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金融危机环境下德国中小企业信贷问题研究.pdf66页
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■ ■ ■ 一 UnternenmenInUeUtSCnIandInder FinanzkriSe 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容
外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成
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在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本
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学位论文作者签名： 洋端年≯月弈Et谚杪护年芋月卟 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位
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学位论文作者签名：≯京聋≥车 矽l。年 J月歹日
导师签名： 斐匙’ 沙l＼ 年册If日 捅 要 无论是在德国、日本等西方发达国家，还是中国、印度等新兴工业化国家， 中小企业的发展已经越来越受到人们的关注。关于中小企业“强位弱势”的状况 国内外学者已经取得共识。一方面，中小企业以绝对的数量优势成为一个国家经
济发展最为活跃的部分，在国民经济中占有极其重要的地位。在德国，99．7％的
正在加载中，请稍后...　　“秒杀，真的是秒杀啊！”一位业内人士如此描述新三板私募产品认购的火爆程度。　　2015年以来，新三板突然成为了私募、PE、券商、投资者追逐的热点，一位新三板公司负责人向理财周报记者感慨，“去年上半年我要找人来关注我们公司还比较困难，但今年春节以后整个市场非常热，大家关注度很高，做市的200多家公司的增发都是要用抢的，现在是一票难求啊！”　　一切在变，但是似乎一切又不曾改变。　　资本总是会追逐更高的利润，但是投资机会并不总是出现在同一块金矿中。它突然出现，又突然消失，总是那么出人意料。正如在华尔街每天上演的资本故事一样，在中国，现在也正在上演着一场资本的盛宴，而这次的主角则是被誉为“中国纳斯达克”的新三板市场。　　据统计，截至日，三板成指上涨了62.99%。而三板做市指数涨幅更是高达89.9%。3月27日，新三板实现总成交额17.16亿元。其中做市公司的平均涨幅高达228.69%，远远高于同时期A股市场股价表现，成交额也大幅提升。　　毫无疑问，竞价交易和转板市场的预期利好刺激了投资者的神经，让这个之前被“冷眼相待”的资本市场新生儿开始被热捧。　　这是市场的选择。　　每一个身处历史洪流中的人，都认为自己是命运的幸运儿。　　抢筹新三板　　“秒杀，真的是秒杀啊！”一位业内人士如此描述新三板私募产品认购的火爆程度。　　以往对于新三板市场表现得不冷不热的私募以及公募机构开始积极行动起来，市面上针对新三板的产品 “如雨后春笋般冒出来”。据了解，今年以来已经有包括财通、宝盈、前海开源、九泰基金、招商基金、长安基金、兴业全球基金、国寿安保基金、红土创新等近二十家公司发行了针对新三板的产品。　　即使机构募资容易，但是要想参与做市企业的定增，却难于上青天。　　上述人士告诉理财周报记者，“新成立的基金现在还拼命找关系去抢项目，竞争确实很激烈。因为很多机构募集了各种新三板的基金，但是找不到适合的标的去投。虽然有2000多家，但是好的企业也就十分之一，因为现在交易火爆的还是做市的那些企业。”　　这也忙坏了负责做市的券商。国信证券场外市场部负责人鲁先德表示，“现在我们做市的工作强度加大了，同时，工作人员也在不断地出差，看项目。此外我们的团队也在不断地扩大，在这方面人员投入比以前有了翻倍的增长。”　　实际上，做市商在这轮新三板大涨行情中所起的作用功不可没。　　据wind数据统计，截止至3月23日，仅仅做市的新三板公司平均涨幅为95.84%，与此同时，同期创业板的平均涨幅为53.13%。做市企业中涨幅超过10倍的有97家，智力医学以17200%涨幅位列第一，成交额为1192万元。新达通、一铭软件、远航科技、亿丰洁净、艾融软件、博冠股份、罗曼股份、天跃科技等公司位居涨幅前十名，涨幅均超过5倍。　　此外，由于投资者的积极参与，新三板市场变得越来越活跃，成交量也有了显著增长。上述新三板公司负责人向理财周报记者介绍，“两个月前，中信建投在帮一些公司做定增时，还会宣称他们拥有高净值人群资源，可以帮公司打散股权，承诺可以给公司多找点人，比如一次找30多个自然人以活跃交易度。但是两个月之后，交易量上去了之后，现在大家都在愁股东人数太多，而之前券商所依赖的优势资源到现在就不适用了。”　　以上述公司为例，自该公司去年7月份挂牌以后交易量平均一天才几十万，春节前每天也就百万左右，而到了这周则出现了上千万的交易量，最高时交易量一天可达2000万以上，交易量呈现几何级数增长。　　值得注意的是，交易活跃度的改善也让曾经在资本市场受冷落的新三板公司开始掌握了话语权。　　“这种变化是很快的，现在都是投资者求企业。现在比较好的企业发定增，根本不需要路演的，只要一发定增公告，要求参与的投资机构就应接不暇，所以根本不愁募不到资金。现在主要问题是要挑挑选选，从中选择对公司发展有利的投资者，我们主要有三个筛选标准：第一，要选些频繁交易的投资者以活跃市场，因为大家都奔着以后的竞价交易的制度红利去的，希望成为第一批进入竞价交易的公司。第二，目前我们还属于中小型企业，知名度不够 ，因此选择一些名气较大的机构也可以提高我们的知名度，第三，如果未来我们要做产业整合的话，也会选择在这方面很有经验的PE、VC机构。”上述负责人表示。　　新三板生态链　　新三板的财富效应让资本掮客对此趋之若鹜。投行、基金、私募、PE/VC以及律师事务所、会计师事务所开始紧密合作，背后的利益链也逐渐显现。　　鲁先德向理财周报记者介绍，一般来说，新三板的项目来源主要有多个渠道，券商会和产业园区、PE、行业协会、银行等多个渠道合作来挖掘项目，然后再和会计师事务所和律师事务所进行合作，帮助企业推荐挂牌。挂牌后，要做市的话，主办券商会找到其他券商一起做市。如果企业需要融资的话，券商也会帮忙再找投资人，比如机构投资者、专业PE机构等，推荐项目给他们。　　在这其中双方的业务有可能是交叉互补的。比如跟PE合作，PE将其投资的项目推荐给券商，而券商帮该项目完成挂牌以及后期可能的做市服务，不仅降低企业前期投资的风险，同时提升了PE机构对企业投资的这部分估值，实现双方的共赢。　　当然，目前市场上也有采用收费方式来合作的。比如申银万国，据了解，如果申银万国成功帮其推荐的企业找到了投资机构并成功获得融资的话，其一般会按融资数额3%左右的比例收取一定的融资顾问费。　　此外，地方产业园区和券商之间的合作也很紧密。以齐鲁证券为例，目前其负责的120家新三板项目中，有47家公司的归属地均为山东省，占比39.16%，而其中很大一部分公司是来自于山东当地的高新产业园区。　　整个新三板利益链条中，受益最大的一方无疑是券商。在2014年8月份做市商推出之前，新三板公司的业务大部分都是中小券商在做，很难见到大型券商的身影，因为在他们看来，新三板业务是个“没有太多收益”的苦差事。　　而现在随着新三板政策的明朗化以及交易制度的日趋完善，“苦差事”已经变成了每家券商的标配业务。长江证券承销保荐公司董事总经理周依黎认为，“虽然纯粹依靠推荐项目是不太可赚钱的，因为现在收入很低，终生督导费仅十万元左右，推荐业务平均水平才100万左右，在其中需花的时间和成本却很高。但是我们是希望通过这个平台来培养客户，当客户做大做强后，我们再通过给客户带来更多附加值的东西，比如未来的转板，并购，以及再融资，从中赚取收入。”　　此外，新三板挂牌公司数量目前已达到2140家，未来数目有望再翻番，而数量的增长也将使得券商收入相应的翻倍增长。　　值得一提的是，券商直投收益将成为未来券商业务中最为“诱人”的一块肥肉。据了解，目前已经有平安证券、国泰君安、中信证券、申万宏源等通过旗下直投子公司设立新三板基金，由于背靠券商资源，这些基金与ＰＥ、VC和传统私募机构相比，更能够近水楼台先得月，抢得优质标的公司资源。　　据了解，目前券商主导下的新三板基金产品已成为今年最活跃的一类基金产品，该类产品未来可通过做市或者竞价、并购等方式退出，其投资回报值得期待。　　此外，此前热衷于投资一级市场的PE、VC对新三板也开始产生了浓厚的兴趣。据清科数据统计，2014年共有1572起新三板挂牌案例，其中VC、PE投资的项目有412家，占到总量的26.21%。而深创投、达晨、启迪、硅谷天堂、九鼎等机构则出现在了多家新三板公司的股东名单中。　　就目前了解的情况来看，对于PE、VC来说，新三板目前主要扮演的是其投资项目的退出渠道的角色，直接参与项目定增的较少，不过已经有硅谷天堂、启迪创投开始尝试这一方式。　　据了解，启迪创投作为最早参与新三板投资的机构之一，目前在新三板市场已经有8年的投资历史。公司最初在新三板投资的世纪瑞尔已经成功在创业板上市，并获得退出。除此之外，通过参与定增而实现的收益也颇为可观。启迪创投董事总经理罗茁向理财周报记者介绍，“去年我们在三板上参与的沃捷传媒、德鑫物联、诺思兰德、晟矽微电这四家企业的定增，其中有三个是第二轮定增，还有一个是我们新投的项目，结果不到一年，高的涨了三倍，还有2个涨了一倍，所以这个市场变化跟两年前比是天翻地覆的，这已经跟主板的劲头差不多了。”　　以启迪创投投资的联飞翔为例，公司在2009年6月投资了720万元，持股225万股。此后在2010年定增时以5.5元/股的价格认购了联飞翔的14.8万股。如果以3月26日收盘价9.02元/股计算，启迪创投在该项目的浮盈为3410.94万元，投资回报率为429%。与通过IPO方式退出所实现的投资回报率并无太大差别。　　除了PE、VC之外，私募机构和公募基金当然也不会错过新三板的这次造富浪潮。据了解，目前新三板的火爆也促使基金公司成立新产品的频次加快。以财通为例，其今年年初同时成立了2只新三板市场的专户公募产品，总规模在8000万元。截至目前，该2只产品收益已经达到了近50%，据悉，目前新三板仓位在90%的水平。而3月26日，财通基金又马不停蹄地发行了新一期的新三板产品，由于前2只基金的良好业绩表现，使得这次一开放预约便被抢购一空。　　据财通基金相关工作人员介绍，财通新三板系列基金主要重点关注采用做市交易的200多只股票以及两年内能够申报转板的已挂牌企业。其中对于互联网金融、高端装备制造业等有发展前景的行业较为看好；并表示其偏好资本和产业结合的创新型企业。　　而这些机构掘金新三板的另外一个意义是，对于不能满足新三板投资要求的个人投资者可以借道基金专户或者基金子公司来参与新三板的投资，通过这种方式，个人投资者门槛降低至100万元，这也是大多数个人投资者参与新三板的主要形式。　　当然，私募基金业中也不乏滥竽充数者。据业内人士透露，“现在大家是在抢筹码，其中也会出现很多傻钱，一些新的机构募了钱找不到项目，只是希望拼命冲进来，也不做尽职调查的工作。比如说，有些基金只要在新三板5元以下的股票就愿意闭着眼睛去接，去参与增发。而这无疑会增加基金投资人的风险。”　　PE一哥的PK　　中科招商与九鼎投资的PK已经成为新三板最热门的话题。　　两家均同处于PE行业，均擅长募集资金，就连打法上也颇为相似，倾向于“工厂流水线”式的投资方式，并且也都曾是创业板开启后的最大受益者，Pre-IPo项目让他们在投资界迅速崛起，当然也因为IPO的关闸而使得他们遇到了退出的困境。　　颇有创新基因的九鼎投资创造了一种新的交易模式：基金LP份额换股权。一方面让已经到了退出期的LP股东可以顺利退出，另外一方面也可以享受九鼎投资的分红收益。　　中科招商似乎也在效仿着九鼎的做法，3月20日，中科招商正式在新三板挂牌。与此同时，公布了定向增发方案。中科招商拟向不超过30名投资者定向发行不超过5亿股普通股，募集不超过90亿元资金，发行价为18元/股，创下了新三板单次融资的最高额纪录。　　不过3月26日晚间，公司发布公告称，将募集资金缩减为50.4亿元，增发股份也减少为2.8亿股。公司对此次变动并未予以说明原因。据此前媒体报道，有可能是由于目前认购的资金太多，使得公司认为18元/股的价格太便宜而减少发行规模。　　据悉，本次发行股份募集资金主要用于设立新的基金并增加GP出资额、实施项目投资及补充流动资金等。　　由于PE机构庞大的资产规模，中科招商和九鼎投资可谓是新三板中的重量级公司，因此关于到底谁是新三板市场最大市值股成为了业内争论不休的话题。　　中科招商在挂牌后股价便一路上涨，从最初18元/股上涨至目前55元/股，涨幅将近300%。若以3月27日的协议买入价55元/股计算的话，中科招商市值高达731.5亿元。截至3月27日，中科招商并没有一笔交易。　　而与此同时，九鼎投资的股价也在发生着微妙的变化。中科招商挂牌当天，九鼎投资以8.9元/股开盘，当天收于9.46元/股。令人猜不透的是，当天股价最高冲到99元/股，这也是2015年以来九鼎投资的最高价格，不过当天的成交量并不大，仅为3.77万股。　　由于九鼎投资采用的是协议作价的方式，因此该价格的公允性存在一定的疑虑，99元/股如此高的报价，到底是何人所为。　　此后3月23日—27日九鼎投资的收盘价为9.22元/股，9.81元/股，11.5元/股，12.95元/股，13.31元/股。最高价也再未超过99元/股。　　若按照3月27日九鼎投资的平均交易价格13.5元/股计算，对应公司市值为549.85亿元，仅为目前中科招商75%的市值。　　另据业内人士透露，目前中科招商已经在筹划做市的事宜。而九鼎投资在其近期发布的第一届董事会第十二次决议公告中显示，关于从协议方式变更为做市方式的决议还需股东大会审议通过。可以预见，当两家公司开始实行做市，公司市值将实现更大幅度的增长。　　据公告显示，截至日，中科招商营业收入为2.17亿元，归属于挂牌公司的净利润为1.96亿元，而九鼎投资营业收入为1.31亿元，归属于母公司的净利润为0.43亿元，从营收规模来说，中科招商略胜一筹。不过值得注意的是，在中科招商的营业收入中有近85%收入来源于管理费收入，而收益分成的占比仅为2752.55万元，占比12.63%。而九鼎收入结构中项目管理报酬占比为15.26%。因此两家营业收入均过度依赖管理费收入，因此未来市值的增长将取决于两家公司收入结构的调整和转型。　　从投资回报率来看，中科招商运行满5年的基金的综合IRR为22.01%，而九鼎投资在今年年报中披露的数据显示，运行满5年的基金的综合IRR为34.7%，远高于中科招商。　　截至日，中科招商在管基金111只，基金认缴规模为607亿元，实际在管基金约252亿元。目前公司管理的累计投资项目233个，该等项目累计投资金额为182.64亿元，实现退出项目32个，累计投资额16.16亿元，在管项目201个，累计166.29亿元。在32个退出项目中9个通过IPO方式退出。　　新三板公司遭遇新烦恼　　新三板的火热，与最近连续释放的政策利好是分不开的。　　业内资深人士向记者透露，“因为新三板定位是要弄成中国的纳斯达克，政策上支持比较多，上面的意思就是要弄多一个交易所，是上海交易所、深圳交易所之外的另一个交易所。”　　据了解，去年12月26日，证监会发布了《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》（以下简称《通知》）。通知中明确表示允许已取得全国股转系统推荐业务备案的证券公司可由其分公司直接开展推荐业务，同时将支持基金管理公司子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构等其他机构经证监会备案后，在全国股转系统开展推荐业务。此外，为扩大做市队伍，证监会支持基金管理公司子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构、私募基金管理机构等机构经备案后，在全国股转系统开展做市业务。并支持基金管理公司试点推出投资于全国股转系统挂牌股票的公募基金产品。同时也鼓励合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资于全国股转系统挂牌股票。　　对此，国信证券场外市场部总经理鲁先德认为，“该通知实际上是一个动员令。证监会动员各种力量往新三板走，所以这也是表明证监会将更加重视新三板的发展。”　　此外，最近两会期间对于新三板的政策指导也明确了新三板的未来发展方向。据悉，3月5日，肖钢在接受媒体采访时表示，多层次资本市场之间的转板机制是证监会一直关心的问题，今年证监会重点研究新三板市场向创业板市场转板试点，并明确制定转板方案是今年改革的重要工作之一。而这也意味着实现新三板到创业板之间的“无缝对接”将在今年会有实质性的进展。　　另据了解，全国中小企业股份转让系统公司业务部副总监王小军曾公开表示新三板竞价交易系统最快将于今年年中准备完成，这也就意味着此前一直犹抱琵琶半遮面的竞价交易制度也将在今年正式落地，而新三板分层制度也将在此基础上发展起来，协议转让、做市制度和竞价交易三者将形成一个自下而上的金字塔结构。　　鲁先德对此分析称，“转板是非常重要的一个预期，另外竞价交易下半年会推出来，这样新三板的分层和投资者门槛的降低都会有一定预期，如果之前投的一些项目之后可以做竞价交易，那么公司投资价值会更加凸显。”　　如果说政策红利是内在的话，那么财富效应的显现则是外在表现。较高的投资回报率吸引了众多投资者的目光和钱袋。　　前述业内资深人士回应称，“大家看到新三板的一些股票一直在涨，能够赚钱了，所以就踊跃进场了。创业板的PE目前平均是80倍左右，而新三板在去年之前平均PE还不到20倍。属于价值低洼地，相比投资来得快，因此更多人会参与进来。不过现在最大的问题还是投资门槛问题，个人投资者的门槛为500万，相对较高。”　　以信息业为例，目前新三板做市企业中，信息业的平均市盈率为58.68倍，而A股市场该行业指标为98.58倍，两者之间仍有一定差距。不过值得一提的是，目前在新三中已经有一些企业市盈率已经与创业板公司相当甚至有的超过了创业板的一些公司。比如目前新三板中的同智伟业、先临三维、点点客的市盈率分别为497.41倍，293.59倍，292.66倍，均已经超过了创业板该行业的平均值。　　然而，正如一枚硬币有它的两面一样，新三板的火热在为挂牌的企业带来融资和交易的功能的同时也为其带来了“甜蜜的烦恼”。据了解，由于购买者踊跃，一些做市的公司股东人数很快突破了200人，而按照要求，当股东人数超过200人时，需要先由证监会审核再报送股转中心备案，这比仅仅报送股转系统备案的流程要复杂很多，耗费的时间也会较长。　　据理财周报记者了解到的情况，到目前为止，报送材料的企业中仅有挂牌的琼中农信通过了证监会的审核，据悉，从其日报证监会核准，到今年1月15日取得证监会关于公司定向发行的批复，整个走完证监会的流程需要4个月的时间，这无疑是很高的时间成本。　　由于目前证监会对股转系统公司的审核标准目前还尚未明确，因此不少新三板公司的负责人开始担忧了起来。前述新三板公司负责人对此表示，“现在2月份交易活跃之后我们的股东数量超过了200人，我们肯定要去证监会报批，但是我们很担心，现在证监会到底是怎么审核的，大家打听来打听去也不知道是什么标准。这和新三板的创立之初是相违背的，本来是要便利，但是这样的话又回到证监会的老路上去了。”清科(zero2ipo)　
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