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比尔&阿克曼(Bill Ackman)是美国对冲基金行业的明星人物，49岁的他是典型的“高、帅、富”，时常因投资言论成为媒体的聚焦。不过今年他似乎流年不顺，重仓的医药股Valeant出事给他带来不少麻烦。
　　比尔&阿克曼(Bill Ackman)是美国对冲基金行业的明星人物，49岁的他是典型的“高、帅、富”，时常因投资言论成为媒体的聚焦。不过今年他似乎流年不顺，重仓的医药股Valeant出事给他带来不少麻烦。
　　支持布隆伯格当总统
　　作为潘兴广场资本(Pershing Square)首席执行官兼基金经理，阿克曼经常出席各种论坛。在纽约多次见到他的论坛发言，英俊帅气、才思敏捷是他给人留下的印象。
　　10月初在纽约举行的市场最有影响力人物峰会上，主持人请阿克曼对市场发表预测，而阿克曼的预测也颇“与众不同”。
　　他预计彭博社的创始人，前纽约市长，亿万富翁迈克&布隆伯格将竞选美国总统，获胜且对市场产生极大提振。“布隆伯格一宣布竞选，市场就会大涨5%；如果获胜，那么市场将再涨10%。”这个有几分开玩笑的预测获得会场一片笑声和掌声。
　　在许多美国人的眼里，纽约市市长这一职位是仅次于美国总统的一个宝座。布隆伯格2014年从纽约市长位置上卸任，在他12年任期里，每年只收取一象征性工资。百姓对他的好评不少，许多人称他是 “最好的纽约市长”。
　　而另一方面，作为彭博社的创始人，布隆伯格的身价也随着公司的发展而水涨船高，目前的身价接近400亿美元。
　　阿克曼说，如果布隆伯格参选，他会全力支持，并且支持布隆伯格很“便宜”，因为他太有钱了，你根本不需要为他竞选筹款“写支票”。
　　当时在我身边有一个日本投资者，一遍鼓掌一遍对我说：“他管理的基金业绩去年太疯狂了。不过今年的势头有些不妙，10月份的时候还处于赔钱的状况。”
　　认为GE不够便宜
　　阿克曼被认为是一名激进投资者，他于2004年创立潘兴广场资本管理公司，目前管理资产约190亿美元。
　　阿克曼执掌的对冲基金去年以约40%的收益率傲视群雄，位于全球大型对冲榜中居首。
　　阿克曼投资的特点是对上市公司的研究深入，重仓看好的公司。由于以往战绩辉煌，因此他对公司的点评往往会影响到股价。每当他公开评论哪个公司的时候，大家都会“竖起耳朵来听”。
　　在彭博论坛上，阿克曼评论了当时的市场热门的几只股票。此前另一位知名对冲基金经理斥巨资买入通用电气(GE)股份。
　　阿克曼证实，在通用电气把公司的房地产组合出售之前，他已经研究了GE。不过因为股价不够便宜，他没有买入。他表示，GE公司有很多顶尖人才，但其收购和资金部署一直不尽如人意，因此打压了股价。
　　他说，“今年早些时候我们花了很多时间研究通用电气，我认为尼尔森(收购GE股份的基金经理)是正确的，我觉得GE前进的方向是正确的。GE实际上是一个运作非常好的公司，但谈到资金配置，公司在这方面绝对是失败的。”
　　看好“两房”股票
　　房利美和房地美这两个房地产抵押贷款担保巨头在期间被美国政府国有化，股价也大幅下跌。
　　不过比尔&阿克曼对这两个公司颇为看好，并在多个场合指出目前公司的股价被低估。
　　在9月哥伦比亚大学举行的一个论坛上，记者再次听到了他对两房的看法。阿克曼表示，他对房利美和房地美的未来持乐观态度。两家公司如果采取正确的改革，他们的股价会比现在高很多。
　　在阿克曼看来，房利美和房地美对美国至关重要。他认为，美国中产阶级面临的最大威胁是房屋出租价格的上升。“如果你没有自己的房子，即使你是中产阶层中的一员，你也会有问题。”他说，“中产阶级面临的最大威胁是你的生活成本，你的房租是不固定的，是浮动的。”
　　阿克曼表示，房利美和房地美的设立使中产阶层购房更容易获得融资。通过两房，购房者可以固定贷款30年，而且这个系统已实行了45年。
　　他批评在两房国有化后，美国财政部拿走了两房大部分利润。他说，两房国有化的最大坏处就是，美国政府介入并且获得一家企业全部的利润。
　　重仓股 “翻船”
　　阿克曼的投资也并非一帆风顺，他重仓的全球仿制药巨头Valeant在10月21日遭到做空，当日暴跌近20%，市值一日内蒸发近100亿美元。阿克曼随后增持股票，并且召开电话会议，力挺Valeant，但目前来看其他投资者似乎并不买账。
　　做空机构香橼在报告中称Valeant是 “制药业的安然”，公司有大量关联交易，销售数据虚假等问题。
　　Valeant是阿克曼最重要的持仓，潘兴资本持有2150万股Valeant股票。阿克曼和Valeant关系密切，去年两家曾联手斥巨资竞购肉毒杆菌生产商艾尔健(Allergan)，最终以失败告终。阿克曼对香橼的看空做出反击，他表示不会减持，在21日大举增持200万股Valeant股票。
　　10月31日阿克曼就Valeant召开投资者电话会议，据媒体报道，参会者高达上万人，足见市场对阿克曼的关注。
　　阿克曼仍然力挺Valeant，认为股价被严重低估，他预计未来三年公司股价会大涨。他也批评Valeant在公共关系上仍有不足，需就市场关心的问题给出更多回答。
　　阿克曼的这场电话会议让许多人想起他和营养保健品公司康宝莱的口水战。阿克曼2012年开始做空康宝莱，2012年12月，阿克曼公开陈述他做空康宝莱的想法，引发康宝莱股价大跌。此后另外一些知名对冲基金买入康宝莱股票，与阿克曼展开对攻。2014年7月，阿克曼做了一个3个半小时关于康宝莱的公开演讲，称已投入5000万美元调查公司是否是一个骗局。不过具有讽刺意味的是，在他演讲的当天，康宝莱股价上涨了25%。
(责任编辑：DF155)
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比尔·阿克曼 今年有点烦
&&来源：&&作者：佚名&&责任编辑：罗伯特
　　■海外聚焦
　　□本报记者 黄继汇 纽约报道
　　比尔·阿克曼（Bill Ackman）是美国对冲基金行业的明星人物，49岁的他是典型的“高、帅、富”，时常因投资言论成为媒体的聚焦。不过今年他似乎流年不顺，重仓的医药股Valeant出事给他带来不少麻烦。
　　支持布隆伯格当总统
　　作为潘兴广场资本（Pershing Square）首席执行官兼基金经理，阿克曼经常出席各种论坛。在纽约多次见到他的论坛发言，英俊帅气、才思敏捷是他给人留下的印象。
　　10月初在纽约彭博社举行的市场最有影响力人物峰会上，主持人请阿克曼对市场发表预测，而阿克曼的预测也颇“与众不同”。
　　他预计彭博社的创始人，前纽约市长，亿万富翁迈克·布隆伯格将竞选美国总统，获胜且对市场产生极大提振。“布隆伯格一宣布竞选，市场就会大涨5%；如果获胜，那么市场将再涨10%。”这个有几分开玩笑的预测获得会场一片笑声和掌声。
　　在许多美国人的眼里，纽约市市长这一职位是仅次于美国总统的一个宝座。布隆伯格2014年从纽约市长位置上卸任，在他12年任期里，每年只收取一美元象征性工资。百姓对他的好评不少，许多人称他是 “最好的纽约市长”。
　　而另一方面，作为彭博社的创始人，布隆伯格的身价也随着公司的发展而水涨船高，目前的身价接近400亿美元。
　　阿克曼说，如果布隆伯格参选，他会全力支持，并且支持布隆伯格很“便宜”，因为他太有钱了，你根本不需要为他竞选筹款“写支票”。
　　当时在我身边有一个日本投资者，一遍鼓掌一遍对我说：“他(阿克曼)管理的基金业绩去年太疯狂了。不过今年的势头有些不妙，10月份的时候还处于赔钱的状况。”
　　认为GE不够便宜
　　阿克曼被认为是一名激进投资者，他于2004年创立潘兴广场资本管理公司，目前管理资产约190亿美元。
　　阿克曼执掌的对冲基金去年以约40%的收益率傲视群雄，位于全球大型对冲基金排行榜中居首。
　　阿克曼投资的特点是对上市公司的研究深入，重仓看好的公司。由于以往战绩辉煌，因此他对公司的点评往往会影响到股价。每当他公开评论哪个公司的时候，大家都会“竖起耳朵来听”。
　　在彭博论坛上，阿克曼评论了当时的市场热门的几只股票。此前另一位知名对冲基金经理斥巨资买入通用电气（GE）股份。
　　阿克曼证实，在通用电气把公司的房地产组合出售之前，他已经研究了GE。不过因为股价不够便宜，他没有买入。他表示，GE公司有很多顶尖人才，但其收购和资金部署一直不尽如人意，因此打压了股价。
　　他说，“今年早些时候我们花了很多时间研究通用电气，我认为尼尔森（收购GE股份的基金经理）是正确的，我觉得GE前进的方向是正确的。GE实际上是一个运作非常好的公司，但谈到资金配置，公司在这方面绝对是失败的。”
　　看好“两房”股票
　　房利美和房地美这两个房地产抵押贷款担保巨头在金融危机期间被美国政府国有化，股价也大幅下跌。
　　不过比尔·阿克曼对这两个公司颇为看好，并在多个场合指出目前公司的股价被低估。
　　在9月哥伦比亚大学举行的一个论坛上，记者再次听到了他对两房的看法。阿克曼表示，他对房利美和房地美的未来持乐观态度。两家公司如果采取正确的改革，他们的股价会比现在高很多。
　　在阿克曼看来，房利美和房地美对美国经济至关重要。他认为，美国中产阶级面临的最大威胁是房屋出租价格的上升。“如果你没有自己的房子，即使你是中产阶层中的一员，你也会有问题。”他说，“中产阶级面临的最大威胁是你的生活成本，你的房租是不固定的，是浮动的。”
　　阿克曼表示，房利美和房地美的设立使中产阶层购房更容易获得融资。通过两房，购房者可以固定利率贷款30年，而且这个系统已实行了45年。
　　他批评在两房国有化后，美国财政部拿走了两房大部分利润。他说，两房国有化的最大坏处就是，美国政府介入并且获得一家企业全部的利润。
　　重仓股“翻船”
　　阿克曼的投资也并非一帆风顺，他重仓的全球仿制药巨头Valeant在10月21日遭到机构做空，当日暴跌近20%，市值一日内蒸发近100亿美元。阿克曼随后增持股票，并且召开电话会议，力挺Valeant，但目前来看其他投资者似乎并不买账。
　　做空机构香橼在报告中称Valeant是 “制药业的安然”，公司有大量关联交易，销售数据虚假等问题。
　　Valeant是阿克曼最重要的持仓，潘兴资本持有2150万股Valeant股票。阿克曼和Valeant关系密切，去年两家曾联手斥巨资竞购肉毒杆菌生产商艾尔健（Allergan），最终以失败告终。阿克曼对香橼的看空做出反击，他表示不会减持，在21日大举增持200万股Valeant股票。
　　10月31日阿克曼就Valeant召开投资者电话会议，据媒体报道，参会者高达上万人，足见市场对阿克曼的关注。
　　阿克曼仍然力挺Valeant，认为股价被严重低估，他预计未来三年公司股价会大涨。他也批评Valeant在公共关系上仍有不足，需就市场关心的问题给出更多回答。
　　阿克曼的这场电话会议让许多人想起他和营养保健品公司康宝莱的口水战。阿克曼2012年开始做空康宝莱，2012年12月，阿克曼公开陈述他做空康宝莱的想法，引发康宝莱股价大跌。此后另外一些知名对冲基金买入康宝莱股票，与阿克曼展开对攻。2014年7月，阿克曼做了一个3个半小时关于康宝莱的公开演讲，称已投入5000万美元调查公司是否是一个骗局。不过具有讽刺意味的是，在他演讲的当天，康宝莱股价上涨了25％。
　　比尔·阿克曼(左一)在哥伦比亚大学的一场讨论会上
　　黄继汇 摄
此页面上的内容需要较新版本的 Adobe Flash Player。涉及到诸多方面：&br&
首先，Due Diligence并没有做好，到事发前一周才发现Philidor，今天两封态度截然不同的邮件更是彰显此刻比尔内心的挣扎。&br&
其次，Bill Ackman对该公司的商业模式过分自信，根据其在sohn conference上的presentation 来看，他当时给出了16*16=256（有一个16是预估的CASH EPS）的估值，相比现在70+，的确让人大跌眼镜。&br&
Bill Ackman在PPT中的对比，主要是列数了平台型的Valeant 和传统药企的区别，认为Valeant的属性更像是一个hedge fund, portfolio较为多样化，因此能分散风险，同时，由于可以直接收购Phase III阶段的药企，这样实际上FDA审查的阻力会小很多。另外自己几乎等于砍掉了R&D方面的支出，省了一笔钱，在收购完之后也能砍掉原公司大部分的研发部门方面的支出，岂不爽快？&br&&br&
当然，Bill 没把话讲完。&br&
Valeant 在2010年和Biovail合体之后，留下一个问题，也是最近WSJ有在市场专栏头条提到的——tax inversion，通过吃下Biovail，Valeant正式拉开疯狂扩张的序幕。在年报里写得很清楚，摆明了日后可能监管层会反水，事实上，10年前后，是有一个机会窗口的，Valeant就是抓住了这个机会，建立了离岸的母体，利用加拿大国家的相关税收政策进行了强力的避税，猜猜实际税率多少？&br&&br&
接近0（请允许我给出一个善意的微笑 ）&br&
大家都懂得，能够将避税大法发挥到极致的小苹果的税率，也有21%左右，而且一直光荣地交给了美帝大把大把的钱。所以Valeant的这层问题，实际上没捅破，不过问题不大，按之前IRS查葛兰素史克的节奏，查了好几年，罚了3.3B。不急。&br&&br&
OK，获得超低税条件之后，Valeant也开始利用当时开始逐渐流行起来的Non-GAAP 准则来进行披露。提出了一个cash-eps的概念，并且做出了大量的调整。经历了几年上升之后，cash eps深入投资者心，甚至直接就被某些数据网站（factset)直接引用做财报的eps。&br&
（还是彭博业界良心）&br&
这些都跟税法有关，我归在一起，是因为这都跟bill的PPT里的商业模型有关，这样的话，实际上公司有各项财务指标的增速（因为一直收并购），有强大的现金流（收好的公司），有逼格很高背景的管理层团队。如果能及时的完成链条的最后一节，及时还债，降低杠杆比率，那么其实市场会很喜欢的这样的药企。从之前的股东构成就可以看出来，Hedge fund hotel,阵容不可以说不好，虽然在标普没有杀入前500，但是好歹在加拿大相应的ETF占了相当大的比重。&br&&br&
但是链条的断裂，始于15年，15年前3Q财报显示，Valeant大举在公司债市场举债，长期债务直接翻上一倍，这远远高于了往年的速度。我的猜想是，Valeant本来是在Bill的授意下准备吃下Allergan( Bill 对这个也有专门做presentation)，所以想借足够的现金去进行操作。结果失败，Allergan被Pfizer给拿下。注意到Allergan的收购其实也涉及tax inversion的问题，所以这可能也是Valeant准备把税率洗白的一个过程，一石二鸟。&br&
战略受挫之后，大量的负面信息被爆出，其实无非是价和量。&br&
价：国会参议员成立调查委员会，调查某些药物的价格过高问题，以及Valeant的收购公司之后大幅提升药价这种行为。这没辙，你在国会山一年游说投入才60K，还不如市值十分一的同行，组织肯定要对你『认真负责』&br&
量：Philidor 被CVS领衔的分销网络给砍掉联系了，同时Valeant 和销售桥头堡Philidor切断联系。&br&
价量齐下，现金流何在？估值何在？更何况兼具法律方面风险，价格自然是一落千丈。&br&&br&
最后一个，我觉得每一个hedge fund manager都要有一个觉悟，就是承认错误，BIll在4小时的conference call上一直在强调相信管理层，但是ppt上的分析，却是关于如果Philidor涉及违规是一件不怎么有问题的事情。&br&
大意了，从今天Philidor还在进行涉嫌违规的操作来看，Philidor和Valeant之间的联系只怕远比BIll 想得要灰色。&br&
因此，之前的增仓200W股完全是过于自信的表现，在尽职调查失败的前提下，应该是快速进行审慎地跟踪，贸然加仓位基本就是作死，再加上我行我素的自曝仓位的风格，很容易被针对，再加上大家都被突袭，在囚徒困境下，比尔阿克曼这种级别的人也找不到解放军来拯救自己了。&br&&br&
任何有狼性的hedge fund,只要在此时同时做多康宝莱，做空Valeant的话，Bill Ackman就会被四面围困，很可能会以一个令人跌破眼镜的方式被迫吐出带血的筹码。&br&
至于Valeant,我觉得管理层属于影帝级别的人物，打了不少的擦边球，但是债务这东西是实实在在的，现在被标普打低评级之后，之后的融资可能会面临很大问题。后续有可能会被迫出卖资产来进行现金流的维护。另外，合不合规说实话现在谁都很难说，今天Valeant又被曝出拖欠royalty fee。我只能说我想起了一家公司:&br&&br&
GT advanced technology,在GTAT的最后一个Q2财报上，CEO就没有获得苹果的货款，只想提醒一下还在Valeant上投资的投资客，种种迹象表明，这水很深，如果还要持仓做价值投资，记得及时看新闻。及时看新闻。及时看新闻。&br&&br&————————————————投资客的分割线————————————————————&br&Philidor是一个很重要的桥头堡。&br&&br&对于Valeant(下称VRX)来说,有两家和它关系走得很近，并且 是大客户。&br&&img src=&/eef2a5affc3aa8c59f322_b.png& data-rawwidth=&1386& data-rawheight=&336& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1386& data-original=&/eef2a5affc3aa8c59f322_r.png&&来源：VRX 2014 annual report&br&&br&也就10%和17%吧？&br&&img src=&/68239bff0a8879355cdfb6_b.png& data-rawwidth=&756& data-rawheight=&476& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&756& data-original=&/68239bff0a8879355cdfb6_r.png&&source : VRX最新的紧急公司会议PPT。&br&&br& 现在Philidor已经占据了超过5.9的net revenue,还是YTD，真不知道如果没有shutdown的话，明年的财报预期，是放多大的权重上去。。&br&&br&VRX的扶植使得Philidor在2年内快速增长，从一家小创业公司到现在的规模。按照官方的说法，作为VRX曾经寄予厚望的杀器，是提高分销渠道margin的最重要平台之一。秘而不宣合乎法理和情理，但是这般的尽职调查却是能够想象的吗？阴谋论和糟糕的DD，VRX必须选择其一。&br&&br&注意，26号的presentation, 之后就被CVS打脸了，现在presentation上面的&I understand&，还有多少能够&understand&？这才是最关键的因素。&br&&br&另外，高盛的margin call,也要注意。&br&高盛之前和CEO关系可以说不是一般的好啊。各种服务，小孩什么的也都帮一帮忙啥的好像（但是不是什么帮忙找实习别想太多估计就是金融服务啥的吧）。&br&结果周四行权卖债，砍了130W股，还剩大概70W股左右。我觉得这里还是表达了高盛对股价的真正态度，VRX给投行的费用那是所有美股里榜上有名的，没记错应该是前四了，那么在这样的前提下，我觉得122那个数字还是不如行权价当天股价最高数字来得在短期内更有诚意。起码风控还是偏保守的。还剩70W股，啥时候行权也是问题。&br&&br&以上的两个问题，其实也都是明天Bill Ackman要在earning call上回答的新的质疑，这关只怕并不好过。同时，很多ETF基本是选择『陪葬』，除了blackrock最新披露有一些ETF减仓之外，其他减仓的机构在目前披露数据来看并不是特别多。这里也可以看得出来空头选择9.30之后发动突袭，利用sentiment不明的情况来做文章逼多头，是一个很有效的策略。&br&&br&个人觉得，如果bill ackman不把之前抄底的200W股砍掉，有点说不过去，毕竟当时他是单单因为十分相信股票低估而抄底的，那么从抄底到之后的走势呢？他还是那么相信吗？如果还不砍的话，或许潘兴广场这个圣诞节就无法过得那么轻松了。&br&——————————————————————————————————————&br&曾经错误的翻版？&br&『The men, who just a few years earlier had been at the top of the hedge fund world, were facing a run on the bank.』&br&原文链接（纽约时报的，看不了私信我邮箱）：&br&&a href=&///?target=http%3A////business/a-rescue-ploy-now-haunts-a-hedge-fund-that-had-it-all.html%3Fpagewanted%3Dall& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&//&/span&&span class=&invisible&&business/a-rescue-ploy-now-haunts-a-hedge-fund-that-had-it-all.html?pagewanted=all&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&br&大概讲的意思就是之前的一次Bill Ackman清盘自己的hedge fund的故事。&br&很明显，Bill Ackman是一个很会资本操盘的人，大型的收并购，操作得好的话，正如该文所说，从3M到500+M，十年。&br&&br&然后一把爆亏，清盘。&br&&br&此番从头再来，Bill Ackman真地吸取了上次的教训吗？这次的Valeant，很可能比上次的Gotham Golf 问题还严重，毕竟涉及违规问题，而且触动了大选年的国会，高度作死。&br&&br&客观上来说，现在市值已经是这个样子了（今日收盘20，年内高点28+），损失已经是造成了，今天的公司会议提到专注还债好好做公司，那么其实CEO的职责也基本结束了（该CEO专注激进操作），但在加息就要临近的时候，这样的评级真的能做到好好还债吗？（还是建立在降药价和适当赔偿药款来保住市场份额的前提下，现在现金流就已经开始打折了，还有激增的应收账款哦~）&br&&br&另外还有一个非常有趣的点，刚刚WSJ爆出来，大股东共同基金在和花上千美元和VRX前员工谈论几小时之后给更多的钱以求封口，但是却强制公司解除和philidor的关系？同时不减仓？这样的行为，不得不说，耐人寻味。&br&&br&科普一下：吹哨人制度是在美国很有名的，当年告倒安然的阵营里就有前内部员工，还是女的，因此纳入时代周刊年度人物之中，名噪一时。这些人再这么为钱撕下去的话，再搞出什么大新闻也不是不可能的事情，毕竟如果内部吹哨成功罪名成立的话，很有可能会获得涉案金额（不确定可能也是罚款）最高20%-30%的奖励。&br&——————————————————————————————————————&br&面临之前恶意收购艾尔建所犯下的内幕交易指控。&br&被爱荷华州和俄亥俄州的州立公共教师退休系统起诉，同等权重，Valeant和潘兴市场。&br&查了一下之前美国的case,钱不会罚很多，但是相关人士最高可以关20年，考虑到涉案金额有22E之巨，有可能Bill Ackman和Michael Pearson的生涯都会受到巨大影响，那就不用说股价了。&br&——————————————————————————————————————&br&昨天事情的内幕交易，其实是分两条战线，一条是和Allergan,现在已经和解，另一条则是上述的。有篇文章提到从法理上来说可能还是会有危险的：&br&&a href=&///?target=http%3A///articles//shareholders-should-love-allergan-insider-trading%3Fcmpid%3Dyhoo.headline& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&/artic&/span&&span class=&invisible&&les//shareholders-should-love-allergan-insider-trading?cmpid=yhoo.headline&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&br&另外就是更早的坟被挖，micheal pearson13年错误提前拿到了55W股，本该是14年3月才拿的，结果只退还之前的价格，至少多拿20M走。。。。。。&br&&br&忘记提一些可能的正面因素，就是VRX可能在90天之内找到一家药房来更替，但是鉴于不再可能有一个自己的药房（收购要宝贵的现金），同时渠道重设和药房选择未必容易（参见最近美国新闻关于药房被PBM分销渠道狙击）。实际上的利空比利多还是大。&br&PBM的地位这个坑先埋下吧，之后慢慢填。&br&——————————————————————————————————————&br&其实比尔阿克曼之前失败的案例不少，也留个坑&br&大股东继续加仓VRX。目前来说，消息面暂时进入平缓期。&br&——————————————————————————————————————&br&更新一下这周的消息。&br&&br&首先是VRX公司提高薪酬奖励，意图留住核心员工。&br&其次是花旗的信用分析师背书，认为VRX不会跪，其实看价格也知道啊，债也没啥跌啊，我估计Valeant之前借了一波钱就是想高抛低吸来合理操纵财务报表的，结果玩脱。。。&br&&br&但是空头思维（注意不是空头头寸，那完全两码事）看，所有的风险基本都没有消除，至少在发布会之前。&br&相反，我感觉核心员工的可能离开将会对VRX真正的可持续性发展造成威胁，也正是基于这样的消息，我认为VRX至少是大伤元气。另外，巨量的交易和震荡其实也是在持续消耗买盘和卖盘，之后如果真的消息走稳，只怕股价也回不去了，被券商和成功短线交易者吸取了非常多钱走。&br&Novartis 有一个类似Philidor的药房，被罚了390M刀，目测Valeant这个数值只能更大，并且从今年游说花费只有60K连基本中产年薪都不到的层面上，这个罚款，估计是在所难免的。&br&&br&另外，这周翻看了一下之前关于医药行业的描述，建议大家可以去重点关注热门总统候选人的医疗方案，这些都挺重要的，希拉里的措施很激进，有可能直接改变整个行业的格局，这才是最大的行业风险。&br&&br&回到正题，即使股价回去，比尔·阿克曼也是失利的，千不该，万不该，不该在当时轻率下结论加仓200W股。相比之下红杉就成熟得很多，闷声花大力气大价钱做了尽调，然后在股价彻底走稳之后加仓，这个200W股，亏了6000W，算你75买入200W股，和108的差别，还是太大。&br&要不然怎么能说红杉是小伯克希尔呢？基金和基金的差距，还是体现在这里。&br&&br&投资到最后还是见真章，最后还是看能有多少现金流能产出来，负面消息作为定时炸弹暂时被封存，不代表之后就不会再找上门来。内幕交易诉讼、药价调查、药房违法行为及行业现象调查、这些才是真正对VRX的潜在致命打击，这种股票，日线级别的技术面分析已经时效，因为基本面的调整频率可能是小时级别的。。。。。。。&br&&br&当年比尔·阿克曼第一次清盘其实官司到最后是赢的，但是硬生生被拖清盘了。过于激进的手法，就犹如德扑河牌还没开的情况下放下巨大的赌注，最后是生是死，太难估计。非主流的打法，我觉得还是黑石和KKR比较牛逼，不过现在也就可能只剩黑石了。&br&&br&PS今天心情好，再补一个小故事，如果你认真看了答案，之前提到GTAT，没讲完。GTAT当时没拿到该拿到的货款，在earning call解释的时候好像更多提到了厂房的租金问题以及其他。结果之后直接申请破产保护。。是因为炉子根本没能达到批量生产的能力。&br&&br&&br&&b&&u&&i&而且负债很高，长期债务很多&/i&&/u&&/b&&br&&br&&br&个人认为iwatch之所以现在并没有那么火爆，GTAT也是要负责任的。当时iwatch用的是GTAT的产品，结果GTAT这么搞，弄得小苹果很被动。现在VRX真的就是让我想起GTAT。周围很多试图抄底的最后亏得很酸爽。&br&——————————————————————————————————————&br&目前面临的诉讼和调查加起来大概有：&br&9.10 ： Biovail涉及Medicaid Drug Rebate Program&br&9.15 :
博士伦下属两家surgical products 涉及违反联邦医保法，刑事调查进行中&br&10.16： FTC（US trade commission) 调查收购Paragon Holdings 的问题&br&&blockquote&
With the acquisition of Paragon Vision Sciences in May for an undisclosed sum, Valeant and Bausch and Lomb further consolidated their grip on the market, gaining control of more than 80% percent of the gas permeable button market, according to one of the sources familiar with Valeant’s operations and the representative of an industry group. (source : Reuters)&br&&/blockquote&10.14这个才是和这个有关：&br&&blockquote& Valeant received two separate subpoenas on Oct. 14 from the U.S. Attorney’s offices in Massachusetts and the Southern District of New York, with requests for materials mostly related to the company’s patient assistance programs. The subpoenas also request information relating to the company’s financial support for patients, distribution of the company’s products, data provided to the Centers for Medicare and Medicaid Services and pricing decisions. The company says it is reviewing the subpoenas and “intends to co-operate with the investigations.”&br&&/blockquote& 所以单说Philidor是比较业余了，加上前一段刚裁决必须面对的lawsuit，Valeant的日子并不好过。&br&&br&可能罚金金额其实倒不大，看了一下，内幕交易的起诉者有一个人才买了1000+股，感觉是卖飞了不甘心吧。内幕交易一共也就30W股。。。一股差120补给你，最多罚一个100M，不能再多了。。&br&&br&Philidor的话参考之前的案例，政府的起诉金额和settle金额实际上差别还是比较大的，这里满打满算5个E，再加上博士伦和涉及Biovail以及M&A的问题，我估计实际上累计账面金额损失可能会在1B范围上下，也很难再多了。&br&&br&&b&&u&税收结构&/u&&/b&：&br&&br&
比较令我吃惊的结论是：可能不仅Valeant的税务结构是合理的，美国甚至有可能要减税。&br&&blockquote&
Both Valeant and Burger King certainly played by the rules. I think that’s an important point to be made. They and their deal partners responded to economic pressures, opportunities, and incentives created by our tax laws.&/blockquote&
没的话说，这是国会议员说的，这句话也说明为什么Valeant是hf hotel，它的独特税务优势其实是充分利用了制度比较优势的特点，再融合行业（北美）优势进行整合，辅以资金杠杆，这也是mike豪赌的筹码。Valeant在这场两小时左右的会议被单独拿出来说为案例，还是有象征意义的。&br&
之后就开始讨论，毕竟Valeant利用这种优势，已经吃了30E资产进去&br&&blockquote&All three Valeant acquisitions we studied, unfortunately, came with significant job loss in the United States.&/blockquote&
可以想见的是，之后可能公司税下降有可能是2016年的重要议题之一，涉及就业的问题都是重点科目。而且Valeant在2013年之后是合规的（是IRS进行调查,估计也要罚一点），所以税率风险几乎没有。&br&——————————————————————————————————————&br&比尔·阿克曼加仓，12.5M组合期权头寸，看来是要决一死战了。&br&但就目前的期权的报价而言，个人认为他的策略可能未必直接跟股价变动有关。&br&不过能看出他的自信，但最后如何，我们可以看看。&br&&br&更新了持仓，就从10月到11月的操作看：&br&正股交易浮亏&br&已实现正股亏损 10月两度买call成废纸+DT控头寸强割 亏1698282&br&11月直接割至少160W股 ,DT亏损9039600&br&一共实现亏损 刀&br&这部分资金回撤5KW刀了，目前还有12.5M股（12.5W手）价值6500W刀左右的比率期权头寸，全是场外期权。。。&br&&br&还有21M左右的正股敞口。&br&&br&其实就是想说，当时太早抄底亏的钱是最多的，包括今天的DT，亏了900W，可能是风控要卡仓位了，早知如此，何必当初，就算VRX涨回去，那10M也再也回不来了，就目前潘兴的规模来看，也不是小数目吧，经不起再折腾这么几次了。&br&——————————————————————————————————————&br&目前估计这次Philidor事件及其它事件对valeantFY2016潜在现金流损失至少1B以上，这对它完成LT debt/EBITDA 的要求形势非常严峻，还不上，很可能就会产生多米诺骨牌效应。&br&某种程度上来说，空头还需要一张有实质利空的牌，就能彻底摧毁valeant的现金流，目前valeant是应收账款异常激增而且有些被扣在R&O以及philidor那里，没有太强的能力变现，卖掉之前讨论的neuro更是不实际，因为其现阶段贡献了20%-30%的revenue。。。事到如今，mike pearson的惊天豪赌已经是强弩之末。&br&多头反击的利器就是能找到philidor的替代者，但前提是如果不丧心病狂营销的话，不可能有之前的增速，这点不会特别理想，之后法律流程走下来发现比较清白，这样的话比较符合大股东家轻仓的逻辑。&br&PS: 不怎么认同会计账目里调整fx和一些诸如公司高管薪酬方面的做法，目前只能说这块占cash eps还不是特别多，所以还凑活。&br&——————————————————————————————————————&br&『Philidor2.0？』, 新的争议范围，新的争议药物价格，媒体之后的报道对股价的影响至关重要，Bill Ackman,你真的确定你这次加仓有看基本面吗？。。。。。。&br&——————————————————————————————————————&br&时间过得还是挺快的，但是该来的还是要来。用自己的模型估了一下，大概在50-70之间，清算价值大概也就在50，这还是考虑这段行情好，要是之后再压价，就是低于这个了，很可能会跌破很多投资者的眼镜哦~&br&另外，觉得Bill Ackman最愚蠢的行为就是开了期权的头寸组合去强行抄底，因为该期权头寸的股票价格分布和它之前的头寸平均成本根本不在一个范围。。。即使考虑到日内回转等可能（让我先忽略公开的DT渣战力），也是不在同一个范围的，那倒不如直接止损，等待机会继续抄底来得更好一些。。。&br&——————————————————————————————————————&br&时间过去得很快，继续更新。&br&多头如愿以偿拿到了所谓的存活牌，和walgreen的合作看上去很美但实际上Valeant已经向整个美国医药分发体系投降，margin降下去了，开始要上量，那只能看看市场的反应到底如何了。&br&还债，空头最后的一张牌就是法务了，在下一个财报，Valeant必须证明自己，Bill Ackman才算真地能逃出生天, 美联储缓慢加息的确是给了像Valeant这样缺钱的公司喘息之机。&br&——————————————————————————————————————&br&时间的确飞快&br&比尔·阿克曼减仓，理由是合理避税。从期权的布局和当时的价格折溢价程度来看，大概率是欧式期权。&br&『灵魂玩家』CEO重度肺炎，作为VRX的IR核心，之后如果公司再出情况，只怕在应付上不会有之前那样的章法。&br&——————————————————————————————————————&br&继续更新，已经快成连载，毫无疑问，对于有志于专业化的人来说，很多事情都是以这种连载方式展开剧情的。。。那种躺在床上打开手机就能交易的人，看到这里，差不多洗洗睡吧。&br&&br&代理CEO上任，引发了股价的剧烈波动，之后股价一路向南，开始逼近比尔阿克曼期权组合的价格下限，此时极端行情风险开始上升，很不幸的是，潘兴今年到现在已经怒浮亏10%+， 所谓的男神开始向男神经病转型。。&br&&br&大股东被投资者告，可能是亏太多了吧，Seekingalpha上的朋友管这叫bloody gate,一旦打开，相信比尔阿克曼也能被那小几千万筹码埋掉。。。&br&&br&大盘熊起，这算是空头的幸运卡牌，但幸运中也有必然，如果这样下去，michael留下的惊天之赌，最后只能都化为乌有。&br&&br&2.22，让我们在这个最二的日子里，见证一只股票的最后考验？&br&——————————————————————————————————————&br&这周代理CEO和Turing CEO一起参加国会听证，FOMC，各种。对于VRX必定也是腥风血雨的一周。但关键是，12月更新的最新的预期已经出现了致命的财务逻辑冲突。感觉临时换CEO上听证会有点阴谋论的味道，一切的一切，就让时间去证明吧。&br&——————————————————————————————————————&br&听证会貌似并没有引起特别大的波动，新药也上了，然而还是不解决问题。倒是比尔·阿克曼在自己给投资者的信里向投资者认错，认为不应该有那么大仓位。&br&那么问题来了，剩下那坨头寸怎么办？如果到期的option能够在财报前躲过一劫，那17年的呢？&br&所以我个人一直认为，潘兴这次是在劫难逃，并不是它不认错，并不是它不认真研究，而是整个操作逻辑混乱不堪，和一名大型散户没有特别大的区别。。。如果承认『一开始仓位太重』，那么为什么之后要加仓？为什么套了那么多还要用期权加？这是在拿投资人的钱在赌吧？&br&核心看空理由现在不会在知乎上说，卖个关子。等到VRX宣布破产的时候，再来公布。&br&——————————————————————————————————————&br&WSJ 终于开始发现VRX收入存疑了，发了一篇文章，VRX就duang了。&br&差不多收网了，洗洗睡吧。&br&——————————————————————————————————————&br&娱乐时间：&br&某人2016期权部分怒亏，有图有真相，：&br&建仓：&br&&img src=&/efbcb2c3f3dff_b.png& data-rawwidth=&2412& data-rawheight=&106& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2412& data-original=&/efbcb2c3f3dff_r.png&&&br&VS&br& 平仓&br&&img src=&/00ed3f82bebb213bafa233_b.png& data-rawwidth=&2440& data-rawheight=&88& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2440& data-original=&/00ed3f82bebb213bafa233_r.png&&亏了40%？&br&还有某人某fund的performance,跟大妈们的2015交割单PKPK？:&br&&img src=&/50cb76e8f5b5416ca06fefbce969c314_b.png& data-rawwidth=&976& data-rawheight=&670& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&976& data-original=&/50cb76e8f5b5416ca06fefbce969c314_r.png&&&br&当然，这只是先锋部队，2017的期权头寸都还没有动。&br&客观地说，人起码高抛低吸500W股省了1E的钱，然而省钱归省钱，就目前看来，这部分加仓的钱也被套了。同时最新的头寸已经超过30M股，一旦收网，就是砧板上的肉，任人宰割？&br&&br&更不幸的是，目前已经超过半仓市值都在一只股票上，万一输了，怎么办呢？&br&——————————————————开始收网—————————————————————&br&Wells Fargo 的分析师仿佛现在才发现一点不对，开始打低评级，目标价65。&br&本人的目标价更低，0-50。&br&其实这是很有趣的现象，仔细想想，高盛跟VRX走得最近，当时暴跌也是高盛第一次给出了短期目标价110，事实证明很中肯。现在就特别希望高盛的朋友，能再中肯一次。&br&每跌1刀，比尔阿克曼至少损失3000W美元，因为还有一个看上去现在还不会崩溃的期权头寸，实际占用的资金可能并不会那么多，然而Pershing Square的票全线溃退（有一只居然是做空的lol）如果按这种形势下去，第二次清盘将会很快发生，目前PSH已经逼近发行价。估计破发的时候会有很多媒体想搞大新闻和运营吧？&br&&br&分析这个例子，也是顺便告诫看到这篇文章的菜鸟，所谓越买越跌，如果没有看清基本面和大势，会是一个什么样的下场。&br&周末愉快！&br&——————————————————收紧——————————————————————&br&希望这次案例能让看客明白，比尔阿克曼其实是不懂交易的，虽然他是地产大亨，虽然他即将清盘他的基金也会很有钱。&br&&br&内部调查委员会出来的结果可能是重新发布财报，下周截止，留给Valeant和Bill Ackman的时间不多了，游戏也快结束了。CVS开始限制Valeant的王牌药之一Jublia，这对Valeant又是一大打击。坐等标普降低评级咯。&br&——————————————————挣扎——————————————————————&br&盘后一波利空，CVS的『限制』，Express Script的『考虑限制』。&br&更重要的是内部委员会的报告，可能提前计入收入，甚至重新宣布之前的财报。&br&事情到这里，其实香橼的Andrew Left当时的满口狂言，几乎都变成了现实。涉及到会计收入的错报，安然的影子已经悄悄在靠近。&br&没有利多，一样能翻涨，离最后一个重要财报日还剩一周，现在所谓的交易，已经不是交易，必定是最后猛烈的这张，多头汹涌而来的绝望买盘和空头的轻松回补，营造了风暴前的宁静。&br&&br&还是再扣一次题，比尔阿克曼现在的错误，已经是在于他认为无法挽回，他要坚持都所谓的最后。和投资者写的信仿佛是忏悔，不应该放入那么大的仓位，结果就越加越多，越套越买，成本是可能拉低了，但是每次加仓都是亏钱的，又谈何赚钱呢？代理CEO在2.18以91.45价位的华丽减持，就像一记响亮的耳光。&br&——————————————————破————————————————————————&br&SEC的调查，最后的挣扎也变成徒劳。&br&想多说些什么，却只是感觉释然和疲劳。&br&当然，游戏还没有完全结束。直到阿克曼的潘兴也清盘为止，上周康宝莱大涨更是坚定了我认为今年之内潘兴会爆的判断。&br&看官们，慢慢看戏吧。&br&——————————————————暴风雨前的宁静——————————————————&br&官方声明年报会推迟至少两周，高管把能拖延时间的手段都用上了，价量重现往日的宁静，仿佛任何事情都没有发生一样，我仿佛又看见了汉能薄膜。&br&不做亏心事，不怕发财报。&br&主力高管走了，两个VP接任，在持续的悲观气氛笼罩下，公司本身也会逐步瓦解，这本身就是品行不正公司的最大代价。&br&SEC从攻击VRX的香橼开始查起，之后慢慢展开，现在查到了什么，没人知道。Valeant的股东们，自求多福吧，如果公司声明中一次又一次的说谎还能让你不断圆谎的话，我无话可说。&br&当然，对于Bill Ackman来说，这是一场他输不起的战役，只能熬到底，此时如果止损，只怕基金净值再无出头之日，就像业余的赌徒输得只剩裤子，大多数也要把裤子拿去当掉再赌一样。&br&60是关键价位，和70一样，有了第一次的尝试击穿和暴力反弹，再一次冲击的时候，会顺畅很多。无论是Moody's的降级, 内幕交易的调查，各子公司天价药物的调查，关联交易的调查，虚报收入的调查，高层变动，任何一种稍具实质性的利空就会彻底摧毁『投资者』的信心。&br&——————————————————最后的拖延————————————————————&br&WSJ今天再出锐文抨击，仿佛WSJ也有空头仓位一样，笑而不语。&br&说实话，现在看新闻已经只有看热闹的感觉，这家5年前总部连cafe都没有的公司，能发展到今天仍能活着，本身已经很说明Michael的能力了，即便该结束的大戏终归是要结束。&br&其实比尔·阿克曼现在反应过来，已经晚了，静观其变。
涉及到诸多方面： 首先，Due Diligence并没有做好，到事发前一周才发现Philidor，今天两封态度截然不同的邮件更是彰显此刻比尔内心的挣扎。 其次，Bill Ackman对该公司的商业模式过分自信，根据其在sohn conference上的presentation 来看，他当时给出了16*1…
公开的信息网上都有，就不赘述了。讲点公开渠道没有的。希望对投资者有帮助。&br&&br&有幸和Ackman本人在投资者晚宴上聊过几次。记忆中有几点印象深刻，和大家分享一下。不涉及任何商业机密。&br&&br&他说他的基础是学的巴菲特，就是看书，没有拜师，成名以前巴菲特也不认识他。（所以广大中巴们加油！）&br&&br&还有问他说为什么不用利用影响公开做空后立刻补仓（这样基本稳赚），他说怕SEC找他麻烦。&br&&br&还问他说他觉得他的魅力从何而来，Ackman说并不需要什么特殊魅力，只要你每次是正确的，下次说话人人都会听从。&br&&br&他说他每年都能学会十个新商业模型。一共做过30个case, 有4个亏损。&br&&br&他说他同时关注的公司有好几百个，投的那几个都是他选了又选的。Google什么的他也一直关注，只是不够完美,他只投最完美的。&br&&br&还有他说做空其实是赚个吆喝，在市场上打出名气，起码对于他是没有做多赚钱的。&br&&br&还问他投不投中国，他说语言不通的他一般不投。怕有什么意外。&br&&br&当然啦，还有题主最关心的：近看也是超级大帅哥. 三庭五眼，四高三低. 360度无死角. 眼睛亮的像画了眼线. &br&&br&还有就是说话非常谦和，毫无架子。修养非常好！谦谦君子，温润如玉应该说得就是这样了。
公开的信息网上都有，就不赘述了。讲点公开渠道没有的。希望对投资者有帮助。 有幸和Ackman本人在投资者晚宴上聊过几次。记忆中有几点印象深刻，和大家分享一下。不涉及任何商业机密。 他说他的基础是学的巴菲特，就是看书，没有拜师，成名以前巴菲特也不认…
我也补充点东西&br&&br&&img src=&/bfda388a2dcba24ea052d9e0f943f1fc_b.png& data-rawwidth=&844& data-rawheight=&570& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&844& data-original=&/bfda388a2dcba24ea052d9e0f943f1fc_r.png&&&br&Ackman 曾经在Ira Sohn的会议上做过一个预测，到2020年，vrx 将会通过700亿美金的负债，完成 38.6 的eps，债务与息税折旧摊销前的净利润比率，能够稳定控制在4倍左右。其实这种计算方法，奠定了两个问题，1、VRX必须要走上一条负债收购之路，通过不停的并购来扩大现金流。2、每次并购产生的价值，必须要能够发挥出来，每一个并购都能够产生预期的现金流。&br&&br&当然，Ackman 与 Mike Pearson 曾经是同学，他也无限相信他的能力，所以用以前的历史业绩做了个简单的回溯，表示所有的美好都能继续。他把 vrx 看作为一个类似于 fof 对冲基金，通过直接收购药企的方式，提价＋削减成本，尤其是研发，直接获取现金流，总而言之，就是平台模式。&br&&br&&img src=&/ae9583cde48e1aa10c564ef3974fa71d_b.png& data-rawwidth=&1165& data-rawheight=&526& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1165& data-original=&/ae9583cde48e1aa10c564ef3974fa71d_r.png&&&br&但问题的关键就是，这些并购是不是能够产生足够的协同效应，产品提价销售会不会影响收入，净利润能够覆盖利息，整个公司的估值具不具备安全边际。&br&&br&在 VRX 的会计处理中，最令人诟病的就是他们采用了non-gaap的方式，将大量的并购产生的费用，计入了一次性损耗当中，因为他们认为这些买买买的行为，不属于公司日常经营的损益，但是又能够持续的产生净利润，所以在报表中，摊薄了成本，做厚了净利润，让公司的 PE 看起来合理。同时又在同行业比较,multiple 估值中，其他有的公司并没有像 non－gaap 那样，减记这些一次费用，总之，一切都看起来很合理。他们还采用了一种叫做 cash EPS (每股现金流）的指标，来表示公司强劲的增长性， &br&&br&另外一方面， VRX 从2009年起，就将投资型资本支出，从23亿美金，提高到了268亿美金，翻了十三倍，但是税后营运净利润仅仅翻了3倍，投资资本回报率（roic）从15%降到了4%，这样的并购效率是不是优质的，要打个问号。&br&&br&同时，他们在一些药品上的提价幅度远远高于其他药企，在行业平均价格涨幅在66美分的情况下， VRX 最高涨幅的产品能够有550美分。&br&&br&&img src=&/c3e24efa9_b.png& data-rawwidth=&339& data-rawheight=&387& class=&content_image& width=&339&&&br&&br&这种高价现象的背后就是经常会出现媒体声讨的价格奇葩的案例，比如一个5克的治疗冻疮的软管药剂，在加拿大只卖34.65美金，美国卖2532美金，虽然保险公司提供了2300多的覆盖率。&br&&img src=&/faee79ecae21f9de8ed6402_b.png& data-rawwidth=&782& data-rawheight=&465& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&782& data-original=&/faee79ecae21f9de8ed6402_r.png&&这种不可持续的现象背后，是大规模的患者开始使用替代药品， VRX 在这些个案面前也没有做出系统的回复，只有case by case 的个别处理。&br&&br&所以，VRX 与 Philidor 的销售造假关系，是能从这些个案里面看出一些因果的。在爆出影子销售公司这个丑闻之后， VRX 因为要调整会计准则和结果，延迟了年报的披露时间，随后披露的年报结果，净利润低于预期，－0.8 eps。更重要的是，将次年的预期大幅度调低从13.25-13.75大幅调低至8.5-9.5 esp。这意味着之前所为的通过扩张资产负债表的形式，来提高收入的商业模式很可能会破灭。&br&&br&在 VRX 年报后大跌的那天，我看见有不少人开始抄底 VRX ，从 50 块抄到 26 块，显然他们都没有分清，这究竟是基本面的趋势还是市场情绪作祟，因为 VRX 的目前负债 420 多亿，净资产只有69 亿，即便是流动负债也有 46 亿。&br&&br&&p&而且从2010年开始， VRX 的负债扩张速度，就以一种加速度的形式前进，近期为了收购 allergan 更是融了一大笔钱，不过收购失败后，这笔钱躺在账上，反而是种巨大的负担。&/p&&br&&br&&img src=&/01a5dcdc154bb8947a95eab9_b.png& data-rawwidth=&1309& data-rawheight=&605& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1309& data-original=&/01a5dcdc154bb8947a95eab9_r.png&&&br&而近期的利息倍数仅仅只有1.1倍，这都是非常危险的信号&br&&img src=&/61c1aea16ecc40bef71d75_b.png& data-rawwidth=&996& data-rawheight=&100& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&996& data-original=&/61c1aea16ecc40bef71d75_r.png&&&br&VRX 现在给人的感觉，就特别像那种动漫里面，大boss 要死的时候，吸收无数杂鱼进自己身体里面，变成一个看起来很厉害的庞然大物，但是实际虚肿的样子。靠着1000多种药品支撑其收入的企业，净利润还不到，那些靠几款主打产品攻占市场的药企，净利润毛头。这种“多元化”的商业模式，在过去失败的企业案例中比比皆是，四处可循。&br&&br&最终清偿的话，只会资不抵债，VRX 债务到期的时间分布在 左右，目前多头最大的支撑点，就在于 VRX 不能倒，因为银行已经跟他们拴在一条线上，再融资问题能够解决，不过以银行“晴天送伞，雨天抽伞”的情况来看，估计很悬。&br&&br&文章同步于专栏，欢迎关注&br&&a href=&/finance/& class=&internal&&命悬一线，套住华尔街大佬的制药企业 Valeant (代码：VRX） - 闻见异辞 - 知乎专栏&/a&
我也补充点东西 Ackman 曾经在Ira Sohn的会议上做过一个预测，到2020年，vrx 将会通过700亿美金的负债，完成 38.6 的eps，债务与息税折旧摊销前的净利润比率，能够稳定控制在4倍左右。其实这种计算方法，奠定了两个问题，1、VRX必须要走上一条负债收购之路…
捡几个随便说说，&br&&br&MBIA()&br&收益：5年时间&$1b&br&Ackman主要观点是MBIA不值AAA评级，杠杆过高，但同时也因为MBIA的AAA评级，使得用CDS的方式做空成本很低。MBIA股价直到07年次贷危机时才大幅下挫。据他本人说，在02年开始做空前收到了律师所10万刀的账单，发现自己已经看了14万页的资料。公司员工也说Ackman度假时就在沙滩上看资料。在危机之前，尤其是房市持续上涨，5年时间受到很多质疑，各种起诉威胁，意志坚定。&br&&br&Canadian Pacific Railway ()&br&收益：3年时间股价翻三倍&br&主要观点是CP运营效率显著低于同行。Ackman在董事会否决提议后赢得了大多数投票权，然后替换了CEO。公司在裁员和替换管理层后效率确实提高，但同时也面临着来自于工会的压力。&br&&br&Herbalife （2012－至今）&br&收益：大约在10个月内亏了5亿&br&主要观点是HLF是个传销组织。这期间还发生了与Carl Icahn的狗血剧情。&br&Ackman高估了FTC和SEC的道德标准。一般而言regulator不倾向于影响市场，即使要起诉或者调查公司，通常也会采取一种稳妥和缓慢的方式。&br&估计做空的股票都已经cover，剩下都是做空期权。好在公司有所收敛，盈利大幅降低，同时FTC调查也正在进行。&br&&br&Allergan (2014)&br&收益：半年26亿刀，return&60%&br&过程也很曲折。Allergan最知名的产品是肉毒素。作为药企，Allergan并没有受到Patent cliff多大影响，比如肉毒素早在1989就通过了，但Allergna没有申请专利保护肉毒素本身，之所以长期享受垄断地位在于其制造过程。传言是Valeant 一直想收购Allergan，Ackman的一个同学是Valeant的好朋友，在跟Ackman会谈时提到觊觎Allergan已久，遂组团恶意收购。Allergan嫌出价低，并且担心合并后日子不好过就没答应。后来高富帅Actavis当了白马王子，说妹子你跟我吧，吃香喝辣不裁人，而且可以少缴税哦（15%,Allergan目前26%）。于是Allergan从了，大股东Ackman爽了。
捡几个随便说说， MBIA() 收益：5年时间&$1b Ackman主要观点是MBIA不值AAA评级，杠杆过高，但同时也因为MBIA的AAA评级，使得用CDS的方式做空成本很低。MBIA股价直到07年次贷危机时才大幅下挫。据他本人说，在02年开始做空前收到了律师所10万刀的账…
谢腰，利益完全不相关，PE和HF隔行如隔山，请当我瞎说。&br&&br&首先伦敦的监管比美国松，公司上市的财报规则比美国宽松，而且很多欧洲HF爱base的tax haven就是英国附近诸小岛，主攻欧洲的HF不管上不上市放在伦敦是常态。&br&&br&其次谁告诉你只有美国融资能力强的，你以为老牌金融中心白叫的么~~而且伦敦上市融资所允许的非常规结构比美国花哨，比如我们当年就帮某Rothschild土豪上市了两个现金壳，没有任何资产，只有一个顶尖的团队和一句话“俺们要钱去收购xx行业资产”，融了几个$bn。这种结构美国没得耍的。&br&&br&（忍不住吐一下“金融中心”，从地位，流动性，产品行业丰富程度来说，世界金融中心有且只有两个，纽约和伦敦。说香港迪拜新加坡的我一般也报以善意的微笑，说上海天津蚌埠建设国际金融中心什么的。。。）&br&&br&我认为最主要一点，Ackman这个新HF是想在欧洲玩shareholder activism的，这在欧洲还勉强算个新鲜事物，既然主攻欧洲，在伦敦上市也就很正常了。一般HF确实不上市，策略曝光了就没的耍了，但shareholder acvitism相对好一些，大家都懂你要干什么，就看你是要对付谁。
谢腰，利益完全不相关，PE和HF隔行如隔山，请当我瞎说。 首先伦敦的监管比美国松，公司上市的财报规则比美国宽松，而且很多欧洲HF爱base的tax haven就是英国附近诸小岛，主攻欧洲的HF不管上不上市放在伦敦是常态。 其次谁告诉你只有美国融资能力强的，你以…
说一个GGP的案例吧，来自我的专栏：&br&&a href=&/3rdspace/& class=&internal&&绿城，佳兆业资金链危机前车之鉴 - 阿克曼 Bill Ackman - GGP经典一战 (更新完结) - 第三空间 - 知乎专栏&/a&&br&&br&著作权归作者所有。&br&商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。&br&作者：Li Carly&br&链接：&a href=&/3rdspace/& class=&internal&&绿城，佳兆业资金链危机前车之鉴 - 阿克曼 Bill Ackman - GGP经典一战 (更新完结) - 第三空间 - 知乎专栏&/a&&br&&br&&br&&p&&i&&b&先声明：版权归本作者所有，于上海和纽约律师事务所均有合作，请勿改写复制抄袭，未经作者同意谢绝转载，谢谢啦！&/b&&/i&&br&&/p&&br&&br&著作权归作者所有。&br&商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。&br&作者：Li Carly&br&链接：&a href=&/3rdspace/& class=&internal&&绿城，佳兆业资金链危机前车之鉴 - 阿克曼 Bill Ackman - GGP经典一战 (更新完结) - 第三空间 - 知乎专栏&/a&&br&来源：知乎&br&&br&&p&近两年来，国内不少的房地产开发商出现了&b&资金链问题和债务危机&/b&，其中不乏知名的有&b&绿城&/b&和&b&佳兆业&/b&，一些小一些的已经破产，而这波浪潮应该也不会就此结束。更早几年国内地产的疯狂扩张，或许会像巴菲特说的，“ 退潮后, 才知道谁在裸泳” 吧。&/p&&p&今天正好是一年一度的价值投资界有影响力的大会 &b&Ira Sohn Conference&/b&的举办日，每年一些对冲基金界的大佬们为了慈善也为了宣传，都会介绍几个自己看好看空的股票。&/p&&p& 6年前也就是&b&2009&/b&年的Sohn Conference上，对冲基金界大佬&b&Bill Ackman&/b& 阿克曼一份长达&b&67页&/b&的演讲震动了投资界和地产界，而他选择的对象就是美国第二大购物中心商业地产开发商&b&GGP&/b&。&br&&/p&&p&曾是美国商业地产界第二大开发商的GGP, 由于负债过多又遇到金融危机经济萧条而资金链断裂, 然后:&/p&&p&&b&: 从高峰股价到$70到谷底附近阿克曼介入不到$0.4美元,不过一年半的时间 ,市值缩水近$200亿美元；&/b&&/p&&p&&b&: 阿克曼仔细分析后介入并积极参与破产和重组，把他$6500万美元的投资在5年里变到了$33亿(赚了~$32亿美元），&/b&也算是一段传奇了！&/p&&br&&p&这是一个太精彩太经典的案例，值得分析，思考和借鉴。&/p&&img src=&/32e3f1eb7c13709bfbdaf97_b.jpg& data-rawwidth=&910& data-rawheight=&445& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&910& data-original=&/32e3f1eb7c13709bfbdaf97_r.jpg&&&img src=&/2915fbc8b649ff6e28b7c77c4f29ae24_b.jpg& data-rawwidth=&646& data-rawheight=&220& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&646& data-original=&/2915fbc8b649ff6e28b7c77c4f29ae24_r.jpg&&&br&&p&&b&--------------- 5/5/2015 --------------------&/b&&/p&&p&&b&1. 疯狂收购扩张里的危机&/b&&/p&&p&2002年到2007年，美国经济在经过了2001年短暂的萧条后进入了扩张期。房地产市场一片大好，房价攀升中 -- 有房的人享受着房价上升带来的财富增长，有些人把房屋作为抵押品从银行获得贷款拿钱花。想要买房钱不够怎么办？低的首付3.5%就能拿下。信用不够怎么办？银行抢着贷款给你。&/p&&p&于是家家都有大房子住，并享受着财富增值带来的快乐和底气，&b&”财富效应“(wealth effect)&/b&下大家消费热情高涨，感觉身价分分钟上涨钱花不完。当然，与此密切相关的地产界，建筑业，金融银行业和零售业的工作人士和家庭们，更是最大的受益者。&/p&&br&&p&&b&这段时期的房价是这样的：&/b&&/p&&img src=&/6a6fc016be2a2cb3b913a7c8_b.jpg& data-rawwidth=&800& data-rawheight=&661& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&800& data-original=&/6a6fc016be2a2cb3b913a7c8_r.jpg&&&p&&b&每年的零售+餐饮销售额增长率是这样的（在美国已经是很不错的了）：&br&&/b&&/p&&img src=&/9dd12e081fe4a_b.jpg& data-rawwidth=&659& data-rawheight=&446& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&659& data-original=&/9dd12e081fe4a_r.jpg&&&p&&b&资本市场很活跃，融资成本也低 - CMBS 发行量增高：&/b&&/p&&img src=&/deefcea1e89ba68f4495f_b.jpg& data-rawwidth=&739& data-rawheight=&569& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&739& data-original=&/deefcea1e89ba68f4495f_r.jpg&&&p&在这段”形势一片大好“的时间里，美国第二大购物中心开发商&b&GGP大刀阔斧地扩张，兼并，要把蛋糕做大做强&/b&。其中在2004年，GGP收购了对手, 拥有不少优质资产的Rouse公司，这个它历史上最大手笔，&b&涉及价值$130亿美元的deal有值得关注的有&/b&：&br&&/p&&ul&&li&&b&几乎一夜间就把公司规模扩大了一倍&/b&&/li&&li&&b&在$130亿美元估值的deal里，包括了购买Rouse股票所需~$70亿的钱，和承接Rouse遗留的$60亿左右的债，&/b&&b&而那$70亿的钱，也大多是在债市上/问银行借的，&/b&&b&GGP自己真正的花的现金/股权仅为$5亿美元左右！&/b&&/li&&li&&b&也就是说这个deal, 96%是由债权融资的！可谓是空手套白狼啊 (有点LBO的感觉）&/b&&/li&&li&&b&这个收购，让GGP的杠杆增加，负债率/市值，从合并前的~50%左右达到了合并后的70%以上，远超于业界同类的40-50%的比例。&/b&&/li&&/ul&&br&&p&当然，在市场钱又多，银行抢着借钱，大家又都爱买东西，零售商大举扩张的情势下，GGP的管理层对消化这些债务并创造价值信心满满。而一般来说，&b&债券融资也比二级市场股票融资来的廉价，是GGP管理层偏爱的选择，其中2000年代累计发行的CMBS就达到了$150亿左右。&/b&&/p&&p&&b&市场上似乎也挺认可这种做法，GGP在这阶段的股价一路飙升：&/b&&/p&&p&&img src=&/aae1c557eef0b_b.jpg& data-rawwidth=&946& data-rawheight=&641& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&946& data-original=&/aae1c557eef0b_r.jpg&&(图来自Pershing Square)&/p&&br&&p&&b&当然，后来我们就知道，欠债是要还的。。。&br&&/b&&/p&&br&&p&&img src=&/33dda605e43b69e44be03_b.jpg& data-rawwidth=&402& data-rawheight=&600& class=&content_image& width=&402&&(收购的资产里包括了芝加哥地标性建筑之一 - Water Tower Place)&/p&&br&&br&&p&&b&--------------- 5/6/2015 --------------------&/b&&/p&&p&&b&2. 冬天突然来了&/b&&/p&&p&上回提到，在现金流充裕和市场里钱多的情况下，负债率高未必是坏事，由于杠杆效应，股权(equity)会增长更快。&/p&&p&&b&但是当现金流跟不上，债主又来讨债的时候，事情就麻烦了。&/b&&/p&&p&大家后来都知道，2007年底，次贷危机金融风暴和经济衰退席卷了美国（和全球）。&/p&&p&很多本来就住不起却住上了大房子的人还不上钱被赶出了家门，银行堆起了一笔笔坏账并像多米诺骨牌一样影响了一批相关的银行，失业率开始上升。。。人民和资本市场都没钱了。&/p&&br&&p&&b&房价变成了这样：&/b&&br&&/p&&img src=&/8bbef9e096a4ba7373620aec_b.jpg& data-rawwidth=&479& data-rawheight=&375& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&479& data-original=&/8bbef9e096a4ba7373620aec_r.jpg&&&p&&b&零售额变成了：&/b&&/p&&img src=&/dee75224b74_b.jpg& data-rawwidth=&653& data-rawheight=&452& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&653& data-original=&/dee75224b74_r.jpg&&&br&&p&&b&商业地产估值创新低了&/b&&br&&/p&&img src=&/9a4e9340a9defcc3f3eb9_b.jpg& data-rawwidth=&404& data-rawheight=&303& class=&content_image& width=&404&&&br&&p&&b&这时候高杠杆开始了反噬，GGP的资产缩水但债务不会减少，于是它的股权开始跳水&/b&&/p&&p&&img src=&/dfbe389ea2088e_b.jpg& data-rawwidth=&805& data-rawheight=&630& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&805& data-original=&/dfbe389ea2088e_r.jpg&&(source: Chicago Booth)&/p&&br&&p&但这些并不是最主要的。。。&/p&&p&前面提到欠了债要还的，&b&不幸的是，GGP借的债要到期了&/b&。。。&/p&&br&GGP很不巧地在这时候在这时候有&b&大约100亿美元的债&/b&快要还。。。&p&&img src=&/b30ee7f7e59df2cea5263297_b.jpg& data-rawwidth=&916& data-rawheight=&435& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&916& data-original=&/b30ee7f7e59df2cea5263297_r.jpg&&(Source:
Pershing Square)&/p&&p&当然，光靠它的租金是还不上了 - GGP每年的运营收入大约为20亿美元左右，不足以偿还2009年所需的35亿，和2010年的70亿资金缺口。。。&/p&&p&&b&经济好的时候，地产商会借新债，&/b&&b&老的债可以用新借来的钱补上然后慢慢还，但&/b&&b&这时候GGP常用融资平台CMBS市场没有玩家来接盘了，借不到钱了&/b&&/p&&p&&img src=&/aef7a29d7bf5a_b.jpg& data-rawwidth=&901& data-rawheight=&451& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&901& data-original=&/aef7a29d7bf5a_r.jpg&&(source:
Pershing Square)&/p&&br&&p&&b&GGP的资金链就这样断了。&/b&&/p&&br&&p&&b&GGP的股价开始狂跌，变得几乎一文不值。&/b&&/p&&img src=&/59b8fb9b2a_b.jpg& data-rawwidth=&908& data-rawheight=&613& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&908& data-original=&/59b8fb9b2a_r.jpg&&&p&(source:
Pershing Square)&/p&&p&&b&第二部分总结：&/b&&/p&&p&其实这场悲剧本来可以避免的，但&b&错就错在&/b&：&/p&&p&1. 管理层过于冒险，杠杆用的太多，借债太多&/p&&p&2. 债务偿还期过于集中，没有分散开来，这样某一年里的债务偿还和资金压力就会比较大 （假如债务时间线铺的比较开，可能就不会出现一下子钱不够还的情况）&/p&&p&3. 运气不好，正好碰上了坏时机，后面接盘的资金接力不上了&/p&&p&&b&&u&注意，这些和公司基本的运营情况没有太大的关系！！一个基本面不算太糟糕的公司，就被资金链断裂拖垮了！&/u&&/b&&/p&&p&GGP的悲剧提醒我们：
&/p&&p&&b&要有一定的风险管理意识，资金运用不能太激进&/b&&/p&&p&&b&要有一定的现金应急和储备&/b&&/p&&p&&b&借钱的时候，想想在形势差的时候能不能还&/b&&/p&&br&&p&回头看看国内一些出问题的房企，不少也是栽在了这里。有些炒股票炒期货的，也是一样吧： 贪婪 + 太过乐观自信。&/p&&br&&br&&p&---------------阿克曼来了 --------------------&/p&&p&GGP既然资金链断裂面临着资产贱卖和破产的风险，那为什么Ackman要投资呢?&/p&&p&或许最危险的地方也就是最安全的地方。&/p&&p&Ackman和他的团队显然对风险和回报做了很多研究和权衡，并详细的列出了投资的理由：&/p&&ul&&li&&b&GGP的基本面，包括现金流，和资产的价值，比较稳定，并没有多大变化&/b&&br&&/li&&li&&b&破产重组后，GGP重振旗鼓的可能性很大。而法院判决也很可能对股东有利&/b&&br&&/li&&li&&b&最差的情况，破产后股票价值变成了0（作为一个激进主动型投资者，Ackman会竭尽所能避免这事发生，所以此事发生概率不大），在股价已经很低的情况下，Ackman每股也就损失几毛钱。而一旦重组成功，收益是巨大的。&/b&&br&&/li&&/ul&&br&&br&&p&1. 基本面 - 现金流和资产估值比较稳定&/p&&p&美国的商业地产，特别是购物中心，租约一般有5-10年的时间，在很大的程度上保证了租金的稳定性。在经济不好的时候，除非租户破产违约，租金也已经定好了，有一定抗风险性。&/p&&img src=&/b0a7fe1bf5e0877393db_b.jpg& data-rawwidth=&937& data-rawheight=&592& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&937& data-original=&/b0a7fe1bf5e0877393db_r.jpg&&&img src=&/eb4eb0f76acb_b.jpg& data-rawwidth=&924& data-rawheight=&610& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&924& data-original=&/eb4eb0f76acb_r.jpg&&&br&&p&2. 即使申请破产，在公司资产仍然大于负债的情况下，股东仍能享受剩余的权益。&/p&&p&(GGP申请的是Chapter 11,和Chapter 7情况下需要全部变卖财产有所不同）&/p&&img src=&/1f0826baf6fbe59579b0_b.jpg& data-rawwidth=&881& data-rawheight=&567& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&881& data-original=&/1f0826baf6fbe59579b0_r.jpg&&&br&&p&3. 所以，即使是公司破产，也会有很多不同的命运：&/p&&p&&img src=&/563b5f9d1ed3e91c860ae_b.jpg& data-rawwidth=&929& data-rawheight=&619& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&929& data-original=&/563b5f9d1ed3e91c860ae_r.jpg&&有希望从破产中走出的公司：
&/p&&p&&b&基本面较好，&/b&&/p&&p&&b&资产&负债，&/b&&/p&&p&&b&除去大的债务以外平时现金流还是正的，并且稳定&/b&&/p&&p&&b&公司管理者/创始人拥有大量的股份&/b&&/p&&p&而GGP如果能活下来，他的股价upside是巨大的，仅购物中心开发的业务，每股就可以达到：&/p&&img src=&/d4c5fbd59fb8bf6c0dc6f299f9decaac_b.jpg& data-rawwidth=&825& data-rawheight=&506& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&825& data-original=&/d4c5fbd59fb8bf6c0dc6f299f9decaac_r.jpg&&&p&比起目前不到1块钱的股价，&/p&&p&基于以上因素，Ackman就大胆出手了，并在各种公开场合宣传自己的投资和理由，后来又联系联合了其他机构为其注资。&b&后来的一系列事件和Ackman预期的差不多，GGP从破产中走了出来，而股价也真的在3年后达到了20元，为Ackman带来了巨大的收益。&/b&&/p&&img src=&/607d9ba32b2f4ab400afb85d4f40f6b8_b.jpg& data-rawwidth=&915& data-rawheight=&630& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&915& data-original=&/607d9ba32b2f4ab400afb85d4f40f6b8_r.jpg&&&img src=&/d999a4b533c2_b.jpg& data-rawwidth=&913& data-rawheight=&622& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&913& data-original=&/d999a4b533c2_r.jpg&&&br&&p&这个案例，是不是和融创绿城有一定的相似性呢？对于很多其他有一定风险企业的投资，也可以用这样的思路去分析。而对于公司的管理层而言，合理的风险控制，和审慎的财务结构，是必要的。&/p&
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HF不好好炒纸来收购公司也不是一天两天的事儿了，比如很多HF都有专门的distressed debt部门低价买债来转股，很多HF叫自己special situation也会来直接投资公司。&br&&br&从投资理念来讲，首先确认一个你非常想拥有exposure的东西，比如说美国天然气spread，世界potash需求，欧洲炼油margin，然后如何投就是市场特有的结构决定的了，有的时候投paper和衍生品更高效，有的时候只有去投实际资产才能得到exposure，这点上HF和PE有殊途同归，像我们经常也会发现自己和HF竞争，有些我们的点子也确实可以用衍生品复制甚至那样更有效。&br&&br&归结到两点：&br&其一是术业有专攻，我不认为世界上任何HF管理公司和资产以及做收购的能力强过一个主流PE，我也不认为我自己这点可怜的数学储备能理解那些greeks，基本如delta hedging也一听两眼直接发黑，PE炒纸也绝对炒不过HF。没有明确且特殊的机会，在长期大规模拿自己的短去比人家一个行业积淀的长，找死么~~&br&&br&其二是investment mandate，投资人在托付给你钱的时候都非常清楚地告诉你可以投什么不可以投什么，大多数PE和HF是被卡的很死的，有些主要是经理自己和关系密切的投资人的钱的PE/HF当然宽松很多。逻辑在于，PE和HF基本还是在两个不同的市场生存，如果投资人想投哪边他自己会去配制，事实证明很多试图搞one stop supermarket的都很难保证自己每样都精，都默默地分流了。
HF不好好炒纸来收购公司也不是一天两天的事儿了，比如很多HF都有专门的distressed debt部门低价买债来转股，很多HF叫自己special situation也会来直接投资公司。 从投资理念来讲，首先确认一个你非常想拥有exposure的东西，比如说美国天然气spread，世界pot…
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