LP&GP(中国）俱乐部
有限合伙私募股权基金协议的10大要点-LP&GP(中国）俱乐部创始人袁文昭先生荐
有限合伙私募股权基金协议的10大要点-LP&GP(中国）俱乐部创始人袁文昭先生荐
LP&GP(中国）俱乐部创始人袁文昭先生荐
当一支基金要在市场上募资时，普通合伙人通常要准备一份汇集基金结构的条款清单。这份条款清单通常会先由1-2个潜在主导的有限合伙人审查，一旦这些条款在谈判之后让他们满意了，GP就会准备一份包含这些条款的募资备忘录，然后他们就开始一个更加漫长的销售过程，以获得其他潜在LP的投资。
本文所述为设立私募股权投资基金是所要考虑的一系列问题，这些问题将是GP和LP谈判的要点。
当一支基金要在市场上募资时，普通合伙人通常要准备一份汇集基金结构的条款清单。这份条款清单通常会先由1-2个潜在主导的有限合伙人审查，一旦这些条款在谈判之后让他们满意了，GP就会准备一份包含这些条款的募资备忘录，然后他们就开始一个更加漫长的销售过程，以获得其他潜在LP的投资。
通常，条款清单中至少包含以下10大要点：
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1. GP的出资比例
LP愿意看到GP们拿出有意义的出资比例，为的是寻求LP与GP之间利益一致性的保障。通常，GP的出资比例通常是1%。GP也可选择采用非现金方式出资，主要方式包括：放弃部分管理费用或收益分成以抵销GP的出资额。
2. 收益分成
GP通常可以获得基金回报的一部分。通过基金收益分成的方式给GP报酬，看起来有助于确保GP的目标与LP的目标是一致的，即争取基金投资回报的最大化。收益分成计算的基础是基金的回报，GP要先偿还LP全部的出资额，以及约定的回报率（如果有的话，通常是每年6%~10%）之后，才能参与剩余部分的分成。GP分成比例通常是20%，但有些非常成功地连续管理了几支基金的GP可能获得更高的分成比例。近年来，为了奖励GP，使其利益与LP更趋一致，国际上越来越多采用25%或30%的分成比例，尤其是对超过约定回报率的部分。
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&一般来说，每年的管理费是基金承诺资金的2%或2.5%，在承诺期结束后（通常5-6年），降至兑现承诺的2%或2.5%。管理费通常是作为GP基金运营和管理的费用（包括工资、办公费用、项目开发、交通、接待、等），并不是GP主要的报酬方式。对于非常大的基金，GP会面临降低管理费的压力，以便保持GP的利益与LP的投资回报目标一致。管理费还有一些创造性的做法：降低管理费比例换取收益分成比例的提高；随着基金的投资进行逐步降低管理费比例；收取主导LP较低比例的管理费。第一次设立基金时，有些GP甚至会根据费用预算申请管理费。
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4. 收益钩回
因为收益的分配是以投资项目的退出为基础，大部分合伙协议里会有收益钩回条款或者质押条款，以保证GP的收益分配不会超过收益分成约定的标准。收益钩回或者质押条款要求GP返还一部分已收取的收益分成，以防止后续投资项目表现不佳的情况下，GP获得的总收益超过约定比例。因为基金的封闭期通常是8-10年，等到基金清算之后才分配收益对GP来说是难以接受的，所以，通常每年会有一次收益修正，或者每个项目都有收益修正。
5. 基金规模
尽管大部分GP可能会想最好能募集尽可能多的资金，但对他们来说，很重要的一点是要考虑在基金的投资期内，他们能够合理有效地投资多少资金。因为基金的表现将会决定GP募集后续基金的能力和成功可能性，GP在投资的时候，不能因为压力就投资过快或者单个项目投资过大。在基金募资文件中确定最小和最大规模，能够确保募资过程的灵活性。同时要记住，因为要预留一部分资金对已投资项目的追加投资，以及其他一些原因，基金通常不会筹到100%的承诺资金。基金通常对每个LP有一个最低投资额要求，但GP可能因为战略或其他原因，希望通过降低这个最低投资额门槛引入&特殊投资人&。
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6. 联合投资机会
LP通常会要求当项目的融资额超过基金对单一项目投资规模限制时，能够联合投资的机会。GP在给予LP联合投资权利时，可以采取严格规定的方式，也可以采取灵活掌握的方式。GP或者GP内部的个人也可以获得联合投资的权利，但对所有项目投允许联合投资是不恰当的，这就让联合投资者可以假借联合投资之名，参与最好项目的投资，摘走最好的果子。通常，联合投资时，LP不会支付这部分的收益分成和管理费，但有时也不一定，他们可能需要支付交易费。
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7. 有限合伙人的职责
为了维持其有限责任，有限合伙人通常不允许参与有限合伙基金的业务，当然不同的地方有不同的法律规定，有些地方允许有限合伙人参与基金的业务，但他们对此持谨慎态度，以防影响其有限责任的身份。因此，大部分的有限合伙人对基金的业务参与非常有限。但基金通常有顾问委员会，委员由LP代表组成，他们的角色是对某些事情提出看法（有些情况下是认可），比如对拟投资项目的评价、估值、利益冲突问题及违约补救，他们不会参与到项目投资和处置等决策事物上。
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8. 投资限制
有些基金会选择只关注某些特定行业或领域的项目。通常，投资限制是比较宽容而不是强制的，以避免GP发掘到非常好的项目、却在预定的投资约束条件之外时，GP还要去执行一个非常繁琐的流程，获得LP的认可。可以约定，在合适的情况下，顾问委员会有权同意GP豁免投资限制。投资限制可能包括：投资限制主要是指根据基金的性质及规模，规定基金不能或不应从事的投资项目或行为，例如：避免使用银行贷款参与投资、避免从事不相关业务而产生应纳税收入、不从事房地产投资、避免投资于其他基金、对上市公司的投资限制、投资回报再投资的限制（如最高不得超过总出资承诺的120%）、对项目投资的股权比例要求、单一项目的投资额占基金总额的比例限制、项目的地域限制、后续基金对前期基金所投项目的追加投资的限制等。
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9. LP的违约责任
大部分的基金有资金出资请求条款，某次出资请求会要求LP在收到出资请求后的某个时间期限内提供一个较小比例的承诺资金，直到完成全部出资。通常很多LP会关注，如果承诺出资，但收到出资请求之后不履行会怎么样。这个问题通常可以要求LP提供托管资金的方式解决，尤其是那些承诺投资额较小的LP。某些情况下，也可能需要担保和其他信用支持手段。通常还有一些比较严厉的条款处置违约的LP，比如没收其在基金中的部分或全部权益、强制他们将其基金权益以某个折扣价格转让给替他履行出资义务的其他LP、没收部分或全部合伙收益等等。
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10. 关键人条款及继承问题
GP的能力和经验通常是LP决定是否投资一支基金最核心重要的因素。因此，LP通常要求与管理者变动或关键人离职相关联的中止条款。这些条款轻则要求在多数或绝大多数LP认可的新管理者到位之前，GP禁止提出新的出资请求；重则要求在多数或绝大多数LP要求的情况下，中止基金。关键人中止条款通常是基于其他中止条款（如果有的话）已经谈妥。募集后续基金的时间也通常需要谈判，因为GP希望能够在当前基金投完之后很快能募集新的基金，而LP希望确保GP能把足够多的时间和精力继续用在当前基金上。一般来说，在募集一支新的基金之前，GP必须已经投资了当前基金一定比例的承诺资金（75%或更多），同时，还要约定，在后续基金募集和运营之后，GP用于当前基金的时间标准。另外，同一GP管理两支基金，在对相同公司、相同领域投资时，存在利益冲突、机会分配等问题，这些问题的解决可能需要得到顾问委员会的批准。
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名词英文对应：
普通合伙人：General Partner, GP
有限合伙人：Limited Partner, LP
条款清单：Term Sheet
募资备忘录：Offering Memorandum
出资额：Distribution
收益分成：Carried Interest
管理费：Management Fees
收益钩回：Clawback
承诺资金：Committed Capital
兑现承诺：Funded Commitments
追加投资：Follow-on Investment
基金规模：Fund Size
联合投资：Co-Investment
投资限制：Investment Restrictions
违约：Defaulting
出资请求：Capital Call
基金权益：Interest in Fund
关键人：Key Person
顾问委员会：Advisory Committee
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互联网+私募投资法则：远离纯概念、讲故事 联合投资需协调GP和LP利益
摘要面对泡沫，你有两种选择，一是不再涉足互联网高科技企业的股权投资，但问题是你可能会觉得心有不甘；二是不计风险参与股权投资，那么你必须做好最坏打算，因为这样越容易成为最后的买单者。
　　Q1:最近，有PE基金建议我共同投资一家互联网技企业，说这家企业未来两年就要启动IPO。我觉得企业估值有点高，却也不想错过这次投资机会，该如何抉择？
　　Q2:我还有一个问题，近期PE基金总是建议我联合投资一家企业股权，我担心基金管理人（GP）推荐给出资人（LP）的项目未必靠谱。联合投资的利弊有哪些？LP怎么评估风险呢？
　　杨奕琦（贝恩公司全球合伙人）
　　A1:去年互联网技企业的私募股权投资领域已出现泡沫迹象，我们调查发现，2013年全球私募股权总投资额约在150亿美元，去年这个数字飙升到410亿美元，260亿元的增量投资里，30%资金都流向互联网高科技企业。
　　不可否认，互联网高科技企业的估值，是最容易受到资金涌入而大幅上涨，最终形成投资泡沫。
　　面对泡沫，你有两种选择，一是不再涉足互联网高科技企业的股权投资，但问题是你可能会觉得心有不甘，尤其是当前股票牛市行情提供了更高的股权投资回报；二是不计风险参与股权投资，那么你必须做好最坏打算，因为在投资泡沫里，这样越容易成为最后的买单者。
　　目前，我无法预测这个投资泡沫会在何时破裂。不过，你需要注意这组数据：目前国内很多互联网高科技企业估值所对应经营现金流的倍数，已经超过18倍，这在全球任何一个市场都偏高，你必须留意估值泡沫风险。
　　如果你还执意想抓住这次投资机会，我建议不要投资那些纯概念性、善于渲染故事的互联网高科技企业，更应关注企业的客户基础、业务收入增长潜力、商业模式的可持续性。一旦投资泡沫破裂，真正能抵御风险的，总是这些货真价实的企业。
　　A2:应该说，联合投资已经成为近年PE投资领域的一个新趋势，我们调研发现，去年股权投资案例里，约20%属于PE基金与个别LP的联合投资。
　　其实，这种联合投资机制，应该在GP募资期间就约定，比如当PE基金投资优质项目时，会建议LP联合投资，如果LP感兴趣，双方就敲定联合投资资金比例。
　　对LP而言，这种做法的最大好处就是无需额外缴纳基金管理费与超额利润分红，就能分享项目股权投资的所有收益，从而提高自身的整体回报率。
　　同时，有时LP会认为GP推荐来的项目估值偏高，或项目本身业绩成长性被过度夸大了，这时LP可以选择不参与联合投资，但不大会干涉GP自身的投资决策。
　　我建议你先征求一些PE行业专业人士的意见，尤其对行业成长性、企业业绩增速做出全面客观的分析，再做出最终决策。在欧美成熟市场，很多参与联合投资的LP，会组建自己的直接投资顾问团队，帮助自己准确判断。
　　陈植（21世纪经济报道金融市场观察员）
　　A1:我个人建议你暂时远离这个股权投资机会。理由很简单——股权投资市场已出现增长拐点。
　　有数据显示，2014年一季度全球私募股权投资总额达到110亿美元，但今年一季度降至50亿美元；在退出环节，去年一季度全球私募股权基金共实现40亿美元的项目退出，但今年一季度也跌至30亿美元。这表明股权投资市场的景气度正在下降，你此时涉足，也将面临更高的项目退出风险。
　　我的不少私募股权基金朋友也有类似的看法。上周，一位资深股权投资基金主管曾透露，三四年前自己管理基金所投资的项目里，有超过一半年化收益超过20%，但现在超过一半已降至15%-20%，剩余项目则低于15%。主要原因是近年私募股权投资项目的估值大幅提高，压低了整体投资回报，甚至个别项目出现投资亏损。
　　令他疑惑不解的是，很多企业只要一沾上互联网，估值立马就翻倍。而且这类企业往往会受到资本热烈追捧。在他看来，这更像是基于资本市场炒作的投资思维，问题是资本市场的投资泡沫总会破裂，到时这些资本就会面临不小的损失。
　　A2:我很认同他说的一句话：在泡沫面前，一个人最需要调整的，是自己的心态与贪念，而不是专业的投资眼光。
　　我个人建议你最好不要参与联合投资，原因有三点。
　　一是在联合投资的机制内，GP得不到任何收益（包括管理费收入与超额利润分红），就未必愿意将最好的项目推荐给LP联合投资。他们为什么不将收益前景最高的项目留给自己基金呢？到时还能多分到一笔超额利润分红。
　　二是LP在参与联合投资时，对拟投资项目没有议价能力，要么按GP敲定的入股价格投资，要么不投。其中道德风险需要LP警惕--假设GP与企业方同谋，私下敲定分成协议，故意大幅抬高企业估值吸引LP“入局”，受损失的就是LP的资金。
　　三是联合投资模式也可能引发PE基金内部的矛盾。比如，有些LP会认为GP把最好项目留给个别LP进行联合投资，等于牺牲了自己的投资权益，由此会引发关于PE基金项目利益分配的矛盾。到时整个基金内部为此争论不休，影响到其他项目的投资决策，最终压低PE基金的整体投资回报，两败俱损划不来。
7331゜15003゜22848゜32688゜42353゜52214゜62164゜71881゜81878゜91553゜10
18484゜115892゜214534゜39692゜47331゜57178゜67121゜76333゜85576゜95263゜10
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> 私募股权投资：LP与GP的优先与劣后退出收益分配
私募股权投资：LP与GP的优先与劣后退出收益分配
&&&&&& 我国本土VC/PE投资机构的募资模式及投资风格开始发生快速的改变，逐渐形成了具有&中国特色&的VC/PE发展路径。近期，清科研究中心观测到，一些PE基金开始在基金投资收益模式上进行创新，出现参考信托产品普遍采用的&结构化概念&，将LP分为优先及劣后两个级别。举例说明，有限合伙制PE基金借鉴结构化模式，设置优先、劣后两种级别的LP，出资比例3:1，GP在基金中出资1.0%，每年收取管理费2.2%。投资项目开始退出后，投资收益分配顺序为：
　　(1)先返还优先LP本金，优先LP本金收回后，继续对该类LP分配出资额50.0%的投资收益;
　　(2)返还劣后LP本金;
　　(3)返还GP本金;
　　(4)上述分配完毕后，如还有剩余投资收益，优先、劣后LP和GP分别按30.0%，45.0%，25.0%分配。
　　从结构来看，劣后级LP和基金的GP为优先级LP提供了&安全垫&，使其可以先行收回投入的本金，并获得出资额50.0%的投资回报。然而，也正是因为提供了&安全垫&，且晚于优先LP参与投资收益分配，这两类出资人所承担风险加剧，对于投资收益预期也更高，劣后LP在剩余投资收益分配时将获得最大比重，而GP则将以1.0%的出资在剩余投资收益分配时获得其中25.0%的份额。
　　假设基金规模为5.00亿元人民币，采用上述三类出资人出资结构，清科研究中心通过计算，分析优先LP、劣后LP和GP在不同的基金回报情况下各自的投资收益。计算过程涉及以下四类财务指标：
　　(1) 基金整体投资回报倍数：即随着所投项目退出，基金获取的投资回报倍数，不受出资人投资收益分配机制影响;
　　(2) 优先LP投资回报倍数：即随着所投项目退出，基金在不同回报水平下，优先LP将获得的投资回报倍数;
　　(3) 劣后LP投资回报倍数：即随着所投项目退出，基金在不同回报水平下，劣后LP将获得的投资回报倍数;
　　(4) GP投资回报倍数：即随着所投项目退出，基金在不同回报水平下，基金GP将获得的投资回报倍数;
　　我们注意到，各类出资人回报水平随着基金回报倍数的增长而增长，但增速均逐步放缓：
　　(1) 优先LP：
　　在基金整体回报倍数达到1.11倍时，优先级LP即可收回本金并获得50.0%的投资收益，另外可在劣后LP和基金GP取回本金后参与分配剩余投资收益。与其他两类出资人比较，优先LP获得投资收益较早，但随着基金投资收益的增长，其回报水平明显低于其他两类出资人;与基金回报倍数比较，计算结果显示，此类LP自身的投资回报倍数不可能超过基金整体水平。
　　(2) 劣后LP：
　　在基金整体回报倍数达到1.11倍时，劣后LP可以开始在日后的项目退出时逐步取回自己的本金，并在基金回报达到1.36倍时收回所有本金;在基金回报倍数接近1.90倍的时候，此类LP自身回报倍数将开始超越优先LP以及基金整体水平，但将不会超过GP回报水平。
　　(3) GP：
　　当基金整体回报达到1.36倍时，GP可以开始收回投入的本金。由于出资比例较小，从开始参与分配剩余投资收益起(即基金回报达到1.37倍左右时)，GP自身获得的回报倍数即高于优先及劣后LP，甚至高于基金整体水平。此外，随着基金整体回报的增长，GP投资回报倍数增速是三类出资人中放缓最慢的一类。
　　认为，出现此类创新型的投资收益分配模式主要归因于不同情况下的LP、GP风险、收益诉求，主要针对有意愿参与VC/PE投资但风险偏好较低的投资人。当然，在所承担风险相对降低的同时，其获得回报也相应减少。对比这一创新模式和传统的80/20投资收益分配模式(本文中所指的80/20模式投资收益模式为先返还LP本金，再将其他投资收益按80.0%和20.0%分配于LP和GP的分配模式。)，创新模式下，优先LP可以尽快收回本金并获得一定比例的投资收益，然而在基金整体回报达到某一水平后，此类LP的回报将低于其在80/20模式下可能获得的投资收益。GP方面，在创新模式下推迟参与基金投资收益分配，但一旦其开始参与，所获得投资收益将显著高于80/20模式下获得的回报。
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有限合伙私募股权基金中LP和GP的博弈关系的的研究.pdf55页
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学位论文作者签名：专员莨
h12-年午月哆日
导师签名：
圳步f月7垆日
从国际成熟市场上的私募股权投资基金的
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21世纪经济报道
[摘要]：成熟的LP在投资一个新的地区或资产类别时，会希望投资的GP团队在该领域有其独到之处。如果中国的GP有非常好的业绩表现和管理制度，这样的基金通常能够获得欧洲LP的信任。&&& 总的来说，欧洲的投资人都认为中国是一个较为新兴的市场，多数的LP对中国市场都是陌生的。欧洲LP和中国GP之间正处在一个建立信任的阶段。
&&& LP对PE基金的投资标准在不同地区既有差异之处,亦有相同之处。差异在于LP对不同地区、不同策略的PE基金的选择，相同之处则在于对基金管理透明度的要求和利益分配机制合理性的考量。
&&& 从条款上看，此前LP主要关注经济方面的条款，如管理费、附带收益等。如今，他们则希望整个基金的结构和管理能够更为均衡，并希望更多地参与到基金的管理中。这种选择并非因为他们想控制基金，而是希望基金的结构能够更为透明，便于更好地了解GP团队的投资。
&&& 目前欧洲有很多PE基金正在募集中，每只基金募集完成所需的时间较长，往往需要12-18个月。但另一方面，LP的出资能力也有很大提高，过去很多出资都在100万欧元左右，现在则有很多1亿欧元或者5000万欧元的出资。LP希望所投资的基金更能满足自身的资金配置需求，这也是现在出现越来越多的专户理财的原因。
&&& LP对任何GP团队的尽职调查包括法律方面和运营方面。LP在法律方面的尽职调查可以通过西盟斯等律师事务所完成，而运营方面的尽职调查则相对复杂，需要从多个层面考察。欧洲LP在考察欧洲GP设立的欧洲基金时，出于对环境的了解，较容易对投资风险进行考察；而在投资中国等新兴市场的GP团队考察时，则需进行包括政治、运营和市场等方面的额外的风险考察。因此，投资FOFs对帮助投资人在不熟悉的地区和行业进行投资方面有非常重要的作用。
&&& FOFs可以提供很多有特色的服务，比如，FOFs可以看多个GP团队的业绩表现，并参与PE二级市场交易和获得跟投机会。这些都让LP觉得物有所值。而PE基金的GP团队也相对青睐FOFs的投资，因为他们只需要和FOFs打交道，而非同时维护过多LP关系。
&&& 相对于LP直接向GP投资，LP通过FOFs投资的费用会相对高一些，因为LP投资FOFs和FOFs投资GP管理的下游基金这两个层面都需收取管理费和附带收益。然而，LP通过FOFs进行投资可以让LP的资金配置更为均衡，同时减少了对每一个PE基金的GP团队进行考察的工作量。同时，下游基金的GP一般更愿意向FOF收取相应降低比例的管理费和附带收益，以吸引FOF的投资；同时FOF自己的GP也会对FOF的LP征收递减的管理费和附带收益。
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