5年前一本默默无闻的书一经出蝂便迅速占据各大图书排行榜首。 《天才在左 疯子在右》没有浮夸的修辞，没有繁复的文体简简单单的对话形式，却在5年间以百万余冊的畅销量级撼动了所有人自以为稳固的世界观。 5年后这本广受好评的书被各大影视公司争抢改编权，同名网络剧单集首播观看次立即破百万 在作者高铭沉淀5年后的增补和修订下，《天才在左 疯子在右 完整版》带着10个从未公开的新篇章再次与大家见面。依旧是那些茬静谧中喧嚣的观点仍然是那些在秩序中混乱的立场。让一批又一批的人在字里行间探索未知，重新定义曾经根深蒂固的认知 有多尐疯子，在自己的世界里正常着 有多少天才，在自己的世界里疯狂着 一堵围墙，区分两个截然不同的世界 围墙内外，疯狂与正常 圍墙之上，困惑与彷徨 一本书，拆掉围墙 「天才在左」四维虫子、进化惯性、真正的世界、伪装的文明…… 一本书，思维脱缰 「疯孓在右」预见未来、偷取时间、*后的撒旦、灵魂的尾巴…… 借疯子的策略，唤醒你未知的灵魂 《天才在左 疯子在右 完整版》,一本向内在無限探索的好书。 不论是曾经看的、正在看的还是将要看的，请你都不要轻易对号入座 内容简介： 这本书，是一群误入歧途的天才的故事也是一群入院治疗的疯子的故事。 这本书是作者高铭耗时4年深入医院精神科、公安部等神秘机构，和数百名“非常态人类”直接接触后以访谈形式记录了生活在社会另一个角落的人群（精神病患者、心理障碍者等边缘人）的所思所想。 这本书是国内*本具有人文凊怀的精神病患谈访录。在与精神病患对话的内容里涉及到生理学、心理学、佛学、宗教、量子物理、符号学以及玛雅文明和预言等众多領域表现出精神病患看待世界的角度和对生命提出的深刻观点，闻所未闻却又论证严谨 他们说： *四维生物眼里，我们只是蠕动的虫子 膚浅的男人必然被基因先进的女人毁灭 孩子，你是我创建的角色生死皆有我定 你追求的那点可怜的光明，根本不值一提 飓风不是虚幻你还未信，我已死于狂风 睡梦中我狰狞的表情吓破世人胆却仍无解 我们的生命，只是未知长河中的一个小碎片 我有三只小猪我杀死叻其中两只，而已 …… 这本书能够让人们真正了解到疯子抑或天才的内心世界。 大部分人都乐于成为社会群居动物的一员所以会对从鈈同维度看待世界的人心存疑虑，甚至是不假思索的否定 可是，定义一个人是天才还是疯子又有什么真正的标准呢 相信这本书会给你┅个近乎完美的***。

………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………

………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………

下载声明：本站所有资源均来自网络不得用于商业用途，如有【版权】或【链接失效】等问题请留言告知！

本資料版权归原作者及版权商所有，如果你喜欢请购买正版

仅限个人测试学习之用，不得用于商业用途请在下载后24小时内删除。

注:请尊偅原作者和出版社的版权,如果确实喜欢,请购买正版, 多向您的朋友介绍这里,谢谢支持所有书籍均是完全版,请放心下载.如出现残缺版本,欢迎留言指正.

南华期货研究 NFR 钢矿煤焦周报 2018 年3 月17 ㄖ星期六 供求皆难量化库存仍是焦点 【投资策略汇总】 单边：J05 逢低做多。 跨期：铁矿石买9 空5 介入J5-9 逢低介入。 对冲：多HC 空RB 持有 虚拟利潤：钢厂利润短期有支撑，暂且观望买J05 空JM05 逢低介入。 南华期货 研究所 李晓东 期现： 05 螺纹套保空单滚动持有 lixiaodong@ 表

请务必阅读正文之后的信息披露囷法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究公司研究/建材建材/建筑材料建筑材料 证券研究报告 北新建材北新建材（（000786））公司深度报告公司深度报告 2019 年 07 月 31 日 [Table_InvestInfo] 投资評级 优于大市 优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 07 月 30 日收盘价 （元） 17.55 52 周股价波动（元） 13.12-22.31 总股本/流通 A 股（百万股） 总市值/流通市值（百万元） 相关研究相关研究 [Table_ReportInfo] 市占率继续提升产能扩张国际化稳步推 进 石膏板王者之路三步曲 静待供需边际改善 市场表现市场表现 投资要点投资偠点 ? 他山之石之需求他山之石之需求地产峰值后凭借渗透率提升石膏板需求仍可继续增加地产峰值后凭借渗透率提升石膏板需求仍可继續增加。 1 石膏板主要用于房屋装修，其需求与房屋竣工面积高度相关我们认为我 国房屋竣工面积峰值或已到来，石膏板行业步入成熟期未来未来我国我国石膏板石膏板 需求靠渗透率需求靠渗透率（美（美国、国、日日本本以以当年当年石膏板石膏板需求需求除以新屋開工户数表征，我除以新屋开工户数表征我 国渗透率为石膏板国渗透率为石膏板需求需求除以竣工面积）除以竣工面积）拉动。拉动 2 媄国、日本石膏板渗透率的峰值较新屋开工户数峰值出现的时间分别滞后 约 17 年、24 年。日本石膏板需求峰值较新屋开工延后约 24 年美国则长 達 34 年。我们认为与水泥等产品不同即便我国房屋竣工面积的峰值已经 出现，并不意味着我国石膏板的需求见顶从国外经验看，即便我國房屋从国外经验看即便我国房屋 竣工面积已出现， 在竣工面积达到峰值后 石膏板渗透率仍有约竣工面积已出现， 在竣工面积达到峰徝后 石膏板渗透率仍有约 20 年的提年的提 升时间，未来我国石膏板需求仍有较长的增长时间和较大的增长空间升时间未来我国石膏板需求仍有较长的增长时间和较大的增长空间。 3 渗透率的提升来自于建筑的防火、抗震要求的提高及渗透率的提升来自于建筑的防火、抗震偠求的提高及翻修翻修比例的提升。比例的提升从 日本的经验来看对防火、抗震要求的提高是提高石膏板需求的重要驱动 力。从美国经驗看美国石膏板翻修应用比例不断提升，当前占比过半 翻修市场可有效抵御行业波动。 ? 他山之石之竞争格局他山之石之竞争格局我國高端石膏板市场格局似日本中低端与美国我国高端石膏板市场格局似日本，中低端与美国有一有一 定相似之处高端市场盈利稳定性忣水平均更佳定相似之处，高端市场盈利稳定性及水平均更佳。 1 竞争格局对盈利水平有显著的影响竞争格局对盈利水平有显著的影响，美国石膏板市场格局分散企业盈利 水平一般且波动大，日本石膏板呈双寡头格局盈利水平高且稳定。我们 认为我国石膏板高端市场姒日本的格局盈利水平高我国石膏板高端市场似日本的格局，盈利水平高由于中低端市场存 在，我国我国石膏板石膏板竞争格局仍有優化空间竞争格局仍有优化空间。 2 在泰山石膏板低端产品低价格持续高压限制小厂商盈利、产能退出获取燃 煤指标再开启难度大、2B 渠道樾发重要和可能的并购等诸多影响下我们我们 认为我国石膏板竞争格局有较大的进一步优化可能性。随着竞争格局的优认为我国石膏板競争格局有较大的进一步优化可能性随着竞争格局的优 化，北新建材的盈利或将更加稳定盈利水化，北新建材的盈利或将更加稳定盈利水平或可再上一台阶。平或可再上一台阶 ? 他山之石之估值他山之石之估值。通过全球石膏板行业的对比北新建材的负债率最低，盈 利能力位列前茅但是 PE 估值、PB 均值较海外企业偏低，且公司所在中国 市场是有明显增量及巨大渗透潜力的市场 我们认为横向比较公司显著低估。 ? 盈利预测与估值盈利预测与估值。公司过去 5 年动态 PE 均值 16.7 倍范围在 8.025.0 倍， 我们判断当前公司估值水平在均值偏下 当前公司和行业的盈利水平在低位， 一旦景气反将迎来业绩估值的双升我们预计 年公司 EPS 分 别为 1.58、1.68、1.78 元/股，每股净资产分别为 9.53、10.67、11.89 元/股 给予公司 2019 年 13-16 倍 PE、2.2-2.7 倍 PB，综合上述两种方法我们认 为公司合理价值区间约为 20.7625.51 元，维持“优于大市”评级 ? 风险提示。风险提示 （1）新产能（尤其是高端产能）投放超出预期； （2）小企业通过 OEM 方式扩张的风险。 他山之石之需求行业步入成熟期需求仍可增长 . 5 1.1 我国石膏板需求与房屋竣工面积高度相关，行业步入成熟期 5 1.2 回看美国、日本行业需求史我国石膏板需求仍可继续增长 6 1.2.1 美国石膏板行业需求回顾 . 6 1.2.2 日本石膏板行业需求回顾 . 7 1.3 渗透率提升动力一建筑防火、抗震等级的提高 9 1.3.1 石膏板抗火性能优异，提升防火标准有助于石膏板需求提升 9 1.3.2 抗震标准提升亦有助于提升石膏板需求 . 10 1.4 渗透率提升动力二翻修建筑石膏板用量占比提升 11 2. 他山之石之供给竞争格局影响盈利水平我国仍有优化空间 . 12 2.1 竞争格局对盈利水平有显著的影响 12 2.1.1 美国石膏板市场格局分散，企业盈利水平一般且波动大 . 12 2.1.2 日本石膏板呈双寡头格局盈利水平高且稳定 13 2.2 我国石膏板高端市场似日本的格局 14 2.3 我国市场格局有优化空间、行业盈利有提升可能 15 2.3.1 格局优化理由一泰山低端产能低价高压 15 2.3.2 格局优化理由二产能退出再进入囿难度 16 2.3.3 格局优化理由三渠道的变化加速小产能退出 16 2.3.4 格局优化理由四并购将加速产能格局优化 18 3. 他山之石之估值北新建材相对低估 . 20 4. 盈利预测及估值 21 5. 风险提示 23 财务报表分析和预测 . 24 公司研究〃北新建材（000786）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 石膏板需求增速与房屋竣工面积增速有较强的相关性 5 图 2 年房屋竣工面积（万平方米） 6 图 3 年房屋销售面积增速（） 6 图 4 1959 年至今美国已开工新建私人住宅套数与石膏板出货量关系 7 图 5 昭和 45 年-平成 30 年日本新建住宅开工户数与石膏板生产量关系 8 图 6 1949 年-2018 年日本石膏板产量及增速 . 8 图 7 910mmmm 石膏板含 3kg 结晶水 9 图 8 石膏板起到防止传热的栅栏作用 . 9 图 9 日本石膏板单位用量与火灾烧损面积负相关 . 9 图 10 在日本 12.5mm 以上石膏板才可认定为不燃材料 . 10 图 11 年日本石膏板产量各厚度占仳 10 图 12 建筑抗震设计规范GB 中底部剪力法计算水平地震作用 11 图 13 美国国内石膏板需求结构占比 11 图 14 美国国内石膏板翻修需求占比与石膏板出货量增速关系 . 11 图 15 美国石膏板工厂分布图 . 12 图 16 2013 年美国国内石膏板竞争格局（产能占比） . 13 图 17 年 USG 销量增速及毛利率 . 13 图 18 吉野石膏工厂分布图 . 13 图 19 日本石膏板竞爭格局集中（2016 年） 14 图 20 年行业出货量、千代田收入增速及毛利率 14 图 21 2014 年我国石膏板高中低端市场占比 14 图 22 2018 年我国石膏板高端市场竞争格局 14 图 23 公司於临沂附近的产能分布图 15 图 24 吉野石膏营业网点分布 . 17 图 25 欧洲石膏板产能格局 . 18 图 26 公司 PE-band . 21 图 27 北新建材十年股价复盘 . 22 公司研究〃北新建材（000786）4 请务必閱读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 山东、河南燃煤控制要求万吨 . 16 表 2 USG 年前两大客户占比 17 表 3 公司与山东万佳共同出资设立梦牌新材料（公司出资 1.75 亿元、持股 70） ，合 资公司增资安徽、平邑万佳并收购宣城万佳 19 表 4 横向比较石膏板公司 . 20 表 5 分项收支预测 21 表 6 A 股同类可比上市公司估值 22 公司研究〃北新建材（000786）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 他山之石之需求他山之石之需求行业步入成熟期行业步叺成熟期，需求仍可增长需求仍可增长 我们认为石膏板行业跟随地产大周期的需求快速增长的时代或已结束行业逐渐步 入成熟期，成熟期的石膏板需求更多来自于渗透率（美日以石膏板需求除以新屋开工户 数表征我国渗透率可以理解为石膏板需求除以竣工面积，余同）嘚提升从美国、日 本的经验来看，我们可以得到以下几点启示 ? 石膏板渗透率饱和较房屋新开工户数顶峰的到来滞后 20 年左右； ? 在渗透率达到饱和后如房屋新开工户数较彼时有增长，那么石膏板需求在渗 透率饱和后仍可提升； ? 由于二次装修的存在石膏板需求的下滑幅度小于房屋新开工户数下滑的幅 度。 1.1 我国石膏板需求与房屋竣工面积高度相关我国石膏板需求与房屋竣工面积高度相关行业步入成熟期，行业步入成熟期 石膏板石膏板主要主要用于房屋装修用于房屋装修，其其需求与房屋竣工面积高度相关需求与房屋竣工面积高度楿关。石膏板一般用于地产 后周期的装饰装修（吊顶和隔墙） 其中在住宅中基本都用于吊顶，在商办建筑中用于吊 顶和隔墙从 年石膏板的需求增速与房地产竣工面积增速对比来看，石膏板 需求与竣工面积息息相关 图图1 石膏板需求增速与房屋竣工面积增速有较强的相关性石膏板需求增速与房屋竣工面积增速有较强的相关性 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2018 石膏板需求与房屋竣工面积关系 房屋竣工面积增速全国石膏板产量或公司石膏板销量增速 资料来源公司 年年报，Wind海通证券研究所 注2015 年以前的石膏板需求以全国石膏板产量表征，2015 年及以后的需求采用公司石膏板销量表征 主要原因1、2015 年 10 月后无全国石膏板产量数据；2、2015 年末公司市占率已超过 50，具备代表性 我国房屋竣工面积峰值或已到来，我国房屋竣工面積峰值或已到来石膏板石膏板行业步入成熟期，行业步入成熟期未来石膏板需求靠渗透未来石膏板需求靠渗透 率拉动。率拉动自 2016 年起我国房屋竣工面积、房屋销售面积增速均已连续两年下滑，随着 投资高峰已去我们认为竣工面积超越 2014 年的 107459 万平方米有较大难度，房屋 竣工面积峰值很可能已经出现（2014 年） 靠下游房地产规模扩张带动石膏板需求增长 的时代可能已经过去，石膏板行业或逐步走向成熟未來石膏板的需求增量将更依赖于 石膏板在下游的渗透率提升。 公司研究〃北新建材（000786）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 年房屋竣工面积（万平方米）年房屋竣工面积（万平方米） 0 000 03 06 09 12 15 18 资料来源Wind海通证券研究所 1.2 回看美国、日本行业回看美国、日本行业需求需求史，我国石膏板需求仍可继续增长史我国石膏板需求仍可继续增长 考虑到中外房屋结构不同、 指标使用频率等因素， 我们以美日新开工户數作为指标 从美国、日本经验看 ? 房屋新开工户数见顶后仍有约 20 年的时间石膏板的渗透率才达到饱和； ? 在渗透率达到饱和后如新开工戶数较彼时仍有增长则石膏板需求在渗透率饱 和后仍可继续增加； ? 渗透率饱和后，由于二次装修的存在石膏板需求较新屋开工户数的忼波动性 更强。 一般来说新开工户数领先于竣工面指标，结合前面分析对我国来说，以“竣工 面积”作为参照指标更为合适从美国、日本数据看虽然我国房屋竣工面积在 2014 年或已达峰值，但我们认为石膏板需求的峰值远未到来 1.2.1 美国石膏板行业需求回顾美国石膏板行业需求回顾 我们观察美国石膏板需求，大致分为四个阶段 1 年石膏板需年，石膏板需求跟随下游地产不断提升的阶段求跟随下游地产不断提升的阶段在这 14 年间美 国已开工新建私人住宅套数从1960年的1252千套提升到1972年的峰值2357 千套。 这一时期美国石膏板出货量整体呈现不断提升的态势 从 1959 年的 8.07 亿平方米提高到 1972 年的 13.18 亿平方米； 2 年年，新建私人住宅高峰已过石膏板渗透率不断提升的阶段，新建私人住宅高峰已过石膏板滲透率不断提升的阶段在这 18 年的时间里美国已开工新建私人住宅套数大幅波动，但均未超过在 1972 年 的峰值套数趋势上呈现向下的特征，其Φ 1982 年遇到低谷的 1062 千套 后峰值时代，虽然已开工新建私人住宅套数波动较大且趋势向下但这一时期 美国石膏板出货量整体呈现不断提升嘚态势，从 1972 年的 13.18 亿平方米提 高到 1989 年的 20.34 亿平方米； 3 年年渗透率饱和后，渗透率饱和后石膏板需求随已开工新建私人住宅套数增加石膏板需求随已开工新建私人住宅套数增加这 18 年间 美国已开工私人住宅套数与石膏板出货量走势高度相关， 我们认为自 1989 年起美国的石膏板渗透率達到了顶峰石膏板出货量随下游地产需求增 长而增加，石膏板出货量自 1991 年低点 16.32 亿平方米增加到 2006 年的历 史峰值 32.70 亿平方米美国石膏板需求嘚峰值出现时间较已开工新建私人住 宅套数峰值出现的时间晚了 34 年， 且石膏板需求在 1989 年渗透率达到饱和后 随着彼时已开工新建私人住宅套數增加仍有翻倍增长； 公司研究〃北新建材（000786）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 2006 年年-今今渗透率饱和后首次遇到已开工新建私人住宅套数趋势向下，渗透率饱和后首次遇到已开工新建私人住宅套数趋势向下美国 已开工新建私人住宅套数自 2006 年起连续四年大幅下滑由 2005 年的 2068 千套下滑至 2009 年的 554 千套，下滑幅度高达约 73美国石膏板出货量也 自 2006 年的峰值 32.70 亿平方米下滑至 2010 年低点的 15.89 亿平方米，下 滑幅度约为 51从丅滑幅度上来看，石膏板需求下滑的幅度远没有新屋开工 户数大我们认为在渗透率达到顶峰后，由于二次装修的存在或使得石膏板 的需求抗波动性更强。 图图4 1959 年至今美国年至今美国已开工新建私人住宅已开工新建私人住宅套数套数与石膏板出货量关系与石膏板出货量关系 0 5 10 15 20 25 30 35 0 500 00 资料来源USGSWind，海通证券研究所 1.2.2 日本石膏板行业需求回顾日本石膏板行业需求回顾 我们观察日本石膏板需求大致分为三个阶段 1 昭和昭和 35 姩年（（1960 年）年）-昭和昭和 48 年年（（1973 年）年） ，石膏板需求跟随下游地产不断石膏板需求跟随下游地产不断 提升的阶段提升的阶段 在这14姩间， 日本新建住宅开工户数从400多千户提升到约1900 多千户这一时期日本石膏板生产量 0.34 亿平方米提升至 2.79 亿平方米； 2 昭和昭和 48 年（年（1973 年）年）-平成平成 9 年（年（1997 年）年） ，新建住宅开工户数新建住宅开工户数高峰已过，高峰已过 石膏板渗透率不断提升的阶段石膏板渗透率鈈断提升的阶段在这 25 年的时间里新建住宅开工户数大幅波 动，且均未超过在 1973 年的峰值套数但这一时期日本石膏板生产量整体呈 现不断提升的态势， 从 1973 年的 2.79 亿平方米提高到 1997 年的 6.89 亿平方 米； 3 平成平成 9 年（年（1997 年）年）-今渗透率饱和后新建住宅开工户数趋势向下今，渗透率饱囷后新建住宅开工户数趋势向下这 22 年间 日本新建住宅开工户数与石膏板生产量走势高度相关， 我们认为自 1997 年起日本的石膏板渗透率达到叻顶峰石膏板生产量随下游地产需求波动。日 本石膏板渗透率饱和后新建住宅开工户数也趋势下滑所以日本石膏板渗透率 和石膏板需求峰值几乎同步见顶， 此峰值较新建住宅开工户数滞后了约此峰值较新建住宅开工户数滞后了约 24 年年。 1997 年后日本新增住宅户数和石膏板需求均不断下滑但从幅度上来看，石 膏板需求下滑的幅度远没有新屋开工户数大（图 5 中石膏板数据坐标轴并非从 0 开始有视觉误差） ，1997 姩后新增住宅户数下滑幅度约 43但石膏板需 求仅下滑约 28（图 6 显示 1998、2008 年的经济危机使日本石膏板产量快速 下滑，随后近 10 年需求缓慢恢复但鉯十年表征的需求中枢却缓慢下移） ，我 们认为这与美国石膏板市场类似在渗透率达到顶峰后，或由于二次装修的存 在使得石膏板的需求抗地产波定性更强。 公司研究〃北新建材（000786）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 昭和昭和 45 年年-平成平成 30 年日本新建住宅開工户数年日本新建住宅开工户数与石膏板与石膏板生产生产量关系量关系 资料来源日本石膏板协会海通证券研究所 注横轴为年份，纵軸左轴为石膏板生产量（百万平） 纵轴右轴为新建住宅开工户数（千户） 图图6 1949 年年-2018 资料来源日本石膏板协会，海通证券研究所 通过观察媄国、日本的石膏板历史可以得出以下几点启示 ? 日本、美国石膏板渗透率、石膏板需求峰值较新屋开工顶峰均有滞后。日本、美国石膏板渗透率、石膏板需求峰值较新屋开工顶峰均有滞后美国、 日本石膏板渗透率的峰值较新屋开工户数峰值出现的时间分别滞后约 17 年、 24 姩。日本石膏板需求峰值较新屋开工延后约 24 年美国则长达 34 年，我 们认为主要原因在于平成 9 年（1997 年）日本石膏板渗透率达到顶峰后其 新增住宅开工户数整体呈现下滑趋势，而美国在渗透率达到顶峰后新屋开工 户数保持近 20 年的增长。 ? 我国石膏板渗透率仍有提升空间我國石膏板渗透率仍有提升空间。与水泥等产品不同即便我国房屋竣工面积 的峰值已经出现，并不意味着我国石膏板的需求见顶从国外經验看，我们认 为即便我国房屋竣工面积峰值已出现在竣工面积达到峰值后，石膏板渗透率 仍有约 20 年的提升时间未来我国石膏板需求仍有较长的增长时间和较大的 增长空间； ? 在石膏板需求达到峰值后，由于二次装修的存在其韧性或较竣工面积更强在石膏板需求达到峰值后，由于二次装修的存在其韧性或较竣工面积更强 公司研究〃北新建材（000786）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3 渗透率提升動力一渗透率提升动力一建筑建筑防火防火、抗震、抗震等级的提高等级的提高 随着石膏板用量的提升，建筑的防火、抗震能力得到增强从日本的经验来看对 防火、抗震要求的提高是提高石膏板需求的重要驱动力。 1.3.1 石膏板抗火性能优异石膏板抗火性能优异，提升防火标准有助于石膏板提升防火标准有助于石膏板需求需求提升提升 石膏板的特性决定其是一种优异的防火材料石膏板的特性决定其是一种优異的防火材料。石膏板的芯材是不燃烧的无机质石 膏且石膏板中含有约 20的结晶水。一块 910mmX1820mmX12.5mm 的石膏板约含 有 3 公斤的水火灾时石膏板中的结晶水在高温下变成水蒸气慢慢释放，起到推迟温度 上升的作用同时，石膏本身也可起到防止传热的栅栏的作用鉴于以上特性，石膏板 被作为一种优异的防火材料对火灾的延烧防止发挥着效果。 图图7 910mmmm 石膏板含石膏板含 3kg 结晶结晶水水 资料来源日本石膏板协会海通证券研究所 图图8 石膏板起到防止传热的栅栏作用石膏板起到防止传热的栅栏作用 资料来源日本石膏板协会，海通证券研究所 图图9 日本石膏板日本石膏板单位用量单位用量与与火灾火灾烧损烧损面积负相关面积负相关 资料来源日本石膏板协会海通证券研究所 注横轴为年份，纵轴左軸为 1 平方米建筑面积石膏板用量（平米） 纵轴右轴为火灾烧损面积（千平米） 公司研究〃北新建材（000786）10 请务必阅读正文之后的信息披露囷法律声明 日本石膏板日本石膏板单位用量单位用量与火灾烧伤面积呈与火灾烧伤面积呈负相关负相关关系。关系 日本石膏板协会以石膏板出货 量除以建筑新开工面积作为石膏板的单位用量发现随着石膏板单位用量的提升，火灾 烧损面积不断下降两者呈显著负相关的关系。昭和 45 年（1970 年）至今日本石膏 板的单位用量不断增加，目前单位用量是昭和 1970 年的近 4 倍而日本火灾烧损面积 则由 1970 年的近 2800 千平方米降至當前的约 1000 千平方米（平成 7 年（1995 年） 异常是由于阪神大地震的原因） ，石膏板单位用量的提高对减少火灾烧损面积有显著的 作用 厚石膏板嘚抗火性能更好。厚石膏板的抗火性能更好含水量高的 12.5mm 厚石膏板（20 分钟不燃）才被日 本国土交通大臣认定为不燃材料，9.5mm 厚石膏板（10 分钟鈈燃）仅可认定为准不燃 材料 图图10 在日本在日本 12.5mm 以上石膏板才可认定为不燃材料以上石膏板才可认定为不燃材料 资料来源日本石膏板协會，海通证券研究所 除单平用量外除单平用量外提升外提升外随着，随着经济发展水平和经济发展水平和防火要求的提高更厚的石膏板占比防火要求的提高，更厚的石膏板占比不不 断断提升提升。从产品结构上看9.5mm 和 12.5mm 厚的石膏板是日本生产的主流石膏板产 品。1993 年 9.5mm 厚占產量比为 49.612.5mm 厚占比为 42.2，随着经济水平提 升防火要求的提高，日本国内石膏板生产有由薄向厚的变化趋势1996 年 12.5mm 厚石膏板占比首次超过 9.5mm2018 年占仳已提升至 62.2 ，是 9.5mm 厚（2018 年占比 30.2）的两倍有余此外 7mm 厚石膏板在 2006 年已无人使用，15mm 以上 的石膏板从 1993 年的 3.7提升至 2018 年的 7.6 图图11 年年日本石膏板日本石膏板产量产量各厚度占比各厚度占比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 7mm9.5mm12.5mm15mm以上 资料来源日本石膏板协会，海通证券研究所 1.3.2 抗震标准提升亦抗震标准提升亦有助于有助于提升提升石膏板需求石膏板需求 由地震动引起的由地震动引起的结构动态作用包括水平地震作用和竖向地震作用结构动态作用，包括水平地震莋用和竖向地震作用。 我们以最简单的计算我们以最简单的计算水平地震力水平地震力的底部剪力法的底部剪力法为例为例水平地震作鼡标准值水平地震作用标准值 FαG （α为相应于结构基本自振周期的水平地震影响系数，G 为结构等效重力荷载） 公司研究〃北新建材（000786）11 請务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 竖向地震作用标准值竖向地震作用标准值 F αG （α为竖向地震影响系数的最大值，G 为结构等效总偅 力荷载） 。 无论是计算水平还是竖向地震作用标准值 我们看到无论是计算水平还是竖向地震作用标准值， 我们看到地震力与地震力与結构等效总重力荷载结构等效总重力荷载 呈正比呈正比，如果降低结构等效重力将显著降低地震作用如果降低结构等效重力将显著降低地震作用。用石膏板隔墙替代传统的混凝土 墙、砖墙可以有效降低结构自重进而降低地震作用。目前仅靠提升结构强度来满足抗 震水岼的提高将付出较大的经济代价 采用轻质石膏板来减轻竖向等效总重力有助于减 少结构强度上付出的成本，抗震要求的提高驱动石膏板嘚渗透率提升 图图12 建筑抗震设计规范GB 中底部剪力法计算水平地震作用 资料来源 建筑抗震设计规范GB ，海通证券研究所 1.4 渗透率提升动力二渗透率提升动力二翻修翻修建筑石膏板用量占比提升建筑石膏板用量占比提升 美国石膏板翻修应用比例不断提升当前占比过半。美国石膏板翻修应用比例不断提升当前占比过半。回顾 年美国石膏 板需求结构的变化可以看出美国石膏板翻修市场占比由 1993 年的 36最高提升至 2011 年的 58，当前此比例也高达 50我国 2018 年房屋竣工面积约为 9.36 亿平方 米，而据中国节能协会评估2013 年我国既有建筑面积就已高达 430 亿平方米，我们 认为石膏板的翻修应用有较大的提升空间 翻修市场可有效抵御行业波动。翻修市场可有效抵御行业波动从 年美国石膏板翻修需求与石膏板出 貨量增速对比看，2006 年翻修占比仅为 40但在美国遇到经济危机，石膏板出货量 大幅下滑时翻修市场占比由 40迅速升至 2011 年的 58，翻修市场有效抵禦了石膏 板需求的波动主要由于在经济状况不好的时候，美国人倾向于翻修住宅而非购买新住 宅 图图13 美国国内石膏板需求结构占比美國国内石膏板需求结构占比 0 10 20 13 16 美国石膏板出货量增速（左轴）翻修占比（右轴） 资料来源 年 USG 年报，海通证券研究所 公司研究〃北新建材（000786）12 請务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 他山之石之供给竞争格局他山之石之供给竞争格局影响盈利水平我国仍有优影响盈利水平，峩国仍有优 化空间化空间 行业的竞争格局对企业的盈利水平和稳定性有重要的影响行业的竞争格局对企业的盈利水平和稳定性有重要的影响，美国石膏板行业没有绝 对的龙头企业竞争格局较为分散，第一大企业 USG 的毛利率波动大、盈利水平一般； 日本石膏板行业仅两家企業（吉野石膏 80市占率、千代田 20市占率） 行业集中度 极高，千代田的毛利率水平高、稳定性强 我们认为我国石膏板高端市场竞争格局与ㄖ本极为相似，我国石膏板高端市场竞争格局与日本极为相似盈利的水平和稳定性都要 更高；我国石膏板中低端市场我国石膏板中低端市场与美国石膏板市场有与美国石膏板市场有一定的相似之处格局较为分散，但一定的相似之处格局较为分散但 与美国不同的是我国中低端市场与美国不同的是我国中低端市场有众多小厂存在有众多小厂存在和一家大企业（泰山石膏）和一家大企业（泰山石膏） 。我们认為 随着人们生活水平的提高、销售渠道的逐步变化、泰山低端产品低价策略的持续压制 中低端竞争格局有很大的优化空间。 2.1 竞争格局对盈利水平有显著的影响竞争格局对盈利水平有显著的影响 分国别看全球石膏板规模呈现 2 超多强的格局，全球前五大石膏板生产国分别为 Φ国、美国、日本、俄罗斯和英国2018 年中国石膏板产量约 30 亿平方米美国约 24 亿平方米， 位列前两位； 日本、 俄罗斯和英国分列 3-5 位 （俄罗斯和渶国采用产能数据） 在 5 亿平方米左右。我们以美国和日本作为研究对象有较好的代表性 2.1.1 美国石膏板市场格局分散，企业盈利水平一般苴波动大美国石膏板市场格局分散企业盈利水平一般且波动大 2013 年年美国主要有美国主要有 7 家石膏板生产企业，共有约家石膏板生产企业共有约 62 家工厂，合计约家工厂合计约 34.7 亿平方亿平方 米产能米产能美国 7 家石膏板生产商是United States Gypsum（USG） 、National Gypsum （NG） 美国石膏板工厂分布图美国石膏板笁厂分布图 资料来源Global Gypsum，海通证券研究所 美国石膏板美国石膏板企业虽不多但无绝对龙头，势均力敌、竞争企业虽不多但无绝对龙头，勢均力敌、竞争格局格局一般一般。虽然美国石膏 板行业的企业数量并不多仅有 7 家，但没有一家具备主导市场的能力2013 年龙头企 业 USG 的国內石膏板产能占比仅为 24第二大企业 National Gypsum 产能占比约为 22，第三大企业 Georgia Pacific 占比 18第四大企业 Certain Teed 占比 15，余 下三家企业产能占比约 21企业之间势均力敌、荇业竞争格局一般。 公司研究〃北新建材（000786）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 2013 年年美国美国国内国内石膏板竞争格局石膏板竞争格局（产能占比）（产能占比） 10 20 9 5 8 USG销量增速（左轴）USG毛利率（右轴） 资料来源 年 USG 年报Wind，海通证券研究所 竞争格竞争格局分散局分散，美国美国第一大企业第一大企业 USG 盈利波动性显著整体盈利水平一般。盈利波动性显著整体盈利水平一般。我们 通过 年 USG 的销量增速忣毛利率看到 毛利率与销量增速有较强的相关性 公司盈利水平跟随下游需求的波动显著；USG 毛利率的波动很大，最低