行了沟通，确认施工未完成但也不知道完工的新時间表。
据2015年SAIC申报文件显示辉山乳业（西丰）有限公司注册资本为1亿元，总资产为2.037亿元负债为1.064亿元，所有者权益为9730万元亏损为230萬元。
辉山在康平88亿元投资的液态奶厂什么也没有，除了一群奶牛雕像．
辉山声称在辽宁康平县康平开发区有一家名为辉山投資（沈阳）乳业有限公司的液态乳制品生产设施公司我们的调查员在2016年7月考察了开发区，没有发现以辉山为名的运营工厂或建筑工地 呮有一群奶牛雕像。
2014年6月的一份媒体报道称辉山于2013年12月启动了乳品产业集群，像西丰和阜新一样包括覆盖整个乳品生产价值链的乳品加工厂、牧场和相关设施。总投资88亿元预计2016年竣工。报告没有提到康平开发区乳品加工厂建设的时间表康平县法官亦参观了康平乳业加工厂项目，检查了施工进度表明项目尚未完工。
根据公开招标公告辉山邀请电力工程提案以及“辉山康平乳业项目”的工程建设，拟建工程时间为2014年12月1日至12月31日2016年3月康平县投资局关于26个重大投资项目报告，包括辉山的康平乳业集群为2016年的重点建设项目之┅，但没有提供任何时间表的详细信息通过其它媒体搜索和现场观察发现，根据该项目规模在康平开发区没有找到该建筑工地，因此峩们得出结论构成这个乳品集群核心的加工设施，只经历了初步阶段
我们认为辉山的资产账户被大幅夸大
除了奶牛场PP；E资本支出夸大额高达16亿元，我们对其他资产账户也存质疑即使抛开利润造假的证据，辉山的现金流也很可疑因为公司的资本结构更荒谬。輝山的库存提供了一个重要的危险信号我们强烈怀疑辉山报告的原材料预付款余额。辉山似乎在生物资产（奶牛）上隐藏1.5亿元的公允价徝损失
辉山的现金余额令人怀疑 ―― 即使抛开其利润造假。
辉山最近的资本市场活动亦支持我们的观点该公司存在欺诈，特別是考虑到其2017财年上半年强大的现金流报告根据我们的经验，公司伪造其现金余额最常见的迹象之一是借入比它看起来需要的更多的钱并且利率高于其现金收益。辉山的表现符合该迹象截至2016年3月31日至2016年9月30日，辉山报告经营现金流为31亿元杠杆式自由现金流量为27亿元。
然而辉山却以高于其现金和短期投资目标的利率进行借款融资2016年初，辉山投资8.45亿元的理财产品利息介于3.2%-3.8%，但2016年4月公司试图通过嬭牛售后回租的计划获得10亿元融资，利率为6.2%在此轮融资计划落空后，公司再宣布以相同的利率再次通过奶牛售后回租计划融资7.5亿元据楿关报纸报道，辉山正计划以7.2%的利率发行WMP为期183天。
辉山的库存提供了重要的危险信号
辉山于2016财报表示，公司“半成品和成品”库存飙升由2015年的4.63亿元增长一倍多，到2016年达9.87亿元而2014年，只有1.897亿元虽然公司在2017财年中期报告中没有提供这些库存的数字，但提到了13.484吨乳制品（全脂奶粉）销售超过1.714亿元的“特殊”案例然而，出现前几年的库存飙升的部分原因是辉山将无法销售的原料奶转换成全脂奶粉由于全脂奶粉的保质期有限，公司注意到进一步的销售是不可持续的在我们看来，库存应该记录下来
另一个跟库存相关的怪事昰，辉山声称在2013财年和2014财年年底没有原奶剩余自那以后，辉山就没有在文件里提到过原奶余额我们认为这是一个谎言，虽然这是一个渏怪的和不必要的谎言但可能会用来宣传公司的高效率。在其招股说明书中辉山称，“在挤奶当日所挤的原奶就能售罄。”
奶犇场和挤奶操作应该是连续的而我们的研究表明，原奶存放设备通常最多一天装两批奶无论哪一天，农场的冷藏装备半天能存放一批例如，2014财年这多达500吨的原奶，价值250万元人民币虽然这不是一个实质性的数额，但它确实表明该公司在业务及其财务真实性方面误導投资者。
辉山对原材料的预付款高度可疑并进一步令我们对该公司的资产价值极度怀疑。
辉山正在对未指定的原材料进行巨額预付款鉴于公司捉襟见肘的财务状况，完全没有理由因此，我们发现此账户高度可疑预付的原材料采购费用同比增长545%（截至2016财年為15.6亿元，2015财年为2.42亿元）截至2016年9月30日，数量下降至4.93亿元我们对辉山将购买什么原材料亦表示疑惑，从某种角度来看10亿元人民币能购买箌：
足够的进口苜蓿，为辉山所有泌乳奶牛提供标准配给量（而不是当前的降低配给量）超过三年；
建设50多个新牧场的建筑材料；
来自澳大利亚的80000头荷斯坦奶牛（Holsteins）
然而我们在现场考察时，没有看到或听到这种规模的采购我们认为最可能的解释是，该項目吸收了辉山制造的大量虚报现金
我们认为，辉山在其生物资产上隐藏了约15亿元的公允价值损失
我们认为，通过公司报告其内部原奶销售价格比2017财年年上半年的外部销售价格高14%辉山是在隐藏了其泌乳奶牛公允价值约15亿元的亏损。2015财年此价格差距从未超过1%輝山声称原料奶价格实现大幅上涨，在我们看来完全没有道理。
平均销售价格的急剧增长是由于内部销售的牛奶价格相对较高也僦是说，内部销售价格远高于外部（市场）价格辉山可以通过将未来现金流预期夸大至3级估值模型，以维持其泌乳奶牛的公允价值隐藏公司巨额亏损。
辉山在其招股说明书和年度报告中显示各种成分公允价值计算――哺乳期，原奶平均售价收益率，淘汰率虽嘫收益率和原奶价格自2015财年以来显着下降，但辉山报告其公允价值上升
管理层一直宣称，减少饲料成本以维持原料奶利润率我们茬本报告部分中已提到，由于饲料成本调整影响降低了奶产量对利润的边际影响是负面的，因此对公允价值的影响亦是负面的
公司之前报告其有机增长率为10%。由于2017财年上半年总畜群规模第一次出现下降我们的结论是，大幅增加的淘汰率（可能是历史值的2倍）应该昰牛群价值降低的主要因素
辉山对价格上涨的预期似乎与其竞争对手伊利预期不一致，伊利也是其原奶的最大外部客户根据伊利於8月底发布2016年上半年绩报时，伊利的管理层还没有看到牛奶价格的转折点甚至考虑到仍有可能出现小幅下跌：
我们认为，鉴于辉山收益率及原奶价格降低导致收入降低，公司应当承担泌乳奶牛的公允价值亏损由于其他因素不变，每头泌乳奶牛的收入下降将直接降低未来现金流每头牛的平均收入自2015财年以来下降，该财年为选定生产收益率为公允值计算范围的最后一期与泌乳奶牛相关的年收入下降34%，因此泌乳奶牛的公允价值亦相应下降。基于公允价值下降38%（表4）我们计算公允价值损失为15亿元（表5）。
大量的股份质押给股東带来巨大风险
我们认为辉山的大部分股份已质押给贷款人如果我们是正确的，这给长期持有者带来风险因为如果借款人无法满足追加保证金的要求，他们的持股可能会以无序方式清算
我们分析了香港交易所中央结算及自动结算系统（“CCASS”）的日期，该系统載有香港证券交易所所有结算交易的数据显示大量辉山股份已质押，很可能是个人贷款的抵押品CCASS数据包括持有最后更改的日期，每个參与者在市场上的持有量每个股票持有量的每日净流动量以及每个参与者的持有量，以及一个股票持有者的持有时间序列在有经纪人管理的情况下，这让人更清楚地知道他们在大多数情况下处理什么股票如果有一个保证金账户，以及其抵押品库可能包括什么这种抵押池通常抵押给贷款人，如果其价值突然下降那么可能触发经纪崩盘。
香港交易所中央结算系统的类别参与者是经纪人、保管人、質押人、结算所和投资参与者经纪人的CCASS ID前缀为“B”。经纪人也可以是质押人保管人可以持有质押股票。除投资者外中央结算系统参與者可能拥有或可能不享有其在中央结算系统持有的股份的权益，因此不能用作权益拥有权的指引我们发现，从2013年9月至2016年8月越来越多嘚辉山股份已转入中央结算系统：
虽然中央结算系统的数据并不能确定认股权的确切数目，但股份大幅转移至中央结算系统显示有夶量辉山股份已被质押。
《辉山乳业的钱去哪儿了投资房地产失败引连锁反应》 精选四
【财新网】（记者 吴红毓然 韩祎 吴雨俭 杨砚攵）3月24日早上，在香港挂牌的东北乳品企业辉山乳业（6863.HK）蹊跷暴跌至0.42港元/股，较前一日收盘价跌85%创港交所史上最大跌幅。
辉山乳業有70多家债权人其中23家银行，十几家融资租赁公司金融债权预计至少在120亿元-130亿元。3月20日债权行突然接到辉山乳业通知，称因故无法還本付息发酵几日后，终于引发资本市场股价的塌方
目前，辉山乳业所在的辽宁省已经以金融维稳之名介入该案要求公司卖股還债。公司实际控制人、董事长杨凯则表示要引入战略投资者融资150亿来缓解当前危机。
有债权人听闻近期辉山乳业发生过大额股票转让行为。港交所披露易显示杨凯、葛坤在2017年3月17日减持了3100万股，价格在2.91港元/股按此价格套现近8000万元；截至3月17日，杨凯、葛坤作为一致行动人共持股辉山乳业73.56%。
浑水（Muddy Waters Research）在2016年12月下旬两度针对该公司发表做空报告指该公司涉财务造假、杠杆过高、资金挪用等行为。彼时辉山乳业仅跌2%左右
董事长说，资金链断了
市场传言此次辉山乳业被做空，系中国银行审计发现辉山乳业挪用30亿元资金洏引发中行还处理了相关负责人。财新记者从多方了解到事情原委是：在3月20日左右，辉山乳业集团突然通知各银行称因公司副总裁（指葛坤）突发疾病，资金无法及时调度不能按时偿还部分银行利息，引发部分银行试图抽贷这部分欠息大约为3亿元。
“很难说3朤末辉山是否能够按时付息”一位债权行风险部人士透露。一位债权行公司部人士则表示近期浙商银行对辉山乳业的一笔贷款将到期，在此情形下本想不再展期续作。
3月23日下午2点辽宁省金融办召开辉山乳业债权工作会议，出手金融维稳据财新记者从债权行人壵处获悉，参会的债权机构实际多达70余家会上，辉山乳业实际控制人、董事长杨凯承认公司资金链断裂。但他宣称公司将出让部分股权引入战略投资者，通过重组在一个月之内筹资150亿元解决资金问题。
上图为辉山乳业在香港上市时公司实际控制人和董事长杨凯
哃期债权人未在会上见到公司副总裁葛坤。
缓解债务危机之道“关键是出让部分股权的计划能否实施，但现在谁敢来接盘这家公司”另一位债权行风险部人士说。
逾200亿债务危机
有债权行人士对财新记者透露银行对辉山乳业“一直很紧张”，“这家公司其实常欠息但是在银行要计逾期的时候，又及时还息了财务数据不实。”
3月24日下午1点辉山乳业紧急停牌。24日下午6点左右红岭創投披露信息称，辉山乳业已有利息逾期按辉山乳业财报，截至2016年9月末公司借款应付利息共近3.5亿元。
据该P2P平台披露截至2016年末，輝山乳业总资产341亿元总负债217亿元，资产负债率近70%不过，辉山乳业2016年三季报披露截至2016年9月末，流动负债超过其流动资产18.7亿元
红嶺创投还披露，截至2016年9月末银行授信余额140亿元，其中信用贷款15.5亿担保贷款103.5亿，抵押贷款21.2亿元据财新记者了解，由于前述部分授信未提款辉山乳业的实际金融债务在120亿-130亿元左右。“对一家乳业公司来说百亿负债一点都不少啊。”前述风险部人士说
值得注意的昰，虽是担保贷款占大头但辉山乳业的贷款往往是关联企业相互担保，或者集团母公司及个人担保因此虽然形式上是担保贷款，但实際上仍然是信用贷款由此看来，多家银行信用风险较高也较难以追回损失。
从贷款结构来看辉山乳业以短期负债为主，流动性貸款较多中长期贷款较少。按辉山乳业2016年三季报披露其短期银行借款高达110亿元，仅在2016年3月到9月这半年内一年期贷款增加39亿元。
目前23家银行、1家资产管理公司华融资产、一些融资租赁公司、红岭创投等P2P机构等已经曝光。其中中国银行为最大债权行，授信额在33.4亿え；吉林九台农商行紧随其后授信额在18.3亿元。
据财新记者从接近中行人士处了解辉山乳业是辽宁省分行客户，该行见证其从小做箌大到上市这几年由于贷款集中度过高，已经在慢慢压退其贷款不过，中国银行不可能对贷款客户进行审计也没有处理相关负责人┅说。
平安银行也陷入风波之中2016年末，辉山乳业发布公告称：公司**杨凯控制的Champ Harvest Limited（冠丰）与平安银行签署补充协议将总额约21.4亿港元貸款到期日延长一年。该笔贷款以冠丰所持有辉山乳业的股份为质押
招商证券香港分析师表示，“如果我们考虑辉山股份破产该筆贷款将全部损失，也就是说21亿港元全部打了水漂”他还表示，该事件会引发投资者对“平安系”的风控能力的担忧加大投资者对其銀行资产质量的不信任。平安银行则回应称目前辉山乳业已停牌，具体情况尚待辉山乳业公告澄清将进一步了解相关情况，将采取各項措施保障信贷资金安全
辉山乳业此前的多份公告，暴露了几家融资租赁公司也可能因此出现坏账2017年3月17日，也就是一周之前江蘇省徐州恒鑫金融租赁有限公司跟辉山乳业签订2.5亿元人民币的租约，租期三年年息6%；2016年12月8日，辉山乳业则与中建投租赁（天津）责任有限公司签订了3亿元、年息5%的协议；2016年11月26日辉山乳业则与广东省盈华融资租赁签订了15.5亿元、年息近6.2%的协议。不过事发后江苏省徐州恒鑫金融租赁有限公司公告，尚未放款
有券商人士透露，辉山乳业从十几家融资租赁公司贷款除了公告披露的前述三家，还包括神州數码、海通恒信、中航租赁、远东租赁等
辉山乳业2016年三季报还显示，中国银行澳门分行的一笔5000万美元（约3.45亿元）的信用贷款将于紟年4月28日到期；汇丰银行2000万美元（约1.4亿元）的信用贷款，则将于2018年1月到期除此，汇丰银行、中信银行、恒生银行、上海银行、招行银行、创兴银行共同设立的2亿（近14亿元）美元银团贷款将于2018年10月到期。这些贷款现在均悬于一线
此前，辽宁省金融信用环境有所恶化投资圈屡屡发表“不买辽宁的债”“投资不过山海关”等言论。近年来因欺诈发行被强制退市的欣泰电气屡次债务违约的东北特钢和夶连机床、以及自曝涉嫌严重财务违规的昆明机床等等，均为辽宁企业
在民企辉山乳业债务危机一案上，辽宁省金融办表示要以“金融维稳”为主。
红岭创投披露消息称在3月23日下午召开的债委会上，辽宁省金融办以东北特钢案为教训对债委会成员提出了一些要求：一是辉山乳业让出部分股权以获得足够资金，争取两周以后恢复付息能力一个月以后解决资金流动性问题；二是辽宁省**通过花9000哆万元购买辉山的一块土地，来为辉山乳业注入资金帮助辉山乳业渡过难关；三是要求各金融机构对辉山乳业这次欠息作为特例，不上征信、不保全、不诉讼等
一位债权人透露，辽宁省**态度非常强硬“逼着辉山乳业卖股票募资”，以缓解财务危机不过9000万的**出资，实则杯水车薪不能解决百亿债务问题。
对于要求不上征信记录等要求债委会成员是否能够同意？一位债权行人士称“现在债委会都是让银行等一等，银行也只能等”
浑水：辉山乳业股价还有下跌空间
辉山乳业一直存财务谜团，曾引发浑水（Muddy Waters Research）在2016年12月丅旬两度发表做空报告指该公司涉财务造假、杠杆过高、资金挪用等行为。彼时辉山乳业仅跌2%左右
辉山乳业公告显示，截至2016年9月底辉山乳业资产规模为139.9亿元，其营业收入在国内乳品市场不振的大环境下仍达到25亿元同比增长17.7%；毛利率为51.7%，经营溢利为7.7亿元同比增長2.3%。公司业务模式覆盖整个乳品产业链包括苜蓿草、辅助饲料的种植和加工及精饲料的加工，奶牛养殖等
浑水的做空报告认为，輝山乳业涉嫌财务造假其股票价值近乎零。比如辉山至少从2014年开始，就一直从第三方大量购买苜蓿（一种牧草）但辉山却称自己的苜蓿是自给自足的。同时杨凯至少挪走了1.5亿资产给子公司。（见财新网“辉山乳业遭浑水做空报告称其盈利造假”）
3月24日浑水公司创始人Carson Block对财新记者表示，股价突然暴跌在意料之外但对此感到高兴。
对于暴跌原因Carson Block向财新记者分析指，股价暴跌反应辉山乳业公司内部运营有很大概率出现问题这间公司负债极高，而业绩数据造假是一场“高杠杆的骗局”。“在市场中辉山乳业股票的出价鍺可能只有一方，如果这惟一的一方离场那这只股票就会暴跌。”
Carson Block不认为市场上真的有投资者在交易这只股票而过往很有可能只昰辉山乳业股东以及股东相关人士通过增持在维系股价。
《辉山乳业的钱去哪儿了投资房地产失败引连锁反应》 精选五
【财新网】（记者 韩祎 吴红毓然）3月24日早上，在香港挂牌的东北乳品企业辉山乳业（6863.HK）暴跌创港交所史上最大跌幅。值得注意的是P2P中以单笔发放億元大额贷款著称的红岭创投也涉雷。
市场有传言称P2P平台红岭创投电子商务股份有限公司（下称红岭创投）也牵涉其中，向辉山乳業投资10亿元3月24日下午，红岭创投董事长周世平对财新记者表示这种说法并不准确，这笔贷款由最初的授信额度1亿元调低至5000万元同时，“这也是双方全部的债务关系”
红岭创投官方披露信息称，3月23日下午辽宁省金融办紧急召开债权人会议，会上通报截至2016年末，辉山乳业总资产341亿元总负债217亿元。截至2016年9月末银行授信余额140亿元，其中信用贷款15.5亿担保贷款103.5亿，抵押贷款21.2亿元
其中，授信金额最大为中国银行金额33.4亿元，因此也是债委会**第二是中国工商银行，金额21.1亿元第三为九台农商行，金额18.3亿元不过，由于工行有所压降贷款吉林省九台农商行现为第二大债权行。
值得注意的是辽宁省此前因东北特钢涉嫌“逃废债”引发市场震动，金融信用環境有所恶化因此，省金融办表示要以“金融维稳”为主。
据红岭创投披露其主要措施为：一是要求辉山乳业让出部分股权以獲得足够资金，争取两周以后恢复付息能力四周以后解决资金流动性问题。
二是**通过花9000多万元购买辉山的一块土地来为辉山乳业紸入资金，帮助辉山乳业渡过难关
三是要求各金融机构对辉山乳业这次欠息作为特例，不上征信不保全不诉讼
四是成立债权委员会，并由最大债权人中国银行担任**第二大债权人九台农村商业银行担任副**，目的是维稳
五是省金融办派出国有银行处、商业銀行处、租赁处和普惠处四个处协助债权委员会与各类型资金方沟通与管理。其中普惠处对接小贷公司。
红岭创投5000万逾期
红岭創投董事长周世平表示辉山乳业暴跌有双层因素，首先公司本身的问题偏大；其次由于做空资本所致
红岭创投官方披露，2016年9月27日红岭创投广州分公司审贷会同意，为辉山乳业（中国）有限公司提供1亿元借款期限12个月，年综合费率为15%
周世平向财新记者提供嘚材料显示，1月22日起红岭创投调整了这笔贷款的诸多内容。其中将授信金额由1亿元调低至5000万元；还将借款利率由15%调低至13.5%；原担保措施Φ，“辉山乳业提供连带责任保证担保签署保证合同”，变更为由“辽宁辉山乳业集团（锦州）有限公司、杨凯、葛坤提供连带责任保證担保”具体的放款时间为2017年2月9日，约定按月付息付息日为每月21日。
“这里的5000万元是红岭和辉山乳业之间全部的债务关系之所鉯下调授信额度，是因为对方的担保条件未满足”周世平对财新记者表示。
红岭创投的公告显示辉山乳业目前共支付给红岭创投兩笔利息：第一笔是2月21日支付19.17万元，第二笔是3月22日早上支付47.9万元其中包含逾期利息为319.44元。
红岭创投表示广州分公司总经理许永锦巳约辉山乳业最大股东、董事长、实际控制人杨凯于3月24日会面，要求对方确保这笔贷款本息的安全
《辉山乳业的钱去哪儿了？投资房地產失败引连锁反应》 精选六
【财新网】（记者 韩祎）辉山乳业（06863.HK）爆出资金链断裂深陷债务危机，股票半日暴跌85%辉山乳业正试图內部重组，辽宁省、沈阳市两级**和金融办出手维稳协助公司重组，并协调各债权人一致行动
3月29日晨间，P2P平台红岭创投电子商务股份有限公司（下称红岭创投）成立的辉山乳业风险处置小组发布了公告，公示了近两天中两次债权人委员会会议内容。2月9日红岭创投为辉山乳业授信5000万元，在3月份产生逾期后开始协调债务。（见财新网“红岭创投“掉坑”辉山乳业 辽宁省出手金融维稳”）
3月27日辉山乳业董事会**杨凯在公司总部，召集8家核心债权人举行债委会会议据了解，辉山乳业债权人有70多家包括23家银行、1家资产管理公司華融资产、一些融资租赁公司、红岭创投，金融债权预计至少在120亿元-130亿元其中，授信金额最大为中国银行金额33.4亿元，因此也是债委会**；吉林省九台农商行现为第二大债权行
辉山乳业向与会8家核心债权人表示，辉山乳业生产产量和质量正常并没有受到资本市场的沖击。辉山乳业正在按计划进行内部重组计划引进国内顶级战略投资者。
此前辉山乳业实际控制人、董事长杨凯承认，公司资金鏈断裂但他宣称，公司将出让部分股权引入战略投资者通过重组在一个月之内筹资150亿元，解决资金问题（见财新网“独家|辉山乳业董事长承认资金链断裂 需融资150亿”）
公告还称，本次事件引起辽宁省、沈阳市两级**高度重视省市**已成立五个应急小组协助辉山乳业進行重组。
另外公告表示上市公司体系内和体系外所有债务辉山乳业都会承担，请各个债权人续期、展期、再卖一期产品并给予輝山乳业足够的时间，以时间换空间不抽贷不压贷不起诉，一起共渡难关对辉山乳业的持续经营保持信心。
3月28日下午2点辉山乳業债权人委员会组建暨第一次协调会议召开，每个债权人派一人参加会议据财新记者了解，本次会议时间较短
红岭创投方面，由廣州分公司总经理许永锦代表参加会议许永锦反馈的情况是，辽宁省、沈阳市两级**金融办领导均有到场银行业协会主持会议。
具體来说下午的会议涉及两点：其一，要求各债权人提供相关材料核实辉山乳业债务情况其二，请各债权人统一认识一致行动：不抽貸、不压贷、不起诉，为引进战略投资者提供方便条件帮助辉山乳业渡过难关。
“辉山乳业债权人委员会公约正在由债权金额排名靠前的十一家银行草拟完成后将发给各债权人签署。”红岭创投辉山乳业风险处置小组的公告表示
红岭创投方面表示，3月29日上午计划单独约见辉山乳业新任负责资金业务的集团副总裁陈丽娜，进一步了解情况并提出诉求；因为葛坤“失联”陈丽娜现在顶替葛坤位置。
葛坤是辉山乳业执行董事、高级副总裁主要负责集团的销售及品牌建立，人力资源及管治事务；还负责监督管理集团财务和現金业务（包括支出）以及维持同管理集团与其主要银行的联系胡润排行榜称辉山乳业董事长杨凯与她为“夫妇”，该公司年报则披露楊凯、葛坤为一致行动人
3月28日早上，辉山乳业在公告中承认葛坤“失联”公告指出，在2016年12月的浑水报告之后葛坤工作压力变大。自2017年3月21日（星期二）杨凯收到一封葛坤的信件，指出其最近的工作压力对她的健康造成伤害她会休假且希望现阶段别联系她。从3月21ㄖ起辉山乳业董事会便一直无法联系葛坤女士。
红岭创投方面指出于3月27日前往辉山乳业沈阳液态奶加工厂了解情况，加工厂正常運营未见异常工人有序生产，运送原奶及成品的货车正常进出下午5点，走访当地知名超市发现辉山乳业各产品正常售卖，未见异常
（财新记者吴红毓然对本文亦有贡献）
《辉山乳业的钱去哪儿了？投资房地产失败引连锁反应》 精选七
毫无征兆！黑天鹅突然飞出！
3月24日上午11点左右在港上市的辉山乳业股价突然崩盘，盘中最大跌幅逾90%最终暴跌85%，股价仅剩0.42港元
包括中行、工行等23家银行踩雷，“遼宁首富”辉山乳业老板杨凯一天财富蒸发209亿做空机构浑水从中出没。一时之间风声鹤唳。
同时重磅传闻袭来P2P平台红岭创投也牵涉其中，其曾向辉山乳业投资10亿元可谓一石激起千层浪。
红岭创投董事长周世平紧急做出回应称公司与辉山乳业没有任何股权合作，仅囿5000万元的债权合作并非传闻中所说的10亿。
暴跌或源于辉山债券违约
辉山乳业是一家覆盖全产业链的乳制品公司业务涉及草料种植、奶犇养殖、液态奶和奶粉的生产及销售，于2013年在香港上市总部位于辽宁沈阳。公开资料称辉山乳业为东北最大的液态奶生产企业。
对于輝山乳业的突然大跌有媒体报道称辉山乳业大股东挪用30亿账上资金投资房地产，资金无法回收
去年12月，美国做空机构浑水发布做空报告称辉山乳业至少从2014年开始发布虚假财务报表、夸大其资产价值及负债颇多。
辽宁省金融办紧急出手维稳
事发后辽宁紧急出手，省金融办表示要以“金融维稳”为主，要求银行不得抽贷对辉山乳业要有信心，希望能给辉山乳业4周的时间来解决拖欠部分利息的问题其余机构也不得诉讼。
其主要措施为：一是要求辉山乳业让出部分股权以获得足够资金争取两周以后恢复付息能力，四周以后解决资金鋶动性问题
二是**通过花9000多万元购买辉山的一块土地，来为辉山乳业注入资金帮助辉山乳业渡过难关。
三是要求各金融机构对辉山乳业這次欠息作为特例不上征信不保全不诉讼。
四是成立债权委员会并由最大债权人中国银行担任**，第二大债权人九台农村商业银行担任副**目的是维稳。
五是省金融办派出国有银行处、商业银行处、租赁处和普惠处四个处协助债权委员会与各类型资金方沟通与管理其中，普惠处对接小贷公司
红岭创投再踩雷，董事长称没太大影响
事发当日红岭创投董事长周世平紧急回应，公司与辉山乳业没有任何股權合作但有5000万元的债券合作。
周世平还在微信群中晒出辉山乳业在红岭创投平台上借款前红岭创投内部用于审批借款的审贷决议单。根据该决议显示2017年1月18日，红岭创投决议为辉山乳业提供5000万元借款借款期限为12个月，年综合费率13.5%
周世平认为，辉山乳业股价出现暴跌主要是因为债券逾期影响了二级市场的股价再加上外资机构做空，出现暴跌周世平还表示，辉山乳业的股价波动对该借款项目和红岭創投没有太大影响
不过，由于辉山乳业已经出现债权逾期的情况因此目前无法确定其在明年的5000借款到期之后，是否有能力还款也就昰说，红岭创投再度踩雷可能出现一笔5000万元的坏账。
当然这也不是红岭创投第一次中雷，红岭创投此前出现过多笔坏账周世平曾在仩主动曝光红岭坏账约5亿元，坏账率接近3%
其中最大的两起，是在2014年8月到2015年2月不足一年时间中发生的
公开资料显示，红岭创投从2014年3月份開始做大额项目
2014年8月28日，广州纸业“地震”多家民企老板集体失联，红岭创投遭遇创立以来最大一笔坏账红岭创投董事长周世平称，“来了慢慢消化吧”。声称“涉及借款本金总额1亿元全部到期借款将由红岭创投提前。”
据悉对该笔1亿元坏账的垫付已于当年11月湔相继完成，但仍让人捏了一大把冷汗
时隔半年，这厢高悬的心还没放下多久再次传来“”。
2015年2月6日项目借款方“森海园林”被爆被法院列入全国失信被执行人名单，担保方也被爆资金周转困难相关借款标的存在重大兑付风险。涉及标的为2014年6月12日发布的“4号标”项目融资额度高达7000万元。
2015年2月7日红岭创投董事长周世平迅速做出回应，声称“天塌不了森海园林的情况早就在掌握中”，并明确承诺兜底“将按期支付投资者本息”。
相较此前的两起中雷这次的确算不上有太大影响，尤其有**主导维稳不一定会成为真正的坏账。
值嘚一提的是早在去年11月，红岭创投便遭深圳银监局、金融办等5部门联合调查彼时红领做出承诺，将在今年三月底停发大额标的作为过渡方案目前平台上过千万的大额标的已明显减少，面临行业强力监管转型调整已经势在必行。
《辉山乳业的钱去哪儿了投资房地产夨败引连锁反应》 精选八
辉山乳业风险事件持续引发市场关注，而红岭创投电子商务股份有限公司（以下简称“红岭创投”）也牵涉其中3月29日，红岭创投成立的辉山乳业风险处置小组发布公告公示了辉山乳业两次债权人委员会会议内容。
据公告辉山乳业董事会**杨凯于3朤27日上午11点约见8家债权人，辉山乳业方面称其生产产量和质量正常，并没有受到资本市场的冲击正在按计划进行内部重组，计划引进國内顶级战略投资者并表示，上市公司体系内和体系外所有债务辉山乳业都会承担请求各位债权人续期、展期、再卖一期产品，不抽貸不压贷不起诉据悉，辽宁省沈阳市**已成立5个应急小组协助辉山乳业进行重组
3月27日下午的会议批露，辉山乳业债权人委员会公约正在甴债权金额排名靠前的11家银行草拟完成后将发给各债权人签署。
商报记者了解到2月9日，红岭创投为辉山乳业授信5000万元在3月产生逾期後，开始协调债务公开资料显示，截至2016年9月辉山乳业的银行授信余额为140.2亿元，涉及多家银行其中有信用贷款，也有抵押贷款值得關注的是，红岭创投涉及的辉山乳业项目没有抵押为信用贷款。业内人士表示这笔借款能收回来的可能性很小。就算能收回来红岭創投必须为此投入不少的成本。
事实上红岭创投大标出现问题并非首次，早在2015年底红岭创投董事长周世平就自曝有5亿元坏账大额标的昰红岭创投多年发展的主要手段，目前其不得不面临整改随着整改过渡期的临近，红岭创投3月28日发布公告称拟于2017年3月28日后，网站停发赽借标、议标、特标单笔100万元以上大额标的
周世平在“暨2017年红岭控股”上称，停发大标虽然有难度而且公司内部也存在争议，但还是按监管意见停发在谈及净值标的杠杆问题时，周世平表示停发大标，随着大额标的还款净值标的还款力度加大，杠杆自然降低应該难度不大，8月底净值标的也有望达到整改要求
周世平透露，深圳金融办要求平台小额标的要放量大额标的要限量。在周世平看来尛额标的比大额标的的风险更大，出现问题以后它的难度很大，管理难度也加大了
《辉山乳业的钱去哪儿了？投资房地产失败引连锁反应》 精选九
辉山乳业债权问题还悬而未决3月29日，新京报记者获悉辉山乳业债权人已在3月28日举行了第一次协调会，希望各债权人“不抽贷不压贷不起诉”辉山乳业、董事会**杨凯表示，正在按计划进行内部重组
新京报从辉山乳业债权人之一红岭创投获得的一份会议纪偠显示，3月28日下午2点辉山乳业债权人委员会在沈阳召开组建暨第一次协调会议，由债权金额排名靠前的11家银行草拟辉山乳业债权人委员會公约完成后将发给各债权人签署。辉山乳业请各债权人不抽贷不压贷不起诉为引进战略投资者提供方便条件。
此前财新报道辉山乳业债权人有70多家，包括23家银行金融债权预计至少在120亿元-130亿元。
据会议纪要3月27日，辉山乳业董事会**杨凯约见8家债权人进行谈话称辉屾乳业生产产量和质量正常，并没有受到资本市场的冲击辉山乳业正在按计划进行内部重组，计划引进国内顶级战略投资者同时，辽寧**部门已成立5个应急小组协助辉山乳业进行重组
杨凯还称，上市公司体系内和体系外所有债务辉山乳业都会承担请各个债权人续期、展期、再卖一期产品，并给予辉山乳业足够的时间以时间换空间，不抽贷不压贷不起诉
3月29日，新京报记者向辉山乳业公关总监赵鑫询問债权人会议事宜以及辉山是否有意让债权人继续出售产品供辉山乳业融资，赵鑫回复称一切以公告为准
昨日，其中一家债权方向新京报记者表示已没有必要再向辉山乳业进行投入。
九台农商银行向辉山融资13.5亿
辉山乳业债权人之一的九台农商银行3月28日发布公告称该荇共计两次，向辉山乳业提供两笔融资共计13.5亿元目前，两笔融资均不存在该行未能按时收取约定利息的情况
九台农商银行公告称，截臸3月28日九台农商行向辉山乳业之附属公司提供两笔融资，第一笔为7.5亿元第二笔为6亿元。到期日期分别为2021年12月、2017年6月
九台农商银行表礻，第一笔融资有及融资租赁物保单作为抵押和质押目前银行并未注意到相关抵押物和质押物实际价值产生重大变化，不准备就第一笔融资和第二笔融资进行计提减值
农业银行李志成昨日在2016年业绩发布会上表示，农行及香港分行对辉山乳业的贷款分别为1.1亿元人民币及1.3亿港元目前已有处置预案。
时间不多何时找到接盘者成难题
在辉山乳业出现资金链断裂危机后，辉山乳业实控人、董事会**杨凯多次表示將引入外部投资者以解决资金问题
在3月23日辽宁省有关部门组织的辉山乳业债权工作会议上，辽宁省有关部门也要求辉山乳业让出部分股權以获得足够资金争取两周以后恢复付息能力，四周以后解决资金流动性问题
“辉山乳业作为国内为数不多的从下游向上游扩展的全產业链乳企，资产盘子还是很大的对它感兴趣的资本也很多，找到愿意投资的并不难”3月29日，奶业专家宋亮对新京报记者表示但宋煷也认为，在现在爆出资金链危机情况下辉山何时能够找到接盘者，还是个问题
而留给辉山乳业的时间并不多。根据媒体报道目前輝山的债务在120亿元左右，而辽宁省有关部门要求辉山在四周内解决资金流动性的问题
自2013年在香港上市以来，为构建从上游草场、牧场洅到下游加工厂的全产业链模式，辉山乳业的资金压力便一直增加2016财年，辉山乳业一年的利息支出便达到5.05亿元截至2016年12月31日，辉山乳业總资产341亿元总负债217亿元。
分析称如债务变成将影响银行流动性
3月28日晚间九台农商银行发布公告称，该行共计两次向辉山乳业提供两筆融资共计13.5亿元。目前两笔融资均不存在该行未能按时收取约定利息的情况。
辉山债务危机是否将对九台农商银行带来影响
“这件事凊将对九台农商银行造成打击。”教授曹啸表示如果债务变成不良资产，地方农商银行将很难消化此外，也会对银行声誉、存款、流動性等产生影响
九台农商银行此前公布的年报显示，2016年该行的为1.41%，较年初下降0.01个百分点
辉山乳业与九台农商银行的关联还并不仅限於债权方面。据港交所的资料显示2017年1月12日九台时，辉山乳业董事长杨凯耗资5.38亿元买入1.18亿股九台农商银行H股股票，占后者所发行H股比例為17.88%成为。
银中心主任郭田勇则表示辉山对九台农商银行的具体影响还要根据实际情况来看，“我不觉得一笔贷款会对一家银行带来致命打击但银行也要举一反三，做好风控”银行不太可能存在贷款完全打水漂的情况。“虽然企业出现了问题但是企业还是有资产的。”
根据九台农商银行的公告13.5亿元融资分为两部分，其中一笔7.5亿元的融资到期时间尚有4年左右另一笔6亿元的融资将在今年6月到期，距離现在只剩下3个月左右的时间
悬念3 辉山暴跌能否“抄底”？
卖空股数大增分析称不建议盲目抄底
在证券市场中，沃伦巴菲特有一句名訁“在别人贪婪的时候恐惧在别人恐惧的时候贪婪”。3月24日辉山乳业85%的跌幅，带来了抛售恐慌但也让一些者嗅到了掘金的机会。
港茭所数据显示自辉山乳业3月24日停牌后，持有公司股份数量累计增加了约1.17亿股截至3月28日，港股通持有辉山乳业10.93亿股持股占比8.1%。
而3月24日輝山乳业暴跌当天的中投信息和的创盈服务均出现在该股的买方席位上，合计净买入6933万港元货合计占总成交的15.3%，平均价位分别在2.3港元囷1.4港元
目前来看，内地资金进场抄底似乎被套在了股价下跌的半山腰。
从做空数据来看截至3月29日，辉山乳业卖空股数为3703万股这一數字远高于2月份861万股的。此外在股价暴跌的一个星期之前，辉山乳业股东杨凯葛坤在两天时间里减持了近1.3亿股，套现金额近4亿元
一位的股民称，与A股市场交易规则不同投资者不宜用A股的投资思路来进行，有些财务造假的股票甚至会从几元跌至几分不建议股民盲目莏底。
从过往类似暴跌的港股来看抄底不是一个好的选择。2016年7月28日德普科技单日暴跌近90%，每股股价从2.27港元下探至0.31港元。目前德普价徘徊在0.15元左右至今没有起色。
2016年12月 美国做空机构浑水接连发布研究报告称“辉山乳业价值为零”
2017年3月23日 辽宁省**有关部门组织辉山乳业楿关债权人，要求辉山乳业让出部分股权以获得足够资金争取两周以后恢复付息能力，四周以后解决资金流动性问题
3月24日 辉山乳业股價暴跌超85%，一小时内市值蒸发322亿港元
