[转载]2013年二季度投资小结
有时恐慌仅仅是一种情绪，是投资者一种非理性的、没有真凭实据的慌乱。这种恐慌的一个例子是，1981年一名精神错乱的枪手击伤罗纳德&里根，随后美元一时之间剧烈贬值，那是一个惊人的事件，但就算当时里根被打死了，美国政府基本上仍会保持稳定，维持原先的政策。在那场恐慌中，那些沉着冷静、没有抛售美元的人都因自己清醒的头脑而得到了回报。在经济学上，另一种恐慌要重要的多，即那种无论源头何在、总会自我实现的恐慌，也就是说，恐慌本身会成为证明恐慌正确的理由。最典型的例子是银行挤兑：当银行的所有储户都要立即取款时，银行便被迫以可怜的低价出售资产，以致倒闭。与陷入恐慌的储户相比，那些没有恐慌的储户会遭殃。——保罗&克鲁格曼
我的业绩表：
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注*：港股和海外市场的净值和复合年收益从2011年算起，因本人从2011年才开始投资港股和海外市场。
注1：比较基准日日上证综指收盘2675点，平均市盈率约为36。截止本小结结算日上证综指收盘1979点，平均市盈率为10。
注2：净值增幅是按照年末净值与年初净值进行比较，净值计算方法为总资产/总份额。起始时间为日，净值为1.0000（港股和海外部分，包括指数起始时间为日）。中间有资金增减按照当时净值进行申购和赎回相应的份额。合并资产增幅的计算是将A股、港股、美股年末的资产合计与年初的资产总额进行比较，以人民币计，考虑了汇兑损益。中间有资金增减一律放到年初。年有资金增减，净值增幅与资产增幅本应不同，但因净值法从2011年开始，懒得追溯调整，大差不差吧。
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二季度市场总体依然人气低迷。平淡的四月之后迎来了红五月，有好事者搬出了过去12年五月涨则全年涨的规律，着实令投资者小小幸福了下。包括我，五月收获了今年首次月度双位数涨幅，也是自2010年10月以来的第二次月度双位数涨幅，来之不易。然而令我意外的是一直怀疑的情形出现了，那就是崩盘也可以发生在熊市了很长时间后。别人征求我投资建议时，我通常建议熊市了很长时间后买入，牛市了很长时间后卖出。然而如果有投资者很不幸的在六月初买进，短短二十天就会损失两成。我一直觉得崩溃是兴奋过头后的专利，譬如2001年和2007年，因此六月近乎自由落体般的跌落让我很意外。两个台面上的触发因素值得商榷，其一是IPO开闸，这事早已不是新闻，报道也不是一天两天，投资者不可能没有心理准备；其二是银行间流动性的问题，这个事比较突然些，但也不是没有苗头，银行间业务的火热造就了兴业，也引来众多模仿者。但这事难道比起可怕的地方政府债和地产泡沫更可怕？后两者可是沸沸扬扬好几年了。
雷曼的事余音缭绕，鼓吹中国版“金融海啸”的人忘记了牛师长的名言：两颗炮弹不会落在同一个地方。战场上安全系数最高的地方就是弹坑。我更倾向于认为这轮暴跌的推波助澜者是融资融券的推广。中国人超强的赌性忽然让他们发现原来熊市也是可以赚钱的，而且还可以赚大钱。在经济出现困难的时候，通过掌控一定的媒体资源，尽可能的放大利空消息的影响，进而制造恐慌性抛售，这正是对冲基金的惯用伎俩。马哈蒂尔就曾破口大骂索罗斯，尽管他的行为合法合理，但确实利用了国家经济中确实存在的一些也许不算严重的问题，人为放大制造了本来可以不存在的危机。科斯托拉尼晚年也深刻认识到这点，尽管他在做空投机上空前成功，但依然陷入道德困境。国内的政策制定者不能对此无动于衷。我当然赞同制度建设才是根本，但这不是朝夕之功，不能以此为由漠不关心投资者的信心状态。要知道国内经济存在困难是个现实，股市是实体经济的放大器，同时也是经济社会信心的源头之一。一旦大多数人的信心彻底崩溃，很可能会人为制造出本可以避免的真正的危机，雷曼就是个经典教训。
想起自己曾经开玩笑的认为中国应对“买啥啥涨”的一个方法就是故意放慢经济增长，人为制造经济危机，彻底教训一下大肆宣扬“中国需求”炒作大宗商品的罗杰斯们和袋鼠们，想不到现在还真有些应景了。如果从2007年高点算起，这轮熊市已经持续将近六年，即便从2009年的反弹高点算起，也已超过四年。曹仁超的“熊不过三”显然不适用于A股。这轮熊市无论是下跌幅度还是持续时间，都超过了年科技网络泡沫破灭后的大熊市。投资最需要的是理性，其次是耐心，当然也少不了运气。漫长的熊市一点点的消磨投资者的耐心。就像在漆黑的夜里静静的等日出，或者如姜太公一样安心的钓着鱼，冷静和理性的投资者只需在市场低点买进股票，然后耐心等待火热的牛市到来，这种方法简单而有效，然而大多数投资者却没这种耐心。与以往有所不同的是，这轮熊市的结构性较强，大部分股票漫漫下跌的同时还伴随了“喝酒吃药”行情。包括六六在内的一批散户离开市场的同时，也造就了一批有着先见之明、持有弱周期股票顺利穿越熊市的股神。年的大牛市让许多投资者“懂”了价值投资就是闭着眼睛买蓝筹、买银行；这轮熊市下来，估计这些投资者终于“开窍”：原来闭着眼睛喝酒吃药才是真正的价值投资。
6月17日，富达宣布了安东尼&波顿正式退休的消息，这位曾经笑傲欧洲股市的绅士，终于决定（也许是不得不）离开。富达中国特别情况基金过去三年年化收益率为-4.93%，今年至今回报为1.78%。而MSCI中国指数过去三年年化收益率为-1.72%，基金业恐怕很难容忍这种长期低迷，即便是业绩曾经辉煌的股神，也会被质疑水土不服，或者廉颇老矣。近三年来，港股和A股的中小盘股票表现相差十万八千里，港股中的小盘股市盈率普遍个位数，而A股的创业板市盈率平均就达40，中小板也有30，一部《泰囧》就轻而易举掀起了媒体股投资热潮，光线、华谊、华策、乐视市值纷纷以“赶英超美”的气势破百亿。相比之下，我持有的梦工厂动画，曾经出品了《狮子王》、《谁陷害了兔子罗杰》、《美女与野兽》、《阿拉丁》、《拯救大兵瑞恩》、《小鸡快跑》、《怪物史莱克》、《世界大战》、《变形金刚》等等都快数不清的超级赚钱大片，现在市值也不过20亿美元，我该羡慕嫉妒恨吗？
热衷中小盘股的波顿如果不是在港股而是在A股市场玩，近三年的状况也许好的多。股市没有确定性，即便是神，也要靠时运大势。波顿的退出也许并非他本人心愿，他依然看好中国市场的未来。也许他恰好倒在了黎明前，令人扼腕叹息。我对于目前市场的判断是下一波牛市所有的基础都已经具备，只欠东风了。最有可能引爆市场的两个导火索可能是人民币资本项目开放和中国版401k。后者去年曾经讨论过，后来又没声音了，尽管6月暴跌时又开始冒泡，但这事操作起来可能有法律层面的障碍，中国的养老金储备本身也并不殷实，毕竟是养命钱，充当救市敢死队不合适。前者也许更值得期待，根据路透报道，上海作为试点在6月底将把一揽子自贸区方案上报国务院，估计获得批准的问题不大，审批的速度也会比较快。国外投资机构对于巨大的国内资本市场觊觎已久，4月30日世界最大主权财富基金挪威主权财富基金负责人斯林斯塔敦促中国向海外投资者开放其国内市场，该基金对中国股市的投资在2012年获得了13%的收益率，也许这更刺激了富达。
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二季度，不论A股还是海外市场，我的操作都很少。自从去年下半年以来，我就大幅减少了操作。市场总体窄幅波动，频繁操作只会给经纪商带来佣金，于投资者没多少好处。在黎明前的黑夜里，只需安睡等待。
首先A股方面。
继续冬眠中，仅有的操作是5月6日清空了中原内配和探路者，换入齐心文具。中原内配尽管在细分行业有着独特优势，但过于依赖单一产品，且目前已经是亚洲最大的企业，天花板看起来有些近了，目前也没看到它有拓展相关行业的想法。主要为美国三大车厂配套，而我是不看好美国三大车厂长远前景的。探路者则是担忧纺织服装行业最终会影响到它。大约两年前，国内纺织服装行业外延式扩张方式终于走到尽头，作为“衣食住行”之首的刚需性行业，也终于不可避免的陷入一场大衰退。这轮衰退以巨额库存为显著特征，最先是体育用品企业，然后是休闲类服饰，男装的七匹狼和工装的报喜鸟都不可避免的下滑，探路者的利润增长也出现了明显的下滑趋势。我曾经认为服装行业的竞争力减退可能受到了国内高棉价的影响，但H&M、ZARA、耐克等外企许多产品也在国内制造，按理说他们的成本要高于国内企业，尽管他们在这轮衰退中也表现出了疲态，但库存问题远好于国内企业。也许这次衰退的问题根源还是在于国内企业过于乐观的高估了“内需”潜力，年各行各业呈现高景气水平，让纺织服装业各大企业卯足了劲疯狂扩产扩销，最终导致悲惨下场。至此，内需四大金刚“衣食住行”均出现了不同程度的衰退，经济世界，没有哪个领域是没有周期的。当然不同行业周期强弱之分还是有的，越是弱周期的行业，一旦出现衰退，就像黑天鹅一样带来的影响、伤害更大。
办公用品这个行业的空间是毫无疑问的，这个行业的世界第一是史泰博（Staples），2012年世界五百强第437位，去年的营业收入高达250亿美元，市值达90亿美元。史泰博为客户提供一站式的办公采购服务，经营上万种办公用品。办公用品这个大行业里有很多细分小行业，目前国内各个细分市场群雄逐鹿，尚未出现全面领先的企业。齐心文具目前只是在文件夹领域确定了领先地位，我们办公室一般也都是使用这个品牌，印象中质量确实不错。日常办公使用中能想得起的几个文具名牌，也就是齐心、得力之类。一季度中标国家电网公司超市化采购，表明它在学习史泰博做集成服务商的经营理念。好的方面不多说，我更愿意持续关注它的一些问题改进状况。年报中它提到了公司将持续推进产品的外协占比，最终形成以外协为主，自产为辅，甚至全部外协的生产格局。轻资产扩张速度快，但品质管控更不容易，对品牌营销、技术创新的要求更高，做的好可以获取产业链最丰厚的利润环节，做的不好就落个增收不增利的下场。齐心去年的毛利仅为21.0%，已经连续三年下滑，相比之下史泰博的毛利高达26.6%。此外，它对SAP期待很高，因为史泰博也用SAP，甚至搬出了毫不相干的苏宁作为例子，本人单位不久前也上了SAP，个人感觉这东西对国外企业可能更适用，规范性是提高了，效率和灵活性不见得好，价格还死贵。
其次港股方面。
同样操作很少。4月2日卖出三分之一的好孩子，清空了国泰君安国际。主要用来全额认购李宁的可转换证券，剩余部分用来加仓熔盛、忠旺。好孩子是2011年刚进入港股市场时最先买进的股票之一，从2011年9月开始至2012年9月期间先后以1.8-2.8港币的价位买进，平均持仓成本为2.4，4月2日以4.4卖出，一年多时间获利超过八成，成为我港股的主要盈利股之一，相当满意了。在龙宝宝和放开二胎的预期下，去年下半年以来，港股市场的婴幼儿用品股就走出一波强劲行情，但我不认为这些因素会在中短期内成为支撑业绩的实在利好。尽管好孩子的婴儿推车和婴儿床质量、口碑都是国内当之无愧的龙头，可惜这类产品实在太耐用了，我家宝宝用的婴儿床就是同事用过后转送的，结实的很，也打算再传给亲戚朋友继续使用。好孩子尽管开始做奶瓶奶嘴、婴儿勺子纸巾、婴儿服装之类的相对易耗产品，但这部分资产却不在上市公司里，短期也没有注入打算。好孩子的口碑和市场占有率可以进一步提升公司的价值，但自去年低点1.73至今年的高点4.73，升幅超过170%，显然过猛过快了些，在我的估值标尺中已经从低估水平进入了合理偏高的位置，因此率先进入减持行列。国泰君安是我的一个小仓位股，也是2011年买进的，成本价1.75，4月2日卖出价3.37，获利超过九成，也挺满意了。李宁、熔盛和忠旺则都是拖后腿的重仓股，后两者按净资产打了五折七折都没人要，工业股真的已经被人扔进了垃圾堆。既然在冬天上了贼船，不管后面是不是还有更多的三九严寒，至少要等到春暖花开再考虑下船了。
在《福布斯》2010年推出的“2010中国品牌价值50强”中，李宁以57.7亿元的品牌价值位列第19。李宁的股价尽管在2008年金融危机期间随波逐流的下跌，但很快恢复了元气。2009年，李宁以84亿元的收入在中国超越阿迪达斯，市场份额直逼耐克。2010年意气风发，决定以换标来重塑品牌，意图抓住90后的心。然而天公不作美，服装业整体的惨淡加上过度乐观预期导致的巨额库存压力，短短两年之后，李宁的总市值连这个品牌价值都达不到了。从日的最高31.95港币算起，至日最低的3.67，两年多时间跌幅将近九成，不可谓不惨烈。经过这次配股，李宁目前在我的港股仓位中已经超过熔盛，升至第一。港股的前两大重仓股居然都是亏损股，我自己也没想到过这种状况。回到不久的三年前，这两个公司还都在各自行业中如日中天，时过境迁，却都虎落平阳。与2006年大盘劲升时许多人进一步看好后市的境况相反，对于李宁和熔盛，惧于它们八九成的跌幅，恐怕多数人都更赞同它们的前景不妙，看起来一片黯淡，破产似乎也不是不可能的事。我当然也无法断定它们一定会否极泰来，同样对它们的前景也是心存忧虑。然而相比它们黯淡的未来，我更看重的是它们的低价，李宁四月低点时30多亿人民币的总市值，国内A股市场盘子最袖珍的创业板，三百多个公司里居然有一百个市值都超过这个数，而这一百个公司我几乎都没听说过它们的名字。
李宁聚焦体育，聚焦中国市场的应对策略是我赞同的。早在2011年买进李宁时，才开始真正意义上的衰退。那时我就认为李宁为代表的体育类公司的问题就是早几年赚了本不属于自己的钱，即把体育服装做成了休闲服装。当真正的休闲服饰巨头们进来的时候，体育类公司自然不是对手。耐克和阿迪达斯几十年屹立不倒，他们真正的优势就在于聚焦运动精神，而不是与GAP之类的正面交锋。差异化竞争从来都是经营致胜的衡律之一。我曾在2011年写过一篇短文《浅谈我对李宁等体育类公司的看法》（.cn/s/blog_53cvrjp.html），对比分析了李宁和耐克在产品组成上的差异性，当时就认为体育类公司要走出泥潭，必须回归真正的体育属性，强调与休闲服饰的差异性，重点做好运动鞋类和其他功能性产品。2012年，李宁本人重新出现在媒体上，多次强调了李宁公司要回归体育，这是我敢于进一步加仓李宁的最重要原因。加强营销和开发的思路我也基本赞同，但我感觉李宁还是更注重营销一些，无论是CBA还是韦德，这方面的投入都是重量级的。相比之下，科技研发方面成绩不够靓丽，而这方面才是真正体现公司实力的。如果能像苹果公司那样不断在媒体上爆出更轻、弹性更好的运动鞋，相信效果不会输给重金聘请明星代言，也更契合奥运精神“更快、更高、更强”，简单复制耐克和阿迪达斯的营销策略是难以彻底翻盘的，更不用说超越。
TPG和GIC的加入，则正反两面意义都有。他们在时尚零售业的经验是有迹可循的，达芙妮就是现成案例。资本方对各类产业经营经验丰富，他们既然入股，应该还是看到了机会，最起码充实了公司的资金。但资本方的缺陷也是显而易见的，首先他们不像巴老这类长期投资者那样注重真正实业经营，短平快、财务暴利一向是他们的追求，这可能会导致公司无法实施一些着眼于长远的根本性改革。2012年1月李宁与TPG和GIC签订注资协议的时候，可转债的兑换价是7.74港币，还保证年息4%，这已经是很实惠的事了，可仅仅一年之后的1月23日，转换价就变成4.5港币，加上这次以3.5港币公开发售可转换股，如果小股东们不参与，他们就可以乘机低价提高自己的股权比例，这些事可以明显感觉到资本方的贪婪。其次体育类公司的问题是行业性的，不单是李宁的问题，这是与达芙妮案例显著不同的地方，行业性的大趋势不是哪个资本大佬能力挽狂澜的。2012年报里提到对金珍君的访谈，他自己也说：“坦诚来讲，李宁公司所面临的调整的强度及难度要比我在其他公司面临的挑战更为严峻。”他强调了公司的变革不会一蹴而就，需要相当一段时间。对于这一点我也有心理准备，做好了投资三五年的打算。
我目前关注的港股年报阅读下来，印象特别深刻的一个是金鹰。南京人不可能没听说过这家店，我当然也特别关注这家公司的发展。围绕它的都是一堆热门标签：内需、消费升级、中产阶级、零售、连锁、商业地产。从2003年到2012年这十年间，营收增长11倍，净利增长33倍，净利年复合增长率高达42%，完全可以用绩优白马来形容。最近三年的业绩都是保持增长的，然而近两年股价却一路走低。从2010年底的高点24.75算起，两年下来股价已经腰斩。仅仅是业绩增速出现了下降趋势，就导致这个曾经受人追捧的大热门股（PE曾达50，PB超过10，港股对于高成长同样不吝高估）逐渐变成了平凡股（目前PE17，PB4）。资本市场从来就是很无情的，利润增速出现加速趋势时，可以捧到天上去，而增速仅仅放缓一些，还没有出现下降更不用说亏损，就立马打回原形。回到三年前，谁能预料到这个局面呢？金鹰自己归咎于宏观经济不景气、内需不振，但我觉得最大的问题还是受到了电商影响。尽管金鹰主营中高档商品，并且预付卡、会员制也搞的比较早，但依然难免受电商长尾效应影响，中产阶级可能更热衷、有条件网上购物，此外中高端化妆品的代购冲击也很大。我就很不喜欢去金鹰新街口老店，原因仅仅是找停车位很麻烦。但老王还是比较实事求是，观念也转的很快，发展思路开始转向万达的吃喝玩乐一条龙模式，这是规避电商直接竞争、实现差异化的有效途径。
最后海外市场方面。
没有任何动作。一季度的海外市场中，日本股市是个亮点。我对乐天的投资就像明明瞄准了1号靶，结果却射中了2号靶的靶心，自己从未想到过投资海外市场能在短短5个月里抓到翻倍股，即便在A股市场这也几乎是不可能的任务。这再次印证了股市大多情况下提前反映人们的预期。日本在一个关键节点上，关键人物出的哪怕一个很小的关键政策，完全改变了人们的预期，于是外汇市场纷纷抛出日元，导致日元真的贬值，日本的出口经济得以复苏，从而带动日本企业利润上升。然而宏观经济仅仅个位数甚至小数点后的波动，却带动日本股市半年多时间整体上涨最高超过八成，显然，即便是欧美成熟市场，股市依然是宏观经济的放大器，这个根本属性不是A股独有。但这种急速上涨很难具备可持续性，来的快去的也快。5月23日开始的暴跌就给了追高投资者当头一棒，暴涨暴跌也绝非A股专利。本轮暴跌开始前，宏观经济消息方面在暴跌前并没有出现显著的异样，对比美股1929年、1987年的崩盘，也再次说明股市的这种突然转折点是不可预测的。
乐天的投资额很少，因此尽管股价翻倍，对于整个海外投资额都影响不大，更不要说总资产了。然而这次投资的意外成功却让我进一步加深了对世界市场的理解，就像塔勒布说的黑天鹅不只有噩运黑天鹅，也有好运黑天鹅，不只存在A股市场，同样存在于欧美成熟市场。日经225指数尽管从去年底开始上涨最高涨幅八成，然而目前仍只有1990年高点的三分之一。20多年的漫漫熊市，无论你是价值投资还是投机高手，恐怕都很难出成绩。在世界经济形势、国家发展前景面前，任何投资者、投资机构都是一叶扁舟而已。投资要做到胸有成竹、淡然处世，少不了纵向了解历史，横向了解全球，这是我更为佩服科斯托拉尼、林奇的地方，很多美国著名的投资者特别是价值投资者在这方面并不擅长，譬如巴老，尽管他们都来自同一个“村落”，他们的成功都有非偶然性因素，却也少不了依靠美国的国运。我对海外市场的投资，也一定程度上减少了A股投资上的郁闷感。最近两三年A股很沉闷，与年熊市如出一辙。今后出海投资仍将作为一个长期战略执行，就像周迅唱的“外面的世界很精彩，我出去会不会失败；外面的世界特别慷慨，闯出去我就可以活过来；留在这里我看不到现在，我要出去寻找我的未来。”当然，截止目前出海仍只是尝试性的，资产的大部分仍将留在国内。
二季度美股中概市场则出现了一些转机。5月17日晚间消息，美国审查监管机构接近与中国达成一项协议，允许美方获取海外审计工作底稿，这标志着双方在缓解投资者忧虑问题上迈进一小步。6月6日华尔街日报报道总部位于北京的电子商务公司兰亭集势成为今年首家赴美上市的中资公司。年，很多中国在美国的上市公司因为做假账被美国证监会(SEC)起诉，其中不少公司选择了从美国退市。2012年上半年，登陆美国成功的中国企业只有唯品会一家。从12年年中，也只有2家中国公司在美国上市。相比2011年上半年，奇虎、人人网等5家企业同登美国股市的热闹场面，2011年下半年至今的IPO局面可谓凄凄惨惨戚戚。“一些中资公司先后出现造假现象，比如东南融资、嘉汉林业等，会让美国投资者对中国公司产生不好印象。”一家于去年从纳斯达克退市的中资企业高管娄峻峰向记者介绍，不少业绩较差的中资企业赴美上市，纯粹为了“圈钱”，容易出现财务造假等多种乱象。一旦一个公司的诚信出了问题，美国的规则是不会再给第二次机会的，这些造假公司对其他在美国上市的中国公司会造成连带的负面影响。因此美国资本市场就开始冷落甚至抛弃中国上市公司，中国公司和华尔街也就进入了冰河期。不知道这次兰亭集势的成功上市能否给水深火热中的美股中概带来一丝转机。
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关于宏观经济
二季度所有上市公司公布了年报和一季度报告。根据Wind资讯统计数据，2012年，A股上市公司合计实现净利润约1.9万亿元，与2011年基本持平，增幅连续两年回落。行业分类来看，公用事业及食品饮料行业2012年净利润依然延续了2011年的高增长。安永调查显示，医疗行业的平均EBITDA率为25.2%，是所有行业中最好的。“吃药喝酒”行情并不像2000年纯粹吹出来的科技网络泡沫，是有实际业绩支撑的。尽管没有估值方面的泡沫（医药行业的整体估值水平不低），但行业经营本身有没有泡沫却不好说。我现在认为泡沫分为“估值泡沫”和“经营泡沫”两种，最容易识别的是估值泡沫，简单的看PE、PB就有数，但行业经营的过热却比较难判断，特别是在估值方面看不出明显问题的时候。5、6月份白酒销量的回暖，会不会像黄金暴跌途中的“中国大妈”们逢低抢购而导致的回光返照，还是继续走在通向真正大泡沫的半山腰，现在还看不出来。作为一家大型国企的员工，我自己所在行业的体会而言，今年以来宴会喝酒次数显著减少，相信别的行业、企业也是这种情形，这种情况下白酒销量依然增长，这是挺奇怪的一件事。
以大盘股为主的沪市整体利润增长约2%，中小企业板利润同比下降了约9%，而创业板公司降幅也达8%。但今年上半年小盘股的走势却要好于大盘股，估值显然也更高，尤其是创业板，半年几乎涨了一倍，再度进入高估区域。根据证券时报的统计，2012年分红公司比例有所增加，现金分红利润占比与2011年相比略微下降。沪市共有657家公司在去年年报中提出了利润分配或资本公积金转增股本方案，占比达68.87%。其中，拟进行现金分红的公司有647家，公司数占比为67.82%，比2011年的58.96%有所增加；拟分配的现金红利总额占全体公司净利润总额的比例为28.16%，比2011年的29.55%略微下降。但分红金额是有所增长的，中财网统计了深交所共1160家公司分红金额918.94亿元，同比增长12.04%。我自己也明显感觉到这两年上市公司开始积极响应管理层的号召，以分红来回馈投资者。我所关注的公司大多是业绩比较优良的，因此感觉增幅更明显。这种趋势有利于价值投资导向的形成。
下面这张图展示了最近六年上证指数与上市公司总体利润增幅走势关系，显然两者的趋势、拐点基本一致。从中可以得出结论，至少这六年时间股市的总体走势与宏观经济是吻合的。我始终不认同一些投资者认为股票的走势与宏观经济没什么关系的观点。然而尽管这张图揭示了这种关系，我自己近些年来的努力却有些令人沮丧：宏观经济与股市走势一样难以预测。有时连续几个月出现了升温迹象，譬如去年的前三个月，到了4月却又戛然而止，这也直接导致了我在去年3月战略增仓买在高点。但如果要等上一两年再去确认宏观经济的升温，譬如年，股市恐怕早已走过了牛市的大部分。当然，相比纯粹盲人摸象式的研究股市走势本身，宏观经济值得研究分析的各类前瞻指标数据还是要更靠谱些，譬如PMI、CPI、新增贷款等。尽管目前我关注这些似乎并没给投资带来什么优势，但仍相信持续的关注有助于把握各个行业乃至整个国家的前进趋势，最终将在长期内有利于股票投资。
6月3日公布的5月份PMI数据：汇丰PMI终值为49.2，而4月份终值为50.4，显示出萎缩迹象；中国物流与采购联合会与中国国家统计局联合发布的中国5月份官方非制造业PMI降至54.3，4月份为54.5，同样也在放缓。而中国物流与采购联合会与国家统计局联合发布的官方制造业PMI由4月份的50.6升至50.8，显示制造业活动温和好转。尽管一些国外媒体又动辄怀疑数据的可靠性，但我认为基本符合实际。从电监会公布的用电量来看，5月份每旬的用电量呈逐渐增加的趋势，这个数据我有第一手的接触，绝对可靠。汇丰的统计偏向于中小企业，而官方数据偏向于大型国企。目前大企业的日子要比小企业好过，服务业譬如餐饮业的日子不好过，这些都是事实。许多技术含量较低的行业正面临工资急速上涨和人民币升值导致国际竞争力下降的难题，譬如纺织、制鞋业。5月份孟加拉国一栋内有数家制衣厂的建筑倒塌，造成1000多人死亡；柬埔寨一运动鞋生产厂的一个堆满材料的楼层坍塌，造成三人死亡。一般人看热闹，而我从这些新闻报道中看到了产业转移的趋势。
当然，工资上涨和货币升值并非只是中国的事，包括东南亚在内的新兴经济体都有，只是中国更快些。据国家统计局称，2008年以来制造业工资水平上涨了71%。中国目前的工资水平是2000年的5倍。劳动生产率改善只在一定程度上抵消了工资的上涨的影响。世界银行估计中国劳动生产率每年上升8.3%左右。柬埔寨工人工资已经涨到每月110-130美元，而三年前为85-100美元。这仍远低于中国工人月薪400美元的平均水平（来源：1月10日英国金融时报）。由于外资系工厂不断进驻，新兴经济体的工资水平出现了快速上升。新兴经济体主要14个城市的2012年工厂劳动者平均工资（换算为美元）已经达到2003年的2.2倍。而日本企业的工资水平在同一时期以日元计算则下降了约9％，即使换算为美元，也仅上涨4成左右。而美国也仅仅上涨3成左右（来源：1月21日日本经济新闻）。中国南部城市的工资水平正在接近每小时6美元（月薪接近1000美元），这和墨西哥的工资水平差不多（来源：1月30日纽约时报）。这种形势下，产业转型就是不得不走的路，中国经济的未来再也不能依靠打火机和衬衫了，这些生意以后属于柬埔寨、越南这些东南亚国家。这就是我押注汽车、造船这类中端工业制造的背景，即便是中国东南部发达地区的工资水平在这类产业依然有较大优势，要知道法国的最低工资从7月1日起上调至每小时9.4欧元（折12.3美元，注意，这可是最低工资！根据美国劳动统计部2010年的统计，十几个主要发达国家的制造业时薪平均水平都在30-50美元，相当于月薪美元）。
欧美方面，尽管近期美联储宣布QE即将退出的消息引发了全球各国市场的暴跌，但要看到背后的动因。量化宽松的起因是世界经济的不景气，为了刺激经济复苏而采取的特别措施。美联储之所以决定要退出，正是因为看到了经济复苏态势已经形成。美国5月成屋销售触及三年半高位，失业率从2009年末次贷危机期间最高的10.2%降至目前的7.6%，大西洋沿岸中部地区6月制造业活动亦反弹，耐用消费品订单也露出底部回升迹象。6月20日Markit公布，欧元区6月份综合采购经理人指数(PMI)初步数据从5月份的47.7升至48.9，降幅为2012年3月以来最低。德国经济继续扩张，法国经济前景也有所改善，6月份服务业信心升至五个月高位。欧元区失业率3月为12.1%，4月升至1995年以来的记录高点12.2%，升势也越来越接近顶部。欧洲经济也许还谈不上复苏，西班牙一季度失业率升至创历史最高纪录的27.16%，但至少看上去正在接近最糟糕的底部，毕竟很长一段时间没听到之前热门的欧盟解体论了。欧洲央行行长德拉吉6月初在上海发表讲话时称，他看到了经济可能企稳的迹象，但欧洲央行的基本预期仍是经济将从今年下半年开始非常缓慢的复苏。面对无尽的衰退，我依然相信正如任何泡沫都会有破灭的那天一样，任何衰退也总会有复苏的时候。距离这轮世界经济危机爆发开始的2007年已经快6年过去了，每过一秒，我们就离下一轮景气更近，而不是更远。
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关于行业趋势
自从2010年吃药喝酒行情以来，“消费”、“内需”是基金经理们挂在嘴边的口头禅。三年来，市场也确实不负众望，有关消费需求的公司业绩普遍好于基建投资和工业制造类公司。然而我一直认为如果大量的上游企业长期低迷，必然会导致工人们的收入下滑，至少是增长停滞，进而降低大众的消费能力。自从2012年下半年开始，不论是服装、餐饮还是整体零售，均出现了明显的放缓趋势。以体育类为代表的服装行业的低迷，已经是人尽皆知的事，人们痛打落水狗一样抛售体育类股票。在体育类爆出巨额库存问题之后，以美邦、森马为代表的休闲类也开始出现销售下滑、库存增长。有些人认为这是国内企业品牌实力、经营水平的问题，然而我看到了耐克和阿迪达斯同样业绩放缓。与服装业的“高调”低迷不同，大众餐饮类从去年开始的下滑则有些静悄悄，不那么引人关注。我猜想可能跟这两个行业的集中度有一定关系。服装业和餐饮业都是两个超大行业，都没有哪家企业垄断很大的市场份额。然而相比餐饮业，服装业的品牌做的早一些，美邦、森马、李宁、安踏都已经成为全国闻名的品牌，所以他们的市场表现容易引起大家的关注。而餐饮业至今在A股上市的公司都很少，在香港市场上市时间也比较晚，品牌知名度也还远远达不到国外肯德基、麦当劳的水平，因而不那么引人关注。
但餐饮业的问题一点都不比服装业小。2012年北京餐饮企业月倒闭率高达15%；今年1～4月，全国餐饮收入7712亿元，同比增长8.3%，近10年来同期数据第一次出现个位数增幅；1～4月，我国限额以上餐饮企业(年营业额200万元以上)的餐饮收入2449亿元，同比下降了2.7%，比去年同期下降16.4个百分点，出现了中国餐饮业改革开放以来的首次负增长（来源：中国质量报）。味千在年报里提到了餐饮业的“四高一低”，即税费、原材料价格、人工、房租越来越高，餐饮企业的利润越来越低，相信这是餐饮业的普遍现象。小南国总裁康捷说：“今年前4个月餐饮企业都碰到了收入上和成本上的压力。”不仅国内餐饮企业，就连肯德基、麦当劳的中国业绩也出现了增长放缓趋势，一些人可能归责于各类针对他们的负面报道，但我认为更多的还是受到了行业整体形势的影响。毕竟相比国内餐饮企业，肯德基、麦当劳的安全、质量管理不知道要好上几倍。百胜餐饮5月中国市场同店销售下降19%，麦当劳5月份同店销售额增长美国2.4%，欧洲2%，亚太、中东和非洲地区0.9%（来源：华尔街日报中文网），这反映了全球经济欧美日渐复苏、新兴市场增长乏力的态势，这也是国内各类消费增长放缓的大背景。长期依靠政商消费的高端餐饮业更是惨不忍睹，湘鄂情一季度亏损6840万元。“三公禁令致高档消费遇冷
湘鄂情一夜间顾客消失”的报道也接连见诸报端。今年年初开始的“作风转变”短期内恐怕不会消停，这些企业现在不得不转变思路，重新寻找家庭消费、私人消费。
“作风转变”的另一个影响领域，就是奢侈品销售。但我始终不认为这是近来奢侈品业开始转变的主要因素。2月20日至3月20日，《财富》杂志联合CCI研究院进行了“2013中国奢侈品品牌调查”。他们从《财富》（中文版）的读者数据库中抽出35000位高级行政人员作为调查对象，以电邮的形式将问卷发给读者。读者自愿填交问卷，没有提供任何赠品以作吸引。共收回3311封有效问卷，反馈率为9.5%，这个样本和调查方式还是很有说服力的。其中第四个问题“去年，你购买大多数奢侈品的主要原因是什么？”，回答“自用”的占63.2%，接下来是“给亲人的礼物”26.7%、“商业礼品”8.2%、“非盈利性代购”1.7%、“盈利性代购”0.2%。这个结果我觉得还是可信的，其中回答“自用”的可能会有少部分人口是心非，但真正被用作“商业礼品”的，我估计也不会超过两成。亚洲儒家文化的家庭观念很重，一个家族里冒出个别富豪，通常不会亏待自己亲戚，给亲人送些高档礼品，显摆和亲情都有，这个送礼与“商业礼品”不可同日而语。第九个问题是购买最多的产品种类，其中“手表”占18.1%、“化妆品、香水和个人护理产品”17%、“消费电子产品”14.5%、“手包和行李箱”13.1%、“服装和配饰”12.9%、“珠宝”8.8%、“鞋类”7.2%。这些品类中除了手表以外的大多数都跟各人的独特喜好、时尚观点、个性化需求密切相关，标准化程度不高，拿来送礼很可能会遭遇马屁拍到马脚上的尴尬。
国内奢侈品行业经过几年的迅猛增长后，本来也到了一个转折点。毕竟现在满大街的女孩都拎着个LV、古驰的包包，还省吃俭用的挤着公交、地铁，这种现象本来就很奇特，除了凸显消费者的非理性心态外，丝毫不能用“质量”来解释。随着LV产品的普及，奢侈品的本质特征之一“稀缺性”完全被破坏，现在真正的有钱人，对于拎个LV包包，恐怕是不以为荣、反以为耻的事了。这两个因素叠加在一起，于是奢侈品经过多年的高速增长后终于开始迎来调整期，暴发户式的炫富心态毕竟不是成熟稳定、可持续的。意大利奢侈品行业协会Altagamma和咨询公司贝恩(Bain)发起的一项研究预计，2013年大中华区的增长为6%至8%，大幅低于2012年20%的预期增幅。贝恩时尚与奢侈品业务主管Claudia
D'Arpizio表示，“在中国，对送礼行为的打击正在影响奢侈品销售，尤其是手表”。一线城市消费者变得日渐理性、成熟，在购买奢侈品时更追求“去LOGO化”，在一些越来越大众化的奢侈品牌放缓的同时，一些小众、低调或者更加昂贵的品牌更受追捧，譬如爱马仕，这种情况甚至导致了LV想强娶爱马仕。另外第一夫人效应也带红了一些从未听说过的“自主”品牌，譬如最近比较热的“上下”、“例外”、“贞”等。而国内媒体则继续对国外奢侈品牌高举高打，以前报道LV质量问题、服务问题，现在随着奢侈品牌触角伸向儿童，“质量问题”也如影相随，譬如6月5日重庆商报报道涉及Gucci、Armani等奢侈品品牌的多批次进口儿童用品被检出质量不合格。“肥水不流外人田”的观念正在媒体的呼号下悄然向各行各业蔓延。
在能源矿产领域，2013年以来，全球市场上一件不可忽视的大事是黄金价格的暴跌，并由此引发大宗商品价格普遍下跌。4月15日，纽约商交所Comex分部四月份交割的黄金期货结算价暴跌9.4%，延续着4月12日较2011年创下的历史高点回落20%的熊途。这一天，银价暴跌12%，铂价下跌5.6%，基准原油合约期价下降3.9%。曾经靠着黄金发大财的约翰&保尔森在4月12日和15日这两个交易日内就损失6.4亿美元（来源：福布斯中文网），以至于他的规模180亿美元的鲍尔森基金公司(Paulson
Co.)每月与更健康的基金的投资者分享最新信息时，将不再包含黄金基金的表现。截至4月，鲍尔森黄金基金(Paulson
Gold)今年跌了47%，其中4月跌了26.5%（来源：华尔街日报中文网），5月再跌13%。今年截止6月21日跌幅扩大至24%，为1981年以来最差记录，“中国大妈”们全部被套。世界各大财经媒体都在头版报道了这轮暴跌，“我们进行黄金交易已经将近40年了，但从来……从来……从来没遇到过最近两个交易期里出现的这种情况，”有众多跟随者的黄金投资者丹尼斯&加尔特曼(Dennis
Gartman)4月15日在给客户的信件中写道。道明证券(TD Securities)产品策略师巴克&梅莱克(Bart
Melek)说：“出口只有那么大，但有太多人突然一下都抢着要离开。”这种情形已经有点现代版郁金香泡沫的味道了，所有的泡沫总是似曾相识。
巴老1998年在哈佛大学说出了他对于黄金的观点：“黄金是从非洲或某些地方的地底下挖出来的。然后我们将它融化，再挖一个洞把它埋起来，花钱雇人看守着。它没有什么实际用途。如果火星上的人看到了这一幕，它们一定挠头在想这到底是为什么。”2009年，他在接受CNBC电视频道采访时被问到，你觉得五年之后黄金价格会是什么水平，黄金会是一种价值投资吗？巴老回答说：“我不知道那时黄金价值几何，但是我可以告诉你一件事，那就是在这期间，黄金没有什么实际用途，它只会静静地呆在那。然而，你知道，可口可乐会赚钱，富国银行也将赚很多钱。养一只会下蛋的鹅要比只会坐在那里消耗保险费和存储费等费用的鹅要好太多。”显然，他的观点很明确，过去十几年他从未认为黄金是一项很好的投资标的。就事实本身而言，过去十多年的黄金涨价史足以证明巴老的观点错误（至少在看多或看空方向上，而非道理本身）。投资和投机两个领域的名家大作我也看了不少了，总体感觉卓越的投机家总是能比较客观的看待投资和投机，而投资领域的殿堂级人物，尤其是价值投资领域的，通常对投机嗤之以鼻。巴老显然忽略了黄金的双重属性，他忘了美元纸币本身同样不具备任何实际生产用途，而他却总是手握大量现金。黄金和美元之间最大的差别是前者的产量供应稳定、可预期，可以作为世界癫狂状态（譬如战争、全球性天灾）的最后货币锚。而后者的供应量是人为控制的，其现值受宏观经济状况和国家实力影响非常大。
科斯托拉尼认为黄金是所有大宗商品的旗帜。过去的十几年，可能是有史以来矿产资源最为风光的十几年。以前在大山里不受人待见、脏兮兮的矿石突然间就成了全世界所有投资者追捧的香馍馍，在黄金这面旗帜的带领下，以每3年左右价格翻一番的速度暴涨，成就了罗杰斯这类投机者。我认为他们做多的理由主要有两个，一是美国在911事件、金融危机和债务担忧冲击下，尽管总体依然有所增长，但国力相对发展中世界日益衰弱是个不争的事实。一个国家的货币币值是国力的综合体现，美国需要宽松货币政策来刺激经济，因此美元的贬值是个必然和长期的趋势，用美元标价的石油和黄金价格当然要上升，正常情况下不应输给通胀，加上罗杰斯们的疯狂投机，涨速只会更快；第二个原因自然就是中国需求了，印象里中国的“商品房”真正意义上的全国推广正好是在1999年，我们单位里福利分房就在那一年截止，后来进的员工只能自己买商品房。于是从2000年开始的十几年，全国各地到处都是高楼大厦工地，城市化率火箭般上升，经常可以在媒体上看到类似“全世界xx钢铁xx水泥用在中国”这样的报道。由于中国GDP主要依靠投资拉动，这样的中国需求是显而易见且看起来永远增长的。全球追逐大宗商品的投机资本成功的绑架了中国需求，最倒霉的就是国内所有钢厂，经过了前面几年的赚钱甜头之后，陷入全面亏损的地狱里。
接下来，美国由于页岩气革命的成功，能源成本迅速降低，即便美国国力相对衰弱（特别是相对于亚洲的崛起）依然是个长期趋势，但石油的美元价格很难再现前十年的辉煌。我斗胆预测一百多年来，汽油独霸运输业的历史第一次遇到了一个真正的挑战者——天然气。随着LNG技术、页岩气开发技术的日益成熟，成本也越来越低，经过十多年的发展，目前天然气已经在欧美一次能源市场与煤炭、石油三分天下，而且美国的页岩气产量仍在不断上扬，并已经在着手出口。中国由于开发条件、水资源、开发技术等问题的限制，短期内可能难以复制美国的页岩气革命，但即便只是达到美国开发水平的几分之一，也足以撼动全世界煤炭和石油的地位。当然，中国对于世界能源领域的影响，最大的因素可能还是来自经济转型。玩了二十多年的基础建设投资，终归会有增长尽头的，就像霍华德说的树木不会长到天上去，全世界的铁矿石也不可能真的全部用在中国土地上。中国的城镇化和住房拥有率虽然还没有达到极值，但也离最高点不远了。就像抛物线，越接近顶端，增速越低，也越临近拐点。中国工业化的第一阶段——基础重工业可能已经到头，接下来要转向中高端工业制造和消费、服务业崛起。
目前来看，十二五期间很可能会成为经济发展从投资转向消费的拐点期，中西部地区崛起和新型城镇化建设带来的投资增量，难以抵消东南沿海发达地区的投资减量。大宗商品的“中国需求”不再那么肯定了。四月份黄金的断头崖式暴跌，很可能是大宗商品过去十多年波澜壮阔大牛市正式终结的预演，如果人民币能顺利登上国际舞台的话。人民币福布斯中文网上有篇不错的评论，吕岩写道：“黄金十年显赫，一朝落败，将许多梦想彻底击碎，将无数抄底党送至舆论的风口浪尖。究竟是黄金万岁，还是黄金已死？短短一周内，黄金暴跌带给世界太多思考。如此动魄的投资海啸，放诸于股市、楼市，我们不禁要问，它们的致命泡沫，破灭是否也只在一夜间？”十年前，抢房的大妈们今天可以趾高气扬的炫耀她们的“投资业绩”（不要怀疑，我认识的圈子内多数男人不主张买房，“嫌贵”，大多都是女人强烈要求买房，认为“还要涨，不可能跌”）。但运气毕竟不能拿来当饭吃，随着阅历增长，投资领域我见到接连10年、20年撞大运的越来越多。黄金、楼市、股市这三大传统投资领域几百年来也从未出现过大多数散户长期持续赚钱的状况，否则要基金干什么？现在抢金、抢房的“中国大妈”们也可能会在黄金、地产市场重演股市“十年涨幅为零”的一幕（相比杠杆投资破产，这样的后果算是好的，房地产就比较危险了，一般是三倍杠杆）。
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塔勒布的《黑天鹅的世界》、《黑天鹅》，这是两本非常火的畅销书，都是中信出版社的。原书分别出版于2004年和2007年，后者曾连续一年位列《纽约时报》畅销书行列。作者本身就曾从事于衍生品投机交易，也算小有成就，但跟写作畅销书比起来，显然后者带给他更多的成功。我非常不确定自己是否真的看懂、看明白这两本书。不可否认作者的学识相当渊博，光是书后面一堆的感谢名单，其中不乏大量的专家、学者、教授，就让人心生敬畏。书里引用了大量的社会科学、自然科学的知识，对于投资本身反而谈的不多。中信出版的这两本书都是由国内一名著名投资界人士刘建位作序，他归纳了塔勒布所说的“黑天鹅”就是指极其罕见，一旦发生影响极其巨大、完全颠覆长期历史经验，而事前却根本无法预测的重大事件。我觉得塔勒布也就是讲这个意思，而且他认为现实生活中的人们可能过于忽视黑天鹅的存在和影响了。
我觉得作者讲来讲去就是在强调黑天鹅是存在的，且影响巨大，这非常废话：黑天鹅本来就存在且颠覆人们的传统观念，关键问题是到底如何应对，作者基本没提。这两本书成为畅销书可能很大程度受益于出版的时机，尤其是《黑天鹅》恰好出版在美国金融危机之时，于是人们想当然的认为塔勒布很厉害的预测到了这次危机，想从书里找到发生危机的原因，以及应对之策。在我看来，从事投资行业的要应对黑天鹅，不外乎两种途径：保守行动或者提高预测准确性。前者显然会付出机会成本，最简单的莫过于分散投资于全世界各种优质债券和定期存款，永不玩股票，更不用说投机、衍生品交易，这种方式的稳健性是毫无疑问的，但低收益率也是显而易见的。我一直认为，最适合自己的投资方式，就是要找到风险与利润之间的平衡点，这跟做生意、做实业本身是一脉相承的。大多数人投资业绩平平甚至亏损，只是他们让自己的贪婪心超越了自己的能力水平而已。理性的投资者会坦然接受自己的业绩水平，如果觉得自己业绩不佳，要么就是自己过于贪婪而忽视风险，要么自己过于保守而不愿冒任何风险。
对于欧美很多真正意义上的价值投资者认为的价值投资是无风险、低风险获取高利润的观点，我是难以同意的，他们年化十个点左右所谓的高利润，恐怕引不起索罗斯、鲍尔森之流的兴趣，巴老如果一直坚持传统意义上的价值投资，他也不会像今天这么出名。我印象中，欧美投资界顶级的长期（十年以上）业绩表现就应该是年化二十个点以上，三十封顶，传统价值投资是无法做到这个成绩的。欧美很多做到了这个成绩的，默默无闻的也居多数，譬如为《穷查理宝典》中文版作序的LL投资公司的Louis
Li，他在序言中说自己创建的基金从1998年开始算起的12年里复合增长率为29%，远超巴老同期业绩，水平接近林奇，然而有几位同学听说过他？但如果一个投资者贪婪心很弱，对于十个点的成绩非常满意，那么传统价值投资毫无疑问是他的最佳选择。然而如果传统价值投资者只做股票或者债券，如果他又生活在倒霉的美国二十年代末，恐怕依然无法逃避大萧条的巨大打击，格雷厄姆自己的亲身经历就是个典型案例。究竟如何避免黑天鹅的巨大影响？塔勒布始终没有在书里给出全面、系统、有说服力的答案。
至于预测，则是我纳闷的另一个问题。塔勒布认为黑天鹅无法预测，并且在第十三章强调了预测的局限性，并建议读者抛弃完全准确预测未来的想法。然而有点讽刺的是中文版书籍对塔勒布的介绍是“他在‘9.11’恐怖袭击事件之前大量买入行权价格很低，看似毫无价值的认沽权证，由此获利丰厚，一举成名。美国次贷危机爆发之前，他又先知先觉重仓做空，从中获利几百万美元。”刘建位在序言中也表达敬佩：“第二年，次贷引发的全球金融危机就爆发了，几乎和他（指塔勒布）说的完全一致。塔勒布成为准确预测到金融危机的第一人。”我不敢肯定刘是否细致看完全书，是否真的理解了作者的观点，是否明白投资成败究竟有多少归因于技术，有多少归因于运气，否则怎么会写出这些文字。如果塔勒布真的能准确预测各种经济危机，怎么可能只赚几百万美元？索罗斯和科斯托拉尼似乎都不如他啊，他又何必费尽心思研究那么多社会科学知识来写这些畅销书，相信这些书带给他的财富都不止几百万美元。看完他的书，我最好奇的是，如果有两种选择摆在面前：一种是年化收益三十点（甚至更高些），但中间可能会遭遇百年一遇的归零打击（譬如三十年代的大萧条，注意人的投资寿命），另一种是稳妥的获取年化收益十个点（甚至还要低一些），塔勒布会选择哪一种？你又会选择哪一种？
所幸塔勒布在书里结束对于预测的讨论时说道：“你应该避免的是对大范围的有害预测的依赖，仅此而已。避免那些可能损害你的未来的大主题：在小事上当傻瓜，而不是在大事上。不要听经济预测者或社会科学预测者的话（他们只是演员），但要作你自己的预测。尽一切努力，确定下一次野餐的情况，但不要相信政府对2040年社会保障情况的预测。”投资者每一次的操作，不论买入和卖出，事实上都是预测后的行动体现。作为一个理性投资者，行动应该基于自己的理性、保守的预测，而非他人（哪怕是专家）做出的预测。我理解塔勒布这段话的意思也就是鼓励读者进行理性、短期化的预测，而非盲目进行长期预测，更不要轻信专家、学者的预测。他在第十三章中提到了杠铃策略，这可能是他关于应对黑天鹅最简单直白的投资建议了。他建议投资者应该把一定比例的钱，比如85%-90%，投入极为安全的投资工具，比如国债，余下的10%-15%则投入到极具投机性的赌博中，用尽可能多的财务杠杆，比如期权，最好是类似风险资本的投资组合，这样能控制最大的投资损失不超过15%，同时又有可能获得高额的利润，用专业术语讲叫“凸性”组合。这种策略倒是有些对我胃口的，目前而言，我的28个A股持仓中主体重仓股就是自认为比较安全的价值投资组合，而仓位靠后的大多数股票则是比较冒险的成长型投资。
巴顿&比格斯的《对冲基金风云录2》写了一个九十年代中后期到2007年美国次贷危机期间的对冲基金故事，以小说形式描述了一位出身卑微黑白混血儿成长为华尔街顶尖基金经理，又在次贷危机中从亿万富翁变为普通平民，最后妻离子散的悲剧。书里没有生涩难懂的专业知识，除了讲述股市与投资界的变化起伏外，还花了大量笔墨在主人公的生活经历上，没想到比格斯还有些文学潜质。比格斯父亲是个价值投资者，因此尽管比格斯自己从事对冲基金业，但骨子里却也始终保持这价值投资者特有的理性和谨慎，这种特质在虚拟的小说主人公乔&希尔身上得到充分的体现，他和另一个合伙人米奇&科恩一起捣鼓出了个量化价值投资模型，主体思想是买进便宜的价值蓝筹股，做空价格虚高的成长股。在错过了九十年代末的科技网络热潮之后，他们设立的BA基金大红大紫，两人都成为华尔街的明星基金经理，从此踏入上流社会。遍地鲜花和掌声，以及奢华生活让他们失去了投资者本该保持的理性，在次贷危机、911和麦道夫事件之后出现损失。但他们坚信模型有效，对巴老的警告：“小心摆弄复杂公式的极客”置若罔闻，不但没有调整思路，反而进一步加大杠杆，最后终于落得个巨额亏损、清盘关闭的下场。由于他们生活奢靡，之前赚的钱基本没有积蓄，米奇欠了一屁股债，乔回到了自己出生的小镇种地，妻子和孩子回到了有些根底的娘家，曾经与乔一起辉煌过的许多对冲基金明星们大多下场悲惨。
我想这大概就是巴老一再警告不要使用杠杆的原因（实际上我认为巴老使用盖可的浮存金，也就是在使用杠杆，那些钱不是巴老自己的。巴老的传奇是一系列偶然与必然的天作之合，很难被复制。巴老幸运的错过了三十年代大萧条，投资之初又正好赶上了二战后美国的辉煌崛起，他本人比较理性，能平静对待泡沫，对奢华生活毫无兴趣，更不要说为了攀比而分散自己在投资上的精力。尽管2007年次贷危机的破坏力可能仅次于三十年的大萧条，但此时的巴老已经成为金刚不坏之身，除非美国这个国家整体出现惊人的衰落）。乔&希尔基于价值理念的投资思路没有错，问题就在于他被胜利冲昏了头脑，在巨额的投资收益面前无法保持清醒。相比之下，林奇同样运气不错，赶上了美国经济平稳向上的年代，加上自己的理性和勤奋，取得了辉煌的投资业绩。林奇的可贵之处就在于他在人生的辉煌时期急流勇退，坚决的带着自己丰厚的积蓄金盆洗手。他曾说过“任何投资本质都是赌博”，这表明他清醒的认识到自己成功的运气成分。乔的遭遇还吻合了塔勒布的观点：一次哪怕是几十万分之一可能性的黑天鹅，足以击毁任何人的信仰。不论计算概率有多小，一旦发生在自己身上，那也是百分之百。许多坚信巴老成功必然性的同学，有必要去研究一下玛雅文明为什么会消失、罗马怎么会衰落。现在我坚信整个世界、整个宇宙都是相对的，没有任何事可以使用“确定无疑”这个词。这个词对于搞投资的人而言，是理性与否的显著标签。
书里有一段对于九十年代末科技网络泡沫时股市状况的描述，我觉得很有借鉴意义，贴出来给大家分享：“1999年秋天，思科市盈率达到60倍……科技股和电信股加在一起，已经占到了标普500指数比重的30%。标普500指数成分股中，市值最大的前100只股票的市盈率中位值为30倍，其中一半是科技股。市值排于其后的200只股票的市盈率中位值为13.4倍。……1976年下半年到1980年下半年的4年间，能源股曾绝对是市场表现最强劲的板块。原因主要是两伊战争，人们对未来的石油供应充满担忧，油价大涨。……能源股最热那阵子，曾经占到标普500指数比重的26%。现在20年过去了，能源股所占的比重跌到了5%……这种大起大落的现象也曾在所谓的可选消费行业出现过，1986年和1987年时，该类股票在标普500指数中的比重曾达到24%，而现在只有6%。”有兴趣的同学也可以参考这个去算算现在沪深300中热门的消费和医药行业占比和估值水平。也许在一些投资者看来，价值投资在国内市场就等同于“喝酒吃药”。李宁的故事让我深有感触：任何一个股票，特别是一整个行业，当它顺风顺水，股价和利润齐飞的时候，应该更多的保持一份警惕，而非盲目乐观。这也是一个理性投资者与普通生意人、经营管理层之间的重要区别之一。
塞巴斯蒂安&马拉比的《富可敌国》同样是写对冲基金历史的。相比比格斯充满文学气息和投资哲学的《对冲基金风云录2》，前者视角更宽一些。作者以一些典型代表为重点，详细描述了美国40年代到现在对冲基金几起几落的发展史。真正厉害的对冲基金，在3-5年内的的投资收益率高的令人乍舌。譬如对冲基金业的鼻祖阿尔弗雷德&温斯洛&琼斯在截止1968年的13年内每年增长24.4%，而巴菲特同期的成绩是23.8%；布鲁斯&科夫勒1977年开始的十年内每年收益80%（我甚至怀疑记录的真实性）；抱有价值投资心态的罗伯逊领导的老虎基金，年扣除费用后的年均回报率是31.7%。这本书也让我知道了量子基金的真正核心人物也许并非索罗斯而是斯坦利&德鲁肯米勒。尽管他们都有着辉煌的历史，然而老虎基金和量子基金的没落还是让人唏嘘，这两个当年叱咤风云的华尔街明星基金，却也都在九十年代中后期科技网络泡沫中历经坎坷，一个倒闭，一个失去了掌舵人德鲁肯米勒并转变为稳健投资风格。正如作者所说：“每个伟大的投资者的优势都是注定要消失的，这只是早晚的问题。”在科技网络泡沫破灭后至2007年次贷危机之间，以大学基金会为代表的机构出资人开始投资对冲基金，这再度引发了又一次兴盛循环，这恰恰是《对冲基金风云录2》重点描写的那段历史。从2007年泡沫破灭开始到现在，已经过去了将近六年，我在想，A股是不是也该开始下一次轮回了呢？至少美股看起来已经在路上了。
最后，一如既往的祝大家都能获得合理的、长期可持续的投资收益。
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