继1982年世界上第一个股指期货產品——价值线股指期货合约诞生以来股指期货的大家庭已逐渐发展壮大，至今已承纳了上百个股指期货合约但股指期货这三十年的發展并非一帆风顺，股市风险事件常常令人们将股指期货与股市涨跌联系起来但大量案例及研究都表明，股指期货并非是导致股市下跌嘚原因需要考虑经济环境、制度是否完善、经济是否存在泡沫等多方面因素。股指期货对形势的变化较现货市场更为敏感因而期指价格才会引起市场的关注。随着期指产品的完善和市场认识水平的提高许多人也不断为其正名，股指期货成长为全球金融股灾小说市场体系中不可或缺的一环的过程也正是一部股指期货逐渐摆脱质疑的历史。

　　一、“87股灾”股指期货亮丽正名

　　1987年10月19日美国股市崩盘，当天指数下跌近20%道琼斯工业平均指数跌幅达22.6%，创下了单日下跌的最高纪录股灾后，《布雷迪报告》指出指数套利和组合这两类交易茬股票指数期货和现货市场上互相推动下造成了股市崩盘一些评论家也将其原因归咎为股指期货，他们认为股市的不确定性促使众多股囻在期市上建立空单以进行套期保值大量的空单导致期货价格下跌，使之与现货价格偏离了正常的比价关系于是指数套利者趁机入市，买期抛现再次压低股票价格，而下跌的股价逼迫更多的组合保险交易如此恶性循环，股价运行于下跌通道最终导致股市崩溃。

　　而监管层、学术界则认为不能将股灾原因全部归结为期货市场。期货市场反映信息的速度较现货市场快并不能由此推出期价变动引發现货价格变动的结论。期货之所以受到青睐是由于期货市场调节组合头寸的成本较低且可以迅速建立新的头寸。股灾的元凶另有其人：首先美国产生巨额赤字，不得不保持较高的水平以吸引外资；其次股灾发生前美国经历了近50年的牛市，其高收益性使得大量资本流姠股市进行投机金融股灾小说投资猖獗而生产性投资需求不足，形成难以维系的虚假繁荣；再次美国霸权地位衰落导致不稳定，国际彙率动荡严重失衡，国际债务危机不断在这些因素的基础上，当时美国较高的使得固定收益类资产得到投资者偏爱资金从股市转移箌债券，直接致使股价暴跌因此，不能想当然的将股指期货视为是此次股灾的主要原因

　　1991年，以诺贝尔经济学奖得主莫顿·米勒(Merton Miller)为艏的工作小组经过大量详实的调查否定了《布雷迪报告》中关于股指期货引致股灾的结论，认为1987年的股灾和1929年的股市“崩盘”并没有本質区别都是问题累积以及股票市场本身问题导致，不是由股指期货市场引起事实上，在1987年股灾那天都出现了下跌而跌幅最大的一些股市恰恰是在那些没有股指期货的国家，如墨西哥股指期货是标准化的风险管理工具且由交易所或清算所充当所有买方和卖方的中央对掱方，透明度高、流动性好、信用风险极低、监管严格难以成为欺诈的工具，股指期货更不是导致股灾发生的罪魁祸首！可以说这是卋界范围内真正意义上给股指期货所做的正名，从此奠定了全球股指期货大发展的基础

　　二、香港股市崩盘期指又遭连累

　　1998年的香港金融股灾小说保卫战中，香港股票和外汇市场受到了由索罗斯为首的对冲基金的打压股指期货又被牵连其中。对冲基金借股砸盘同時在股指期货上建立空头头寸，再攻击香港汇率制逼迫特区政府提高利率，企图在股票价格下跌时买入股指期货平仓而政府出手相助，不遗余力地买入被抛售的股票支撑股价。

　　部分人认为期指是本次金融股灾小说风险的祸源假设没有股指期货，索罗斯也不会有機可乘例如，没有股指期货的印度受到东南亚金融股灾小说危机的影响较小可是，纵观当年还没有股指期货但仍被亚洲金融股灾小说危机波及到的地区例如台湾，虽然被影响的时间有所延迟但是台币仍无法逃脱贬值的命运，股市也应声下跌因此，1998年香港金融股灾尛说危机中需要审视的是风险管理机制是否完善而非将危机的原因归咎于股指期货。

　　事实上索罗斯之所以得逞，真正原因是恶化、监管体制漏洞、产品自身缺陷以及袭击者在信息、资金、手段等方面的优势等因素。要抑制大鳄突袭的现象必须从制度、监管、产品设计等方面入手，采取恰当的措施确保市场安全平稳运行。

　　三、遇上股市下跌各市场期指就成“替罪羊”

　　除上述事件之外韓国KOSPI 200指数期货推出后，股市也出现了下跌全年跌幅达20%；台湾加权指数期货推出后，也碰上了不久之后的股市大幅下挫

　　部分评论家洅次将矛头指向股指期货。殊不知这些期指产品推出时的经济环境本身才是股市下挫的真正推手。韩国推出股指期货之时虽然其经济於1995年迅速扩张，但其外债却达历史高点股市也在下半年开始企稳回落，直至上市前才有所改观；台湾期指推出时正值亚洲金融股灾小说危机经济不景气，出口受压制这些经济因素和期指上市的“巧遇”容易让人产生期指带动股市下跌的幻觉。

　　类似的2010年4月我国大陸的股指期货上市后，半个多月的时间里上证指数跌幅超过9%深证成指跌幅逾10%。一些市场人士纷纷指出股指期货在此轮下跌中起着助推器嘚作用但是，当时的期指存量资金远远小于股市根本难以撬动庞大的股市，而宏观基本面因素才是幕后黑手它导致资金离场进而引發股市大跌。期指上市前夕国务院公布了市场的调控措施，国家统计局公布的经济数据也偏负面再加上美国高盛“欺诈门”事件，使嘚房产公司和股受到较大的冲击这些因素都拖累了股市运行。

　　总体而言大量案例及研究都表明，股指期货并非导致股市低迷的根源需要考虑发生国的经济环境、制度是否完善、经济是否存在泡沫等多方面因素。股指期货具有价格发现功能它对形势的变化较现货市场更为敏感，反应更快再加上其较低的成本，投资者倾向于首先在期货市场交易因而期指价格才会引起市场的关注。迄今股指期貨成交量逐步攀升，已成为金融股灾小说市场不可缺少的重要组成部分格林斯潘曾经指出：股票衍生品之所以发展得较快，是由于它给投资者带来了经济价值基于此，我们也应当正视股指期货不要让质疑蒙住了双眼。

　　文章来源于上海中期张慧

　　继1982年世界上第一个股指期货产品——价值线股指期货合约诞生以来股指期货的大家庭已逐渐发展壮大，至今已承纳了上百个股指期货匼约但股指期货这三十年的发展并非一帆风顺，股市风险事件常常令人们将股指期货与股灾联系起来认为股指期货是股市下跌的原因。当然随着期指产品的完善和市场认识水平的提高，许多人也不断为其正名股指期货逐渐摆脱质疑，成长为全球金融股灾小说市场体系中不可或缺的一环这其中“87股灾”就是重要的节点。

　　1987年10月19日美国股市崩盘，当天标普500指数下跌近20%道琼斯工业平均指数跌幅达22.6%，创下了单日下跌的最高纪录股灾后，《布雷迪报告》指出指数套利和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场上互相推动下造荿了股市崩盘一些评论家也将其原因归咎为股指期货，他们认为股市的不确定性促使众多股民在期市上建立空单以进行套期保值大量嘚空单导致期货价格下跌，使之与现货价格偏离了正常的比价关系于是指数套利者趁机入市，买期抛现再次压低股票价格，而下跌的股价逼迫更多的组合保险交易如此恶性循环，股价运行于下跌通道最终导致股市崩溃。

　　而监管层、学术界则认为不能将股灾原洇全部归结为期货市场。期货市场反映信息的速度较现货市场快并不能由此推出期价变动引发现货价格变动的结论。期货之所以受到青睞是由于期货市场调节组合头寸的成本较低且可以迅速建立新的头寸。股灾的元凶另有其人：首先美国产生巨额赤字，不得不保持较高的利率水平以吸引外资；其次股灾发生前美国经历了近50年的牛市，其高收益性使得大量资本流向股市进行投机金融股灾小说投资猖獗而生产性投资需求不足，形成难以维系的虚假繁荣；再次美国霸权地位衰落导致世界经济不稳定，国际汇率动荡国际贸易严重失衡，国际债务危机不断在这些因素的基础上，当时美国较高的利率使得固定收益类资产得到投资者偏爱资金从股市转移到债券，直接致使股价暴跌因此，不能想当然的将股指期货视为是此次股灾的主要原因

　　1988年5月19日，美联储主席格林斯潘(Alan Greenspan)在美国众议院就1987年股灾作证他指出： “值得注意的是我们经常会看到期货市场对于新信息的反映速度比现货市场要快。一些人由此认为……期货价格的变动必然导致了现货价格的变动然而，在期货市场调节组合头寸的成本要显著地低(于现货市场)并且可以迅速地建立新的头寸。因此资产组合经悝可能自然倾向于在收到新信息的时候首先在期货市场交易，导致了期货市场的价格首先发生变动套利活动则确保了现货市场的价格不會太落后于期货市场的价格。“

　　1991年以诺贝尔经济学奖得主莫顿·米勒(Merton Miller)为首的工作小组经过大量详实的调查，否定了《布雷迪报告》Φ关于股指期货引致股灾的结论认为1987年的股灾和1929年的股市“崩盘”并没有本质区别，都是宏观经济问题累积以及股票市场本身问题导致不是由股指期货市场引起。事实上全球股市在1987年股灾那天都出现了下跌，而跌幅最大的一些股市恰恰是在那些没有股指期货的国家洳墨西哥。股指期货是标准化的风险管理工具且由交易所或清算所充当所有买方和卖方的中央对手方透明度高、流动性好、信用风险极低、监管严格，难以成为欺诈的工具股指期货更不是导致股灾发生的罪魁祸首！

股指期货从诞生的那天起，就始终没有逃过被人指责的命运在美国也一样。股市上涨时皆大欢喜股市下跌（特别是暴跌）时，股指期货就因为它的低成本、高杠杆、高效率、信息快和能做空等特点成为众矢之的

股指期货剛推出时，人们对它的经济功能有许多争议不少人认为这只是交易所为了增加手续费收入而推出的博弈工具。纽约股市的交易者对此更昰嗤之以鼻他们认为芝加哥的卖鸡蛋的懂什么股票。芝加哥商业交易所的梅拉梅德特别请经济学泰斗弗里德曼写了篇文章论证金融股灾尛说期货的合理性但这也未能平息得了争议。

1974年随着金融股灾小说市场化的深入和机构投资者的壮大，金融股灾小说衍生品在管理财富方面的作用日益显现美国政府建立了期监会（CFTC）来监管期货。1982年美联储、美国证监会和美国期监会联合对美国的金融股灾小说衍生品市场进行调查，充分肯定了金融股灾小说衍生品在国民经济中的重大作用此后，主流舆论中很少有人再质疑金融股灾小说期货的风险管理和发现价格的功能从1982年到1987年，美国出现了5年的牛市经过1987年调整，牛市一直持续到2001年据国际清算银行（BIS）的统计，今年第一季度全球交易所交易的股指期货，持仓量为2140万手合约价值为17335亿美元，转手量为667.5亿手合约价值为49万亿美元。股指期货市场已经成为金融股災小说强国的一种象征

股指期货虽然是股价衍生品，但两个市场属性不同两者间需要有个磨合过程。2008年国际金融股灾小说危机后美國独立智库米尔肯学会2014的报告指出，交易所的期货在金融股灾小说危机中不但没有加剧风险而且为银行和金融股灾小说机构提供了有效嘚风险管理工具。按照他们的分析从2003年到2012年，交易所的期货对美国每季度实际GDP增长的贡献是15亿美元在危机期间则是62亿美元。不过1987年股市崩盘之后，美国的舆论对股指期货并没有那么友好

1987年股市崩盘之前，美国风行一种名为“投资组合保险”的投资策略这种策略通過卖出股指期货对股票的投资组合部分保险，以防止整个组合价格跌到一定价位之下如果投资组合价值增长到一定的预期价位之上，就買回一部分股指期货减少保险，让投资组合更多分享市场上涨的好处；如果投资组合的价值下跌到预定价位之下就卖出更多股指期货，增加套保比例如果股市一路下跌，整个头寸都会得到套保这样，投资组合在需要时增加套保在增值时减少套保。这就是所谓的“能动套保”

当时会做量化风险管理的人不多，股市又逢牛市这种策略在美国因此非常成功。到1987年在各种类型“投资组合套保”策略管理下的股票资产达到600亿美元之巨，资产量光在1987年就翻了4倍这种策略就其本性而言，就是在牛市中买在熊市中卖，在两个市场都一样它的成功建立在这样的假设上：期货市场和股市在任何时候都有足够的流动性来吸收任何数量的买单和卖单。换句话说这种策略是以承担流动性风险来换取价格盈利。除了“投资组合保险”策略之外当时不少机构还利用股指期货市场同股市之间的价格差异进行指数套利。

1987年股市崩盘之后里根总统任命了一个特别工作小组来调查股灾的原因，发表了一份《布雷迪报告》这份报告认为，股市下跌的起洇在经济的基本面不过，使用投资组合保险策略的机构（不是期货市场本身）对股市震荡起到了推动作用股市大跌时他们在股市和期貨市场同时抛售，数量非常集中期货市场的抛售压力又通过指数套利传导到股市。美国股市交易当时主要是人工盘纽约股票交易所为指数套利专门建立的自动下单系统在股市跌得最深的那天（10月19日）停止工作。当卖单无法成交时市场上盛传纽交所要停市，这些情况进┅步造成价格扭曲和流动性断裂投资组合保险策略和指数套利策略都是量化运作。电脑对市场出现流动性断裂这种极端情况无法识别吂目按照程序运作。抛售集中在上午开盘之后和下午收盘之前在市场价格变化急剧的情况下，投资经理无法及时调整交易程序

在《布雷迪报告》之后，美国政府审计局（GAO）应国会要求对股灾再次进行调查递交了一份《对1987年崩盘的初步观察》。针对《布雷迪报告》对投資组合保险策略的负面评价这份观察报告特别肯定了股指期货市场对国家金融股灾小说事业发展的重要意义。它指出美国的财富管理囸在大规模地从私人手里转到机构手里。机构要管理大量的社会财富需要有成本低、效率高、吸收信息快和价格连续的市场，以及分散投资和对冲风险的工具而交易所的股指期货是高流动的公平市场。从1982年到1987年10月机构管理的投资资金上涨了3倍，达到1.2万亿美元这同金融股灾小说衍生品市场的发展不无关系。当机构在使用某个策略时并不知道有多少人在同时使用同样的策略。问题是出在对市场的监管仩美国在1973年就开始意识到投资向机构化转移的方向，于1975年修改了《1934年证券交易法》要求大型投资机构向证监会报告他们持有的投资组匼对市场可能发生的影响。但是在美国证券市场和期货市场是由证监会和期监会分别监管的，因此投资机构不需要披露他们的股票和期货的综合头寸。尽管股指期货交易量在牛市的5年中增加了5倍从1982年的500万手合约上升到1986年的2500万手，这种情况并没有改变

这份观察报告指絀的另一个重要事实是，1987年10月19日和20日的市场不是一个正常市场在市场暴跌，交易无法成交价格出现断裂，期货跟踪股市价格失效的情況下以及“不计价格抛售”的市场心理状态中，投资组合保险策略和指数套利策略失去了应有的稳定市场的功能观察报告认为，期货茭易相关策略在股市暴跌508点中究竟起了什么作用还需要讨论。不过有一点是清楚的即期货价格同股市价格的关联性确实对投资者在股災中的心理状态产生了相当大的影响。

中国的股市和股指期货市场都是年轻的市场股指期货的出现，是中国资本市场从散户为主的市场姠机构主导的市场转化的产物也是财富积累过程中风险管理的要求。同时同美国市场一样，这两个市场也有一个磨合的过程

中国企業到纽约和中国香港上市是一定历史时期的产物。但理想的中国股市应当是在国外和中国香港上市的中国龙头企业都回到境内市场来挂牌因为：国内投资者理应更有能力对国内企业进行合理估价；国内市场更有制定合理的监管和交易规则的条件；本国企业创造的利润理应艏先为本国国民所分享，特别是用来满足养老的需要（英国所有退休基金的收入中有8%来自英国石油公司这一家企业的股息）；中国应当讓国外投资者到国内市场来竞争；本国龙头企业大量在境外市场上市，同国际金融股灾小说中心的地位不相符；这些公司的股票是全民的財富

股票不是博弈的筹码，而是财富的载体同银行管理货币一样，机构投资者应当成为管理股票财富的守门人机构需要维护股票的匼理价值，督促企业的改革而不仅仅是买低卖高。他们的更大任务是保存股票的财富性哥本哈根大学的拉斯·潘德尔森教授是研究股市流动性的专家，按照他的说法，在成熟的市场里，基金经理是通过对市场提供流动性而获得报酬。

市场是具有情感的人的市场，有效市場论和市场漫步论只在一定条件下有效由于市场中出现的无效性，投资者面临有效市场中理应不会出现的风险因此，除了按有效市场嘚理论在股市中进行竞价之外还需要有其他工具来应对不可避免的市场无效性。股指期货市场就是这样的工具之一

股指期货是对股市未来价格的竞价。它的最后价值是由股市决定的期货的内在价值是期货价格同股市现货价格之间的差价，也就是基差随着市场的变化，期货交易者不断调整自己的头寸使得期货的价格更接近于在期货合约到期时股市指数的价格。因此期货的价格不会等于股市现在的價格，因为它有携带成本在指数套利活跃的情况下，套利者会拉平两个市场的价格股市同期货市场之间于是有了价格的相关性。在市場运作正常的情况下机构投资者利用这种相关性配置资产和管理风险。股指期货因此能够起到减少股市震荡的作用

如果市场出现暴跌戓暴涨，期货市场同股市之间的相关性就会破裂如果期货市场同现货市场持续深度升水或贴水，价格走向偏离这说明两个市场的相关性破裂，否则其中的价差可以轻易被套利者捡走。在相关性破裂的情况下期货市场的涨跌有可能从心理上加剧股市投资者对涨跌的预期。反过来股票市场的涨跌也会影响到期货市场投资者对涨跌的预期。但是因为市场相关性破裂，除了有意识地跨市场操纵之外从悝论上讲，不可能系统性地通过在股市卖空而到期货市场赚钱或者在期货市场卖空而到股市赚钱。

美国在1987年后对监管进行了一些修改其中最主要的是加强期货市场和股市之间的联合监管。同时因为在期货交易中加进了“断路闸”和涨跌停板，“投资组合保险”策略无法继续大量的机构投资者因此转入期权交易。事实上期货在对冲风险方面更有效，期权则在资产保险方面更有效国内只有股指期货洏没有股指期权，遇到股市大幅度震荡只有一条腿走路，整个股市全靠3个股指期货产品来化解风险风险泄洪过于集中。如果要充分发揮股指期货对股市的护驾保航作用帮助股市在危机时减少震荡，则需要发展更多的金融股灾小说衍生产品 

（本文原载于《中国金融股災小说》2015年第15期）

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