日09：35&&&&&&&&
见习记者 刘泉江&&&&&&&&来源：金融时报
　　滴滴与快的合并、赶集与58同城合并，时下的资本市场又进入到了一场产业并购与整合的浪潮中。境外市场如此，A股市场亦然。&
　　作为资本市场纵横捭阖的老兵，VC/PE们显然不会缺席这场盛宴。不过，对于如火如荼的并购热到底从哪里来，要走向何方，他们似乎有不同的看法。&
　　当前的借壳是真并购吗&
　　随着“上市公司+PE”模式的盛行，并购热在A股市场一度开出了绚丽的花朵。不少上市公司通过收购将互联网、TMT等热门概念装进来，轻松实现十几个甚至二十个涨停板的狂欢。不过，这是真正的并购吗？&
　　“我们原先投资了一些电商公司，本来是为海外市场准备的。春节之后，很多A股上市公司知晓了这些项目，他们表示‘或者让我们投资或者让我们并购吧’。”身处其中的嘉御基金董事长卫哲同样经历了这样的市场热潮。&
　　但问题是，为什么和凭什么要卖？卫哲表示，来找他谈的有做汽车线下4S店的公司，但更多的是房地产公司。不过，对方谈的既不是汽车加互联网能不能产生协同效应，也不是如何通过线上、线下结合产生新的价值。他们关心的只是互联网。&
　　“任何并或者购一定要达到‘1+1&2’才有意义，等于2都没有意思，但我很少看到有并或者购的行为，更多的只是资本市场单纯在讲故事。”卫哲坦言，从目前市场已经披露的并购看，这些老板基本上买的都是朝阳行业里面的夕阳企业——因为只有夕阳企业才愿意委身，尽快变现。&
　　以互联网为例。目前互联网还处在应该把自己的利润大幅度用于再投资、再扩张，抢占消费者入口的关键节点上。“很多互联网广告公司今天是有利润的，但他把利润交给你，两三年以后就失去了抢占下一个互联网高地的机会，也就变得没有希望了。”卫哲表示，很多A股公司还在用传统的投资方法来投资互联网公司，用传统的对赌形式来给互联网公司加上手铐。这样的并购是不应该被看好的——既不看好被收购方，也不看好收购方。&
　　“但是现在处于一个愿打一个愿挨的窗口期，不过估计这个窗口期很快就会过去。”卫哲表示。他认为，随着注册制、新三板市场的不断完善，稍微优秀一点的公司便不会再情愿委身A股现在的公司。投资者需要谨慎的是，是投风口上的猪，还是把自己变成了那头猪。&
　　并购潮能走远吗&
　　事实上，并购在用美元投资的境外项目中也在不断发生。“在类似滴滴与快的、58与赶集这样的一些并购中，两家在同一方向上竞争非常惨烈的公司，通过这样业务合作，实现‘1+1&2’的结果，这是非常合理的情况。”红杉资本中国基金合伙人计越认为。&
　　但在目前更广泛的意义上，国内市场的并购热却主要来源于双方市值的不对等。国内资本市场的一些上市公司原来比如40倍至50倍左右的PE（市盈率），买一个游戏公司是10倍至15倍的PE，并购后原来的公司一般会报收几个涨停板。而一个涨停板就可以把付出的并购钱涨回来了，并购就等于一笔不用花钱的交易。&
　　“这个事干嘛不做呢？辛辛苦苦做一年的运营还不如一天一个涨停板。”计越表示，在目前国内很多公司一年的利润还不足10%，很多传统行业竞争已经非常激烈，收购就成为在逻辑上讲应该做的买卖。&
　　如果说目前的上市公司并购潮在中国进入到了一个愿打一个愿挨的窗口期，对VC/PE们来说，重要的可能已不再是事实本身，而是这个窗口期会持续多长时间。&
　　“（上市公司并购）确实是具备中国特色的二级市场机会，我觉得是的确有窗口期，关键无非是窗口期的长和短，是半年还是一年。如果说基金采用的是偏二级市场的运作模式，那么对这种机会当然要具备充分的敏感度才能把握住。”君联资本董事总经理兼首席投资官陈浩如是表示，但是作为专注所投企业长远发展考虑的风投，这种机会事实上距离会相对比较远。&
　　陈浩认为造成上市公司并购潮的原因主要是资本市场本身的高估值。上市公司要维持高估值，就倾向于拼命去买一些收入、买一些利润；且不论现在用很少量的市值就能买到一些有利润贡献的公司。&
　　“尽管当前的上市门槛还是很高，但必然还是有些优秀的公司不会仅仅为了实现退出，就寻求把自己卖给一个不怎么样的上市公司。”陈浩表示，总体来看，这个带有窗口期的机会，不应该成为中国资本市场长期并购风潮的主导。
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&&&&滴滴与快的合并、赶集与58同城合并，时下的资本市场又进入到了一场产业并购与整合的浪潮中。境外市场如此，A股市场亦然。
&&&&作为资本市场纵横捭阖的老兵，VC/PE们显然不会缺席这场盛宴。不过，对于如火如荼的并购热到底从哪里来，要走向何方，他们似乎有不同的看法。
&&&&当前的借壳是真并购吗
&&&&随着“上市公司+PE”模式的盛行，并购热在A股市场一度开出了绚丽的花朵。不少上市公司通过收购将互联网、TMT等热门概念装进来，轻松实现十几个甚至二十个涨停板的狂欢。不过，这是真正的并购吗?
&&&&“我们原先投资了一些电商公司，本来是为海外市场准备的。春节之后，很多A股上市公司知晓了这些项目，他们表示 或者让我们投资或者让我们并购吧 。”身处其中的嘉御基金董事长卫哲同样经历了这样的市场热潮。
&&&&但问题是，为什么和凭什么要卖?卫哲表示，来找他谈的有做汽车线下4S店的公司，但更多的是房地产公司。不过，对方谈的既不是汽车加互联网能不能产生协同效应，也不是如何通过线上、线下结合产生新的价值。他们关心的只是互联网。
&&&&“任何并或者购一定要达到 1+1&2 才有意义，等于2都没有意思，但我很少看到有并或者购的行为，更多的只是资本市场单纯在讲故事。”卫哲坦言，从目前市场已经披露的并购看，这些老板基本上买的都是朝阳行业里面的夕阳企业——因为只有夕阳企业才愿意委身，尽快变现。
&&&&以互联网为例。目前互联网还处在应该把自己的利润大幅度用于再投资、再扩张，抢占消费者入口的关键节点上。“很多互联网广告公司今天是有利润的，但他把利润交给你，两三年以后就失去了抢占下一个互联网高地的机会，也就变得没有希望了。”卫哲表示，很多A股公司还在用传统的投资方法来投资互联网公司，用传统的对赌形式来给互联网公司加上手铐。这样的并购是不应该被看好的——既不看好被收购方，也不看好收购方。
&&&&“但是现在处于一个愿打一个愿挨的窗口期，不过估计这个窗口期很快就会过去。”卫哲表示。他认为，随着注册制、新三板市场的不断完善，稍微优秀一点的公司便不会再情愿委身A股现在的公司。投资者需要谨慎的是，是投风口上的猪，还是把自己变成了那头猪。
&&&&并购潮能走远吗
&&&&事实上，并购在用美元投资的境外项目中也在不断发生。“在类似滴滴与快的、58与赶集这样的一些并购中，两家在同一方向上竞争非常惨烈的公司，通过这样业务合作，实现 1+1&2 的结果，这是非常合理的情况。”红杉资本中国基金合伙人计越认为。
&&&&但在目前更广泛的意义上，国内市场的并购热却主要来源于双方市值的不对等。国内资本市场的一些上市公司原来比如40倍至50倍左右的PE(市盈率)，买一个游戏公司是10倍至15倍的PE，并购后原来的公司一般会报收几个涨停板。而一个涨停板就可以把付出的并购钱涨回来了，并购就等于一笔不用花钱的交易。
&&&&“这个事干嘛不做呢?辛辛苦苦做一年的运营还不如一天一个涨停板。”计越表示，在目前国内很多公司一年的利润还不足10%，很多传统行业竞争已经非常激烈，收购就成为在逻辑上讲应该做的买卖。
&&&&如果说目前的上市公司并购潮在中国进入到了一个愿打一个愿挨的窗口期，对VC/PE们来说，重要的可能已不再是事实本身，而是这个窗口期会持续多长时间。
&&&&“(上市公司并购)确实是具备中国特色的二级市场机会，我觉得是的确有窗口期，关键无非是窗口期的长和短，是半年还是一年。如果说基金采用的是偏二级市场的运作模式，那么对这种机会当然要具备充分的敏感度才能把握住。”君联资本董事总经理兼首席投资官陈浩如是表示，但是作为专注所投企业长远发展考虑的风投，这种机会事实上距离会相对比较远。
&&&&陈浩认为造成上市公司并购潮的原因主要是资本市场本身的高估值。上市公司要维持高估值，就倾向于拼命去买一些收入、买一些利润;且不论现在用很少量的市值就能买到一些有利润贡献的公司。
&&&&“尽管当前的上市门槛还是很高，但必然还是有些优秀的公司不会仅仅为了实现退出，就寻求把自己卖给一个不怎么样的上市公司。”陈浩表示，总体来看，这个带有窗口期的机会，不应该成为中国资本市场长期并购风潮的主导。
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中国特色并购模式：“PE+上市公司”战法成新常态
　　并购是资本市场的一个老话题。不过，“PE+上市公司”的并购模式却在国内资本市场掀起了异彩纷呈的新浪花――上市公司资产重组与并购公告中，PE/VC机构身影频现;私募市场月度甚至每周的并购战报里，上市公司则不断以诱人的回报抛头露面。
　　在风起云涌、热潮迭起的并购市场，“PE+上市公司”的战法是否能成为新常态，这样一种形态和方式还能走多远，业内机构特别是PE/VC们又是在怎样谋划和操作的呢?
　　中国特色并购模式
　　国内资本市场“PE+上市公司”的合作模式登上并购舞台，始于2011年硅谷天堂集团。
　　彼时，交易的推动力首先来源于流动性压力。“当时我们做这个模式，只是想帮助我们的LP(有限合伙人)寻找一个更加广阔的项目退出渠道。大家知道作为一个管理人，你的第一要务是替投资人赚钱，但是还要解决流动性问题，这是我们当时考虑的第一个模式。”硅谷天堂执行总裁鲍钺近日表示。
　　在这样的动力下，PE参与并购又是为何走上了“PE+上市公司”的道路呢?事实上，从并购角度来讲，并购是一个非常老的话题。从资本市场诞生之日起就有并购，但国内资本市场却没有形成类似西方那样的控股式并购。
　　“当时我们是有一个考虑，由于中国经过了30多年的发展，虽然我们的经济已经从稀缺经济过渡到了过剩经济，但只有能获胜才是并购的前景;虽然我们的经济产品过剩了，但是我们职业经理人队伍没有过剩。”在鲍钺看来，中国市场在没有形成一个庞大的管理团队以前，还不能像西方一样来做控股式的并购，而必须有一批非常完善的经理人管理队伍，这样才能把控股企业管好，才能获取高额的回报。
　　不做控股式的并购。在这样的背景下，上市公司便迅速进入了PE/VC灵敏的触角范围。“既然要做一个投资，那么首先我是要可复制的，所以我们的定位很清楚，就是希望打造成积极的小股东的主力，积极地帮助上市公司做产业的整合并购，帮助他们把这个行业做大、做强。”鲍钺向记者表示。
　　而随着“PE+上市公司”并购模式不断被付诸实践，涉身其中的PE/VC机构对自身的定位也变得更加清晰。“PE就是上市公司加上投资并购整合的外包服务商，从这个角度来讲，我们跟券商、会计师事务所的角度是完全一样的，这就是我们这四年来PE加上市公司模式一个新的体会。”鲍钺称。
　　创新模式好处颇大
　　PE的参与顺理成章，站在上市公司的角度，业内人士又是如何看待方兴未艾的“PE+上市公司”并购的呢?事实上，在硅谷天堂完成首笔交易的2011年，IPO市场还没有受阻。彼时，上市公司有收购资产的欲望，但很多优质的标的都掌握在PE公司手中。
　　“上市公司有自身的项目筛选能力，以及和标的资产产业的整合能力，再加上PE公司有自身的融资能力和金融工具选择、灵活运用的能力，这两个高度的结合就应运而生了 PE+上市公司 并购的模式。这种模式我个人认为实际上是以上市公司为主的。”宏源证券并购私募融资部总经理洪涛表示。
　　在洪涛看来，原来高速增长的GDP向新常态方向转变，上市公司原本靠自身的产业增长，这已经很难使上市公司的市值增加;在此背景下，上市公司本身有并购的需求，而PE公司对于退出渠道、IPO遇阻也有需求，两项加在一块触发了这一模式的发展。
　　不过，这样的模式好处不小。“ PE+上市公司 模式实际上是把前几年的IPO模式复制到上市公司并购的一个变种。”洪涛向记者表示，关键是在于上市公司二级市场的估值比较高，一二级市场差距比较大。
　　而“PE+上市公司”模式的并购，一方面可以通过竞争不断地为PE补充必要的资金，并且可以随时通过变更的方式来补充这些资金需求;另一方面，PE公司也可以通过收购或者举牌、或者是协议转让、或者是大宗交易，参与竞争来获取二级市场上市公司的股份，增加自己的收益率。
　　“在当前很多标的资产长期无法合理顺利退出的情况下，我认为这种模式可能会在相当一段时间内存在下去。”洪涛表示。
　　不同模式各有利弊
　　作为颇具中国特色的并购基金，“PE+上市公司”也很自然地有了向国际市场比较与借鉴的必要。“因为每个基金跟每个基金的基因不一样，其资源和影响也不一样，所以我们是努力去对照国际上比较成熟的操作思路。”中信并购基金董事总经理徐菠表示。
　　在徐菠看来，不同国家之间各有各的历史与渊源，中信并购基金的做法是基于实际的情况作相应的调整。“我们主要是做控股权收购和行业整合，联合一些行业的领先者对整个行业做控股做整合的工作。这个过程中，我们也会充分地利用上市公司。希望在每一个业务领域里，都能够跟某一个板块的上市公司之间做一些合作。”他表示。
　　而这样的合作可能有两种。第一种是直接去跟行业里最成熟、最领先的上市公司合作，并购基金帮助其完成行业的整合;第二种则是并购基金已经掌握了行业的一些资源，再利用资本市场退出――即先行收购成熟的企业基础上，通过资本市场来合作退出。
　　“实际上，传统模式与 PE+上市公司 ，各有各自的优势和劣势。”在徐菠看来，并没有必要去刻意选什么模式，“PE+上市公司”优势明显，而传统的并购基金预购模式也有其生存的空间。
　　“上市公司跟并购基金直接合作，上市公司也可以自己去设立并购基金。自己设立并购基金的好处是对并购基金管控能力比较大，自己是基金管理人;我们也看到很多上市公司设立了很多并购基金，但实际上持续下来又的的确没有项目。所以，什么模式实际上是不重要的，重要的在于你这个基金到底是谁帮你在管理，你要选择比较好的合作伙伴――这是比较重要的事情。”徐菠表示。
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4月并购市场海外交易大增 14起有VC/PE支持
2011年4月中国并购市场并购类型统计 根据清科研究中心统计，2011年4月中国并购市场共完成89起交易，其中81起披露金额。并购案例交易总金额达54.38亿，平均每起案例资金规模约6，714.00万美元。由于4月出现多起大型并购，4月交易总额达3月总额的2.46倍，平均涉案规模约3月的2.15倍。在4月完成的89起并购案例中，国内并购仍为主导，共完成77起，占比86.5%；海外并购11起，占比12.4%；外资并购仅1起，占比1.1%。海外并购占比同比增加49.0%。其中，披露金额的案例共81起，涉案总额54.38亿美元。海外并购案例披露金额的有8起，占涉案总额的68.2%；72起国内并购披露金额的有72起，只占披露总额31.8%；外资并购披露只有1起，由于规模较小，涉案金额约12万美元。4月中国并购市场共完成并购案例89起 地产行业与化工行业案例总数旗鼓相当4月的并购案例分布较为集中，主要分布在房地产、化工原料及加工、能源及矿产、生物技术/医疗健康、电子及光电设备等十四个一级行业。从并购案例的数量来看，房地产行业火热依旧，再次夺得魁首。化工原料及加工行业稳步走热，与房地产行业并列第一。两个行业各完成13起并购交易，共占4月并购案例总数的29.2%。此外，排在第二位的能源及矿产行业也相当活跃，完成10起案例，占案例总数11.3%。紧随其后的是生物技术/医疗健康行业共完成了9起案例，占比10.1%，排名第三。从案例总额来看，清洁技术行业涉案总额最高，共5起披露金额，交易金额达20.63亿美元，占4月并购交易金额的37.9%。其原因主要是中国蓝星（集团）股份有限公司于日完成对挪威旗下挪威埃肯公司100%股权的收购，单笔涉案金额就高达20亿美元。这一案例同时也是4月交易金额最大的并购案例。其次是能源及矿产行业夺得榜眼，披露金额10起，涉案总额15.53亿美元，占4月并购交易金额的28.5%。其中，规模最大的案例是日中能集团公司完成对全球电力公司InterGen 50%股权的收购，作价达12.32亿美元。排在第三的是房地产行业，披露金额12起案例涉及6.52亿美元，占比12.0%。4月的并购案例资金流向相对集中，上述三个行业涉及金额占总披露金额78.4%。从平均并购金额来看，位列三甲的行业依然是清洁技术、能源及矿和房地产行业。其中，清洁技术排名第一，平均金额4.13亿美元；能源及矿产以1.55亿美元的平均交易金额位居其次；第三名的房地产行业平均交易规模仅为清洁技术规模的八分之一，0.54亿美元。其主要原因也是由于蓝星收购挪威埃肯和华能集团收购InterGen两起大规模收购案，导致平均涉案金额大幅落差。2011年4月月并购案例行业分布4月共完成12起跨国并购 海外并购占91.7%根据清科研究中心统计，4月共完成了11起海外并购占跨国并购主流，披露金额8起，交易金额37.07亿美元。其中两起案例为超过10亿美元的特大型并购案例。海外并购案例在跨国并购占比大幅增加，标志着中国企业日益强大，同时也意味着中国企业国际化进程可能加速。值得注意的是， 日，太重机械以1.3亿受让威利朗沃国际集团公司资产，是山西省重型机械行业海外并购第一案。4月外资并购仅1起，属于连锁及零售行业。共12起跨国并购主要涉及的行业为清洁技术、能源及矿产、化工原料及加工、机械制造等。2011年4月海外并购及外资并购案例列表4月共14起并购案例有VC/PE支持其中，日完成以12.4亿收购对中国健康系统34.76%股权的收购。本次收购完成后，上海医药间接持有中信%的股权。本次收购完成，意味着华平、方源资本和创投三家机构推出中信医药。上海医药对中信医药的股权收购将有助于上海医药在北京市场乃至华北地区市场的发展，同时巩固上海医药的全国市场地位。2011年4月VC/PE支持部分并购案例列表另外，同步完成对清平制药、化州中药和九极生物三家公司的收购，涉及金额约3066万美元。根据清科研究中心数据显示香雪制药曾获中信建投、中科招商、IDG资本、诚信创投等VC/PE机构的支持。
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