刘煜辉：越来越薄，中国经济已进入棋局中后盘
刘煜辉：越来越薄，中国经济已进入棋局中后盘
编者按：广发证券首席经济学家刘熠辉称，昂贵的资产价格与实体投资回报率之间是不能并立的。如果放水托住昂贵的资产价格，抬高经济运行的成本，又想获得一个投资回报率的上升趋势，比提着自己头......
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编者按广发证券首席经济学家刘熠辉称昂贵的资产价格与实体投资回报率之间是不能并立的如果放水托住昂贵的资产价格抬高经济运行的成本又想获得一个投资回报率的上升趋势比提着自己头发离开地球还要难
上周中国经济发生的两个事件很耐人寻味1.上海深圳等大城市频现新地王预示着房价节节攀升的未来走势;2.九部长奉国务院之命督察回京发现民间投资增速下滑背后的诸多问题昂贵的资产价格和惨淡的实体投资回报率之间出现越来越明显的背离这是目前中国经济的一大特征
广发证券首席经济学家刘煜辉在近期的演讲中指出&昂贵的资产价格与实体投资回报率之间是不能并立的如果放水托住昂贵的资产价格抬高经济运行的成本又想获得一个投资回报率的上升趋势比提着自己头发离开地球还要难除非出现杀手级的产业革命但这在今天来看是根本不可想象的&
整个经济变得越来越薄
年中国的第一轮加杠杆到年第二季度才明显感觉到信用扩张的不良反应20年月份中国将稳增长放到首位下半年中国开始通过影子和表面扩张完成第二次加杠杆直到年二季度才出现物价的通胀一线楼市价格暴涨等不良反应
而本次加杠杆的反应特别快货币信用投放加速了但投资执行力度并不强才一个月不良反应就出来了资金不进实体经济直接推动了资产通胀使得实体资本未来的投资回报率预期急剧的走坏
而潜在增长率实体投资回报率等供应侧的跳水使得宏观经济总供给和总需求之间拿出了一个非常明显的产出缺口对应的就是通货膨胀的预期
以前产出缺口是靠总需求扩张向上&拱&出来的而现在主要是潜在增长率(实体投资回报率)快速下坠产出缺口更像是&被撕裂出来&的感觉如同&烟火&意味着对应着一个泡沫会推动资产价格迅速进入拐点甚至临界的状态
今年季度民间投资第一次大幅度落到总投资速度(.7%)之下只有.%(民间投资大致占全部投资的%)完全靠国有投资硬顶着因为对回报率的敏感度不同因此这个指标从侧面反应出整个投资的资本回报率水平呈现出恶化的趋势
如果二季度保持一季度的状态那么三季度中国就会进入宏观研究中最忌讳的一个状态就是所谓的米德冲突比如关门放水刺激地产链等措施短线似乎贬值预期和资本外流收敛资产价格上升米德冲突变成强约束即资产通胀再起导致成本高企国内投资回报率会更快下坠;衰退性顺差萎缩经常项目盈余恶化汇率贬值压力急剧上升外部约束如果变成内部约束直接对应的则是危机提前的爆发
而从中国CDS价格的飙升以及看空人民币期权越来越&贵&代表着中国主权风险溢价呈现上升趋势总结起来就是经济非常的薄我们自己的身体体质已经远远不如年之前了
市场&挤&自我耗散的状态
中国的金融主体信用市场开始变得越来越拥挤这种拥挤的程度到今年的三月底的时候达到了顶峰以至于四月份出现了一个小型的踩踏中国的信贷市场交易的状况急剧的变坏
从系统论的角度来看整个金融体系的话实际上目前已经处在一个自我耗散的状态中实体投资的回报率下降非常快但庞氏融资导致资金要求的回报率降得慢
反映在金融层面是机构负债成本降得比资产慢这个裂口只能靠加杠杆加久期 加风险来弥合在加速膨胀的金融资产和快速收缩的投资回报中艰难以求
事后看没有硬化的财政预算约束债务置换(包括想要进行的债转股)可能产生跟负利率一样的负效应严重损害借贷等式的供应端(银行)強化它们逆向选择承受更大的风险加大了系统脆弱性
因为市场无法出清金融资产就只能不断扩张金融资产膨胀速度远超利润创造更多的新增资金用于滚动债务的再融资却不创造新的投资收益
金融的空转不仅表现在银行表内资产膨胀的速度很快从银行的表内资产的角度来看特别是银行对于非银行金融机构形成的这个交易资产扩张的速度到今年一季度达到了%20年以来银行对非银资产的规模膨胀了.倍长时间累积又转化为资本外流和贬值压力
而这样的资产膨胀还表现在银行的表外理财业务月份银行理财规模已经达到了万亿年化%的增长率通过&银行资金-国企部门(融资平台)-买入银行理财-委外和结构性产品&在表外实际上形成了一个明显金融空转的链条
不断涌入的钱具有非常严重的配制压力因此银行体系面临着非常严重的资产配置荒配置不出去因此只好通过委外业务和结构性金融产品交给券商信托等来做他们通过加杠杆的方式帮助银行覆盖负债成本
因此除了借短套长之外需要加杠杆才能形成收益和成本的匹配整个金融资产收益的结构被持续四年的泛滥流动性彻底玩坏了
年月债(资产端)的收益率整体略高于现在负债端Shibor利率%理财利率%以下;而现在债的收益率整体略低于年低点(特别是信用债)负债端Shibor利率%以上理财利率.%成本%以上的理财去支持收益率不到%的信用债(AAA)市场越来越&拥挤&
目前整个的状态就是一个温水煮青蛙的状态最近老是想起年&钱荒&从负债角度看现在的货币市场利率是非常贵的金融杠杆太高(金融体系资产负债膨胀得太快)市场非常&拥挤&技术上讲金融必须要降低杠杆(消灭一些信用敞口)路况才能通畅些才能减小货币政策的压力(投机者都在套利央行)距离月份的杭州G还很长但路很堵维护很辛苦
宏观干预层维稳的难度越来越高
维稳的难度是比年多了不止两个火药桶一个汇市一个是楼市还有股票的估值也还贵中间再叠加了商品价格反弹(胀)昂贵的资产价格(膨胀的金融杠杆)与快速衰退的实体经济回报之间&忠孝不能两全&这是一个非常难以处理的局面
中央银行需要打出十二分精神来防止系统性金融风险的爆发而且这个难度很高整个金融资产金融系统维持的难度越来
同时货币的价值与昂贵的资产价格之间通常只能保一个如何玩转不可能三角?从全球来看有两种模式一种是日本香港的模式也就是人民币汇率维持相对的稳定调的很慢但国内的资产缩水很快甚至出现了爆跌另一种是俄罗斯模式俄罗斯国内资产的卢布标价没怎么跌但是卢布对美元的价值在过去年中间跌了%
而中国也需要在资产价格和人民币汇率之间选择一种路径来找到平衡点但明年我们面临一个新的政治周期的更替因此在大方向的选择上目前也将是比较困难的
昂贵的资产价格与实体投资回报率之间也是不能并立的如果放水托住昂贵的资产价格抬高经济运行的成本又想获得一个投资回报率的上升趋势比提着自己头发离开地球还要难除非出现杀手级的产业革命但这在今天来看是根本不可想象的
未来是中央政府的表和中央银行的表要起最后遏制金融危机的一个决定性的作用但不是现在从解决问题的角度看金融资产缩水不可避免因此从方向上来看这是一个挤泡沫的时间这是一个由虚回实的过程这是一个重塑资产负债表重振资产回报率的阶段
金融压杠杠或已经发生
预计未来一年中真正能够落地的只有一个事情就是金融系统杠杆的整顿来降低整个危机爆发的尾部风险金融的降杠杆金融的压杠杆或许已经开始了
当然不再是年那样专业银行从流动性的正面市场进行压迫性的挤压挤出钱荒资产负债表破损等而是一个迂回方式通过金融监管的加强升级把一些金融监管盲点和空白全面的覆盖把这些隐患统统掐死
我们看到对于非银MPI对于非银资本的约束越来越强;对于银行系统特别对银行系统的同业理财两个领域繁荣领域的治理整顿已经逐步的升级某种程度讲这实际上是一个逆金融自由化的过程是一个金融重新回归到简单朴素甚至向原始回归的一个过程某种程度应该代表着目前整个的宏观金融的管理层监管者的一个集体共识中国的逆金融自由化反金融自由化的过程实际上已经开始
当金融杠杆不能再上升的时候实际上也是一个货币的消灭程序也就是说金融空转的钱金融交易结构的钱是可以随着信用敞口的了结而消失的当然它对应的就是金融杠杆的压缩金融资产负债表的重新调整重新的配制重新安排以及对应的金融资产价格的调整这个金融压杠杆的过程实际上月份就已经发生了
资产的重估虽然从价格的调整上表现迟缓但它会以另外一种方式表达出来即流动性显著变差让时间价值去消耗虚高的价格
记得很多年前看过一篇working paper对中国股市高估值(AH估值差异)的解释流动性溢价显著高的换手率中国A股的换手率可能巳经确定性地向低水平回归的趋缓中这也是一种重估今天中国的信用债巿场也出现了同样的状态今天中国的股票市场状态某种程度上也在重复信用市场同样的特征
过去很多建立在信用债建立在央企的信仰地方政府信仰上等套利的信用贷的交易结构可能也会面临缩水和亏损因为这是一个消灭货币的状态
当然因为不断有中央银行防治金融系统性风险的爆发而不断采取一些干预措施会造成一些金融资产起伏的机会但这样一些机会实际上对于资产配置的大型机构来讲是未来非常难得的进行资产结构调整和调仓的机会
中国经济进入棋局中后盘
如果把中国经济看成一盘围棋我们已经远远的离开了布局和续盘的政策工具非常丰富的阶段进入了中后盘这意味着局部的棋已经定型了面对的下一手往往是唯一的选择如果不下出这个唯一的落子的话精准次序很可能面临的是一个结束的结局
因此在这个状态下对于金融市场的投资者交易者来讲由于流动性泛滥所推动的能给予高想象力溢价估值的&诗和远方&的状态已经一去不复返了棋盘变小了想象力(诗和远方)变得不那么重要重要的是&计算力&需要精准到位的落子和次序
政策层理论界对于未来怎么走是有高度共识的在我看来无非是两个步骤
第一个步骤叫切肿瘤做手术即杠杆挪移现在最大的障碍是价格上的技术障碍这么贵的价格你让中央政府和央行怎么能接得住而且规模是天量
第二步要建立一个有深度和广度的资本市场未来只能靠资本市场才能化解整个金融体系累计的脆弱性的风险核心是建立一个非刚兑的债务市场现在债券是刚性兑付的信托是刚性兑付的理财也是刚性兑付的风险实际上没有转移依然在金融体系内部没有形成管理风险的模式和体制金融结构没有真正发生变化我们看到的只有套利没有信托的责任
在这样的大背景与格局下大类资产的配置方面预计股票市场依然还会是一个受保护的状态股票交易中不能回避任何一个重要交易对手的存在
以往我们是机构与机构机构与散户之间的博弈如今机构&韭菜&和国家队的平准基金的力量均需要考虑平准力量改变了交易的博弈结构亦可能成为改变中国价值投资模式重塑中国机构投资或投资者结构的重要选择
然而在这样的状态下根本的问题不在于国家队的参与而在于价格的扭曲估值太贵目前看来绝大部分股票都在做&俯卧撑&且被限制在逼仄的空间中(趋势投资者失意)久而久之估值中枢慢慢地就下去了(熬不住)根本原因还是贵
第二是汇率汇率未来需要有一个实现新均衡的过程去年月份以来CFETS人民币指数贬值了.%美元的弱势一定程度帮助中国的人民币释放了一定的贬值压力(美元指数也贬值了.%)
人民币盯住美元实现贬值央行行长周小川年初时候认为CFETS高估了%那么意味着在过去个月释放的.%那还有.%未来要释放的空间这个空间如何实现?
将有两个路径
一种是美元继续一轮弱势行情人民币盯住美元美元带着人民币再释放累计贬值的压力
第二种是美元重新确立上升路径重新转回强势对人民币来讲讲和去年月份面临的状态一样再次面临人民币兑美元脱钩的过程但需要权衡二者利弊即如果美元保持继续弱势中国为此付出的对价是什么?而如果再一次尝试与美元脱钩会不会再次造成全球的风险外溢?
目前观察的情况是在美元弱势的时候就选择盯住美元更多的参考美元而在美元转为强势的时候更多的强调更多盯住的权重放到一揽子货币所以我们看到美元最近一段的反弹全是一揽子货币人民币对一揽子货币基本上保持稳定甚至有略微的升值
然而这个状态能够持续多久我们并不知道因为人民币最后所隐藏的贬值压力可能依然存在央行估计得%的水平未来可能是一个寻找均衡的过程实际上人民币汇率背后真正的牵制因素是昂贵的资产价值最终实际上是货币价值和昂贵的资产价格之间实现一个新均衡的过程改变失衡背离的状态
而货币价值(汇率)与昂贵的资产价格之间实现均衡的路径会如何选择未来一年多时间 内大概是不会有答案的但有一点是比较确定的人民币国际化和资本项自由化被现实地搁置了
综上所述我们实际上已经身处拐点之中这个拐点是一个时间的区域这是一个挤泡沫的过程是一个由虚回实德过程也是一个重塑资产负债表重振资产回报率的阶段
在这个过程中投资决策可以总结为四方面
第一是风险偏好在逼仄的空间里博弈金融资产的价值并不是由基本面决定的更多的来自于博弈的价值这个博弈是在螺蛳壳里面做道场因此今年奏效的策略都是战术性的需要不断否定自己往人多预期拥挤的反方向运动战术为王
第二是在未来一段时间整个金融降杠杆和压杠杆的过程中需要提防流动性冲击的可能一旦发生流动性冲击所谓金融资产都会走跌这本身是一个长期提防的事情
第三是从战略层面讲需要不见兔子不撒鹰这是一个战略的等待
第四是现金作为一种重要的宏观资产的战略其重要性会被交易者越来越重视
注: 近日中国社科院金融重点实验室主任广发证券首席经济学家刘煜辉在保险业大讲堂演讲本文为演讲内容精选
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棋史上第一家象棋俱乐部
　　１９９６年１０月４日由象棋特级大师胡荣华任董事长的上海胡荣华象棋俱乐部有限公司正式成立．这是我国象棋史上第一家象棋俱乐部，也是象棋界第一家以象棋名义＂下海＂的公司．＂胡荣华公司＂由上海棋院、上海第八建筑工程公司、上海东宝实业公司、上海新延中文化传播有限公司等五个单位共同出资组建．公司的宗旨是发展象棋事业，开发与象棋运动有关的产业，以商养棋，促进各方面的有机发展．
　　公司成立后，胡荣华做的第一件实事就是与宋庆龄幼儿园合作，设立＂上海市幼儿象棋培训基地＂为象棋事业培养后备力量．薄瓜瓜不过是薄家的一枚棋子
& && & &薄瓜瓜不过是薄家的一枚棋子
&要是没有薄熙来事件，薄瓜瓜的事情估计一直只能是一个神话，甚至在若干年后可以和朝鲜金正恩小朋友比&天才&。从最近几年，薄家瓜子薄瓜瓜一直在中国大陆比较牛气的报道看，几乎一致性的报道成为某些人第一次接受的&思维&，即薄瓜子是天才，是神一级的人物，是未来的希望，是学术的英才。
&记得2009年5月的时期，不到22岁的薄瓜瓜到大陆地区被认为是最高学府的北京大学公开演讲，对着这众多的真正英才学子们吹牛。然后媒体不断地传播这些&小道消息&。不久，薄瓜瓜在中国大陆地区被吹捧为牛逼人。一个神再次造出来了！
&当然，尽管有官方不断地神话薄瓜子，不断地以他为&榜样&来教育一些青年学子。但是，有思想、会思考的学子们毕竟是懂得的，即薄瓜子是不能&榜样&的，也是不可复制的。众所周知，时下大陆地区，&拼爹&时代的国民，即便你再有能力，即使你是天才，没有&当道的&爹妈，还是不能去学习&薄瓜子&的，毕竟，人家11岁可以耗资数百万送到英国去读书。而一般的国民家庭，即使一辈子辛苦，也挣不到100万，哪来得去英国求学？
&11岁的瓜子送往英国求学10年，且在2009年公然对中国大陆国民说自己今后准备&专攻&学术。然而，薄瓜瓜的学术究竟如何，至今也是个迷。至少我们现在还没有看到这么宣传自己走学术的人撰写了本学术著作，而仅仅是看到一个&娱乐版&的薄瓜瓜。
&同时，国民也还有一个问题：一个在自由、民主环境下成长的人，为什么至今没有见到薄瓜瓜介绍一点英国、美国的自由、民主的知识。如果我们对比一下晚清时期的严复，就不难发现，同样是求学英国的中国人，为什么严复和薄瓜瓜就完全不一样呢？而且，严复最初还仅是去英国学习军事，然看到中国败于西方列强，遂不断地介绍西方自由、民主和宪政文化。可是，薄瓜瓜生在中国大陆，求学英国后也时常回到中国大陆，看到中国大陆依旧与英国、美国的民主不同，看到大陆地区存在众多国民反抗贪污腐败的官员，难道薄瓜瓜没有什么恻隐之心？为什么瓜瓜不关心呢？为什么不介绍一些西方国家的自由、民主文化呢？为什么不介绍一点西方如何反腐败的机制文化？
&治学讲究门道，也讲究学派思想。纵观瓜瓜在英国、美国求学10多年，敢问薄瓜瓜真正的学识、学术在哪里，又治了什么思想？一个在英美自由、民主文化下熏染了10多年的人，对比时下中国大陆，难道没有一点点感受？难道没有一点点观点？
&然而，事实就是：我们没有看到一个学术、学识出色的薄瓜瓜，没有看到他介绍西方自由民主文化。我们只不过是看到了薄瓜瓜应大陆的一些安排，去某些高校宣传所谓的&英雄&，以造出一个神来&榜样&给普通的国民学习。
&一个在西方求学10多年的人，没有学术与思想，怎么算&天才&？或许问题的解释就是：唯一有解释性的理由，就是薄家故意这么安排，以加强薄家的&粉丝&效应，给薄家在大陆加分，制造出某种&优势&，从而实现薄熙来的愿望。如此说来，薄瓜瓜，就如同去年郭美美事件一样，只属于娱乐新闻，不过是一个玩物，不过是一个棋子，而不是真正学术的星宿，更谈不上&学术英才&。或者说，薄家这么刻意宣传瓜瓜，本身就是学术界的悲哀。
附当年神话薄瓜瓜的一些消息与资料：
来自成都晚报的：《薄熙来之子薄瓜瓜：没必要与社会误解较劲》
来自齐鲁晚报的：《薄瓜瓜北京大学作客&回应&金牌四大才子&说法》
百度百科，更是像宣传金正恩一样的，如：薄瓜瓜从小学到初一在读书，一直连任中队长。初中时报考了英国，在预考中获得名额后，经全英公立学校统考，被该校录取，成为历史上第一位。后因成绩突出授其奖学金，并将他的学习笔记印发为范本。17岁时国外出版了他的英文专著《》，该书主题是反对盲目追赶时尚，已被出版社译为中文，正在征求本人同意出版。
　　2005年底参加英国统一高考，报选经济、哲学、政治三项综合专业的创史学院，经全国统考和该校复考等，成为该学院此专业的首位中国学生，并获得全额奖学金。2006年10月入学后，在牛津最高联合总会换届选举时，当选为常务理事，也是第一个进入该会领导机构的中国人。2007年 同等被评为中国80后十大杰出代表人物
　　全球亚洲协会今年将他评选为38名杰出华人学生之一，在北京市教委等单位举办的专题活动中，薄瓜瓜作为&景山学校杰出校友&，被大会推选为主题发言人。　日，薄瓜瓜当选英十大杰出华人青年。[1]
自2006年10月，就读于贝利奥学院经济、哲学、政治三项综合专业本科，为全额奖学金全日制住校学生。